3月21日，東北證券首席經濟學家付鵬在直播路演中分析了今年的市場機會，做出了判斷與分享。

　　每次重大危機后兩年，市場平均回報率40~50%

　　問 ：在穩(wěn)增長的大背景下，二季度的宏觀經濟如何展現(xiàn)？

　　付鵬 ：大家之所以對宏觀經濟非常關注，不僅僅是因為事件驅動性，而是它背后的整個運轉的路徑和邏輯，與資本市場密切相關。

　　資本市場原則上來講，中微觀、宏觀的因素不是特別的大，更多的是在發(fā)掘優(yōu)秀的企業(yè)、優(yōu)秀的盈利增長。傳統(tǒng)中，這部分叫價值投資。

　　價值投資中間有一小部分跟大宏觀相關，比如產業(yè)結構、產業(yè)生命周期等等，所以在市場上的老兵，除了在研究這家上市公司本身以外，它也會研究貫穿這家上市公司所在產業(yè)鏈的整個生命周期。

　　在中國，政策引導和驅動，對于某一個產業(yè)、行業(yè)的發(fā)展是至關重要的。有時政策的轉向，也會對某些行業(yè)的生命周期造成一定的影響，進而影響到它的價值部分的預估。

　　另外一層就是真正意義上的大宏觀上，它對于資本市場的沖擊和影響，更多的源自于流動性，包括非常微妙的，類似于市場的信心等。

　　為什么要談論這個？因為從去年的10月份以后，影響全球資本市場的一個重要的因素已經浮現(xiàn)了，對所有的投資人來講，都需要密切關注。

　　2020年疫情開始一直到2022年的年初，最近市場非常疲軟地開始下跌了。這兩年左右時間里，全球資本市場的回報率是非常高的，如果去看全球的資本市場回報的路徑，長期持有下來，年化可以獲得14%左右的回報率。

　　A股的核心資產也能在長周期的持有里面去提供足額的回報。歐美市場也是如此，這就是長期價值投資的原理。

　　首先，中間要忽略、燙平波動，要拉足夠長的一個周期，只要足夠長，優(yōu)秀的企業(yè)就能提供正向的資本回報，但是這中間是有波動的。

　　縱觀這100年，全球的資本市場大概經歷兩大輪產業(yè)生命周期，中國大概經歷了一個大輪，現(xiàn)在是第二個產業(yè)生命周期，你會發(fā)現(xiàn)周期中間的波動中，有一些階段會提供非常超額的回報。

　　什么階段？縱觀每一次的重大危機，比如1997年的亞洲金融危機、2000年的互聯(lián)網泡沫、2008年的金融危機、2020年的全球疫情，就有了一句話，所有的重大危機之后都是坑，之后的資產會以更好的回報來回饋大家。

　　這個話不是一個諺語，它不是一個經驗主義總結出來的，它背后是有密切的宏觀邏輯。而確實是這樣的，每一次重大危機后的兩年，全球資本市場的平均回報率能到40~50%，為什么會出現(xiàn)這種情況？

　　這個時候它就已經超越了單純的價值部分。

　　因為每一次的重大危機后，在凱恩斯主義的路徑下，全球的主要央行采取的方法都是要避免經濟衰退、蕭條，所以導致一個結果：任何刺激方式，包括對經濟的刺激，無論是用貨幣方式、財政方式還是行政方式，都會導致總需求曲線快速回升。

　　同時伴隨著一個階段，2~3年的時間里，資金成本會非常低，簡單講，全球的央行會保持較低的利率水平、較大的寬松規(guī)模。用老百姓的話講，就是流動性泛濫。

　　在這個環(huán)境下，如果需求在恢復，同時資金成本又很低，所以除了價值部分以外，估值的膨脹也會成為帶來回報的一個主要因子。

　　但是每一次異常后，一兩年內它會向均值回歸，簡單講，整個市場的回報率會迅速的下降，回歸到正常的水平上，那是什么東西引發(fā)回歸？

　　這答案就是中央銀行。簡單講，當全球的中央銀行在歷次危機以后，開始大規(guī)模地收縮流動性的時候，對于資產回報的預期需要調降。

　　它也就引出了，疫情后，全球市場到去年的10月份以后是一個重要的節(jié)點，全球主要的央行包括美聯(lián)儲在內，迫于當下的壓力，大規(guī)模的流動性的收縮。

　　俄烏沖突一是影響信心二是可能引發(fā)能源危機

　　俄烏危機對資本市場到底是怎么影響的？這沒有跟我們的上市公司相關，為什么會影響到我們？它其實就是透過大宏觀的路徑去傳導和影響。

　　第一，它會影響到信心，影響到商業(yè)的信心、資本的信心。這點也是這一次金融穩(wěn)定委提出要穩(wěn)定資本市場信心的重要因素，因為外圍環(huán)境兩條都是需要內部的政策去銜接、對沖。

　　第一條，由俄烏危機引發(fā)對于資本的信心，這一點需要穩(wěn)住，否則它會進入到自我的反饋循環(huán)中間去。當然這一條我們已經見到了。

　　第二條，對沖海外即將到來的大規(guī)模的流動性收縮。信心在惡性反饋的過程中，海外的流動性又開始大規(guī)模地收縮，可能資本市場的波動還會更大。

　　是否由這樣的波動會引發(fā)連鎖性的反饋，甚至引發(fā)更大的系統(tǒng)性風險？在關鍵的節(jié)點上，在美聯(lián)儲行動之前，在全球流動性收縮之前，我們需要去做行政上的管理和對沖，這是國內的政策開始做一定預期調整的因素。

　　這還是源自于外圍的壓力。

　　這個壓力來自于什么？來自于全球流動性，尤其是疫情后的流動性收縮。

　　俄烏危機另外一條路徑怎么去影響？簡單講，引發(fā)全球能源的危機。

　　能源的危機一旦爆發(fā)以后，它會導致所有的商品的價格異常，已經不是簡單的價格上漲了，它是擠倉行為的出現(xiàn)。

　　這說明整個市場的定價機制已經有一定的系統(tǒng)性風險了，它會導致什么結果？

　　油價、天然氣的價格會向社會進行傳導，它會迅速傳導到社會民生上，它會導致大家擔心惡性通脹的出現(xiàn)，甚至還有一種叫滯漲。因為供應的問題引發(fā)價格失控以后，它不是帶來的通脹，它會對經濟形成壓力。

　　前一段時間，美聯(lián)儲已經下修了美國的經濟增長的水平，一邊是失控的漲，另一邊是下調的經濟目標，組合在一起有點像滯脹的環(huán)境，這種環(huán)境會導致什么結果？

　　它會透過這套宏觀機制去引發(fā)歐美的中央銀行在經濟下行時被迫收緊流動性。這一點是所有人都不希望看到的，我們希望看到的是經濟一下行就放水，或者給更多的流動性去拖住。

　　而現(xiàn)在如果面臨著這種情況，我們將不得不面臨的在經濟下行的過程中大幅度收緊流動性。

　　如果是這種環(huán)境，不光是中國市場，韓國、日本、歐洲、美國，在過去兩年有極其便宜的資金、極其充裕的流動性推升起來的核心資產，在最近的半年內都在經歷大幅度的殺估值過程。

　　當然，好公司仍然是好公司，價值仍然是這個好價值，但這中間波動會異常的大，這就是你需要真正意義上理解宏觀和資本市場之間關系的重要節(jié)點。

　　海外央行收緊速度、幅度或比預期快得多

　　對于當下的中國來講，我們也在延續(xù)疫情后的整個路徑。外圍給我們目前的主要的壓力就是源自于這個，第一，地緣政治已經在傷及全球資本流動的信心，這在香港市場上體現(xiàn)的比較清晰。所以我們極其迫切的需要去穩(wěn)定市場的信心和預期。

　　第二個，外圍的漲的壓力一定也會向我們大規(guī)模的傳導。在目前的經濟環(huán)境下，我們自己也不愿意過多地承受通脹的壓力。去年出現(xiàn)了煤電的風險以后，已經在進行一定的調整和管理了。

　　另外一條，我們的中央銀行可能更多在穩(wěn)住經濟增長實現(xiàn)經濟目標，雖然經濟目標在下修，但是我們?yōu)榱藢崿F(xiàn)經濟目標在努力。

　　所以中國的利率水平從去年一直在下行，它背后反映的是我們的內部需求，在疫情恢復以后，還有很大壓力。

　　整體來講，我們的貨幣政策更多傾向于國內的穩(wěn)增長的路徑。但是如果海外被迫進入到大幅度加息以后，形成的利差收縮，對于我們國內資產估值的影響會非常的大。

　　所以我們不光是關注我們內部，也必須要關注到海外給我們傳遞過來的組合。

　　在這種背景下，在國內的宏觀經濟層面上，我們可能能做地更多，第一，如何實現(xiàn)穩(wěn)？單靠投資可能還不夠，內部的需求，我們現(xiàn)在還有疫情的影響，所以整體去看，這個任務挺艱巨的。

　　如果外圍的壓力很大，傳導到國內的壓力也會比較大，任務可能會艱巨一些。如果說外圍的壓力小一點，我們的壓力也就會松一點。

　　現(xiàn)在去看海外，這是目前大家最不確定的，究竟他會怎么選。第一，現(xiàn)在明顯變嚴重的，無論是因為地緣政治的因素，疫情后的供需錯配，全球供應鏈的矛盾關系，以及中長周期全球能源安全導致的遺留問題等等，綜合出來了一個非常令人擔心的惡性通脹的問題。

　　另外一頭，海外的經濟在經歷疫情，它已經逐步開始出現(xiàn)了經濟放緩的跡象。

　　所以把這兩者組合在一起，海外中央銀行的選擇將至關重要。

　　一部分認為他可能會繼續(xù)放水，保持低流動性，去維持經濟增長，但是中央銀行的信用是至關重要的，如果左手沒有出現(xiàn)漲的頑疾，或許中央銀行會松一松，資產自然就好。

　　但是如果他不得不去應對左側的漲，它收緊的速度、幅度將比很多人的預期要快得多，甚至規(guī)模體量要大得多。

　　如果這樣做，美聯(lián)儲資產負債表短短一年內翻了一倍，現(xiàn)在將近8.9萬億的資產規(guī)模，會迅速在未來兩年壓縮。這個壓縮，對全球的流動性會有非常大的影響。

　　今年對內資產可能優(yōu)于對外資產

　　對應的資產來講，第一，只能挑好資產，好資產相對來講還抗住這樣的波動，來獲得比較好的資產回報。如果本身資產都是虛胖的，波動下來以后，就擠掉很多東西了。所以首先，主線沒變，只是回報率要回歸到正常狀態(tài)了。

　　第二，波動加大之后，好資產和壞資產會完全不同的表現(xiàn)。

　　對于國內來講，大的內、外環(huán)境也就是目前的狀況了。所以今年的資本市場的回報率，第一，整體的核心自然回報率要比過去的兩年低一點。第二，穩(wěn)定性上，好的資產要強于差的資產，這一點在今年的選擇上面可能會至關重要。第三，選對內的資產可能優(yōu)于對外的資產，它的市場、商業(yè)模式更多錨定國內，可能會更穩(wěn)定一些，而不是受到海外流動性、估值擠壓的雙重對標，壓力會比較大。

　　我們國內的政策目前也按這個思路在走，整體來講，盡量穩(wěn)住資本市場的信心，同時通過國內的政策去對消掉流動性收緊對我們的影響。

　　第三點，在經濟層面上，我們更多要去做一些穩(wěn)增長、穩(wěn)需求的東西。疫情政策盡快有比較好的結果，對于我們判斷二、三季度的內需的情況，是比較重要的參照了。

　　因為照目前的情況，預期影響還是很大的，我們需要看到比較明確的政策信號出來，國內的宏觀環(huán)境不需要特別重視，因為基本上在延續(xù)過去兩年疫情后的普遍的環(huán)境，所以在宏觀的層面上，建議大家一定要密切留意海外的情況。

　　因為海外現(xiàn)在情況的變動，已經不是一個簡單的經濟的增長、放緩、恢復的問題了，它牽扯到了左手邊能源的問題，導致漲失控以后，中央銀行撥動流動性的這條弦。

　　這條弦，對于當下的全球的權益市場，影響是最大的，也是大家最需要關注的。去年10月份，我就說今年對于所有的資產來講，最關注的就是海外中央銀行轉向的問題。

　　如果這個問題不搞清楚，它是溫和的轉，還是被迫的急轉，那么去看待資產是完全兩個概念。

　　感覺最差的時候，就是反手買的時候

　　一兩年左右的時間，這樣的波動結束了以后，好的資產的線性回報、增長是沒問題的，但是我一直強調的是價值和估值，也就是短周期波動，長周期的線性投資回報，它們之間應該做一個組合，可能會更好讓大家去理解市場。

　　短周期的波動，可能非常難把握，怎么辦？忽略中間的波動，把它拉長，作為一個長期的投資和價值配置。感覺最差的時候，實際上就是反手買的時候。

　　歷次都是這樣，2008年金融危機你感覺全球最差的時候，當然了，你如果懂的話，中央銀行出手的那一刻你就應該動手；2020年疫情最差的時候，當你看到全球的中央銀行出手的那一刻，你也知道最好的時刻來了。

　　現(xiàn)在的問題在于，下一次海外中央銀行什么時候出手，那個時候或許對全球的資產來講是最好的機會到來。從現(xiàn)在來看，我們可能處在相反的路徑上，他什么時候動手、力度有多大，會影響全球今年的市場和波動，回報的預期可能也完全不一樣。