開年以來A股走出一波下跌行情，截至3月15日，上證指數(shù)累計(jì)下跌15.82%，遠(yuǎn)超年初市場的一致預(yù)期。事實(shí)上，2021年末券商的年度策略會(huì)議上，大家展望的多是春季行情/春季躁動(dòng)，幾乎沒有機(jī)構(gòu)給出“春季走熊”的結(jié)論。正是在這個(gè)意義上，對開年以來A股的走勢進(jìn)行詳細(xì)復(fù)盤才有了必要性。

一、總體概覽

2022年1月1日至3月15日，上證指數(shù)累計(jì)跌幅15.82%。其中，區(qū)間最高3651.89點(diǎn)，最低3063.97點(diǎn)，最大回撤為16.10%。

具體到行業(yè)板塊，期間僅有煤炭行業(yè)增長2.82%，其他行業(yè)均錄得下跌，其中漲跌幅前三的行業(yè)分別是煤炭（+2.82%），銀行（-8.05%），建筑（-9.23%），漲跌幅后三的行業(yè)分別是傳媒（-25.64%），電子（-24.91%），國防軍工（-24.76%）。

二、復(fù)盤分析

受不同的事件驅(qū)動(dòng)以及宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期波動(dòng)影響，2022年以來A股走勢大致可分三個(gè)階段：第一階段為1月4日至1月28日（春節(jié)前），第二階段為2月7日至2月23日，第三階段為2月23日至3月15日。其中，第一階段開啟趨勢性下跌走勢，第二階段盤整，且有微弱上漲，第三階段加速下跌。

第一階段（2022/1/4-2022/1/28）

這一階段A股呈現(xiàn)下跌走勢，期間上證指數(shù)最高3651.89，最低3356.56，最大回撤8.09%，漲跌-7.65%。具體行業(yè)板塊方面，漲跌幅靠前是銀行（2.47%）、房地產(chǎn)（-2.02%）和交運(yùn)（-2.55%），以穩(wěn)增長板塊為主；漲跌幅靠后是國防軍工（-18.35%）、醫(yī)藥（-15.23%）和傳媒（-13.96%），主要原因系機(jī)構(gòu)年初調(diào)倉，從2021年盈利板塊轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長板塊所致。

春節(jié)前大盤下跌的原因主要是投資者對2022年的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期較為悲觀導(dǎo)致，當(dāng)時(shí)影響未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期的因素主要有：1）房地產(chǎn)行業(yè)政策縮緊；2）出口下降預(yù)期；3）原材料成本保持高位。

1.1 房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)低迷

近年來中央強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)行業(yè)“房住不炒”， 2021年房地產(chǎn)行業(yè)政策更是明顯縮緊，在融資、拿地、消費(fèi)等方面均有限制，導(dǎo)致行業(yè)數(shù)據(jù)全面變差。由于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈較長，在宏觀經(jīng)濟(jì)中占比較大，房地產(chǎn)的低迷既拖累了宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，也加劇了市場悲觀預(yù)期。

以拿地?cái)?shù)據(jù)為例，從2021年5月份開始，房地產(chǎn)行業(yè)投資拿地相較于2020年同期降幅逐月擴(kuò)大，投資拿地決定了房地產(chǎn)企業(yè)后續(xù)的經(jīng)營業(yè)績，因此市場預(yù)期2022年房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇相對有限，繼而對全年穩(wěn)增長目標(biāo)產(chǎn)生了擔(dān)憂，影響了市場情緒。

1.2出口預(yù)期減弱

2021年經(jīng)濟(jì)保持較高增速，股票市場也出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性行情，出口的快速增長是重要因素。得益于我國疫情管控的成效，相比其他經(jīng)濟(jì)體，我國經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)更早得到恢復(fù)，在疫情期間對全球產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生了一定的替代效應(yīng)，2021年國內(nèi)商品出口呈現(xiàn)快速增長趨勢。

但隨著疫苗的逐步普及和新冠特效藥的出現(xiàn)，2021年末部分國家的防疫政策開始轉(zhuǎn)向“與病毒共存”，產(chǎn)業(yè)鏈能力預(yù)計(jì)將陸續(xù)恢復(fù)，市場預(yù)期我國2022年出口或?qū)浀孟陆?，加劇了市場對全年穩(wěn)增長的擔(dān)憂。

1.3 原材料價(jià)格保持高位

受新冠疫情影響，2021年全球工業(yè)原材料供應(yīng)緊張，同時(shí)歐美等經(jīng)濟(jì)實(shí)施量化寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)，進(jìn)一步推升全球原材料價(jià)格。2021年我國PPI指數(shù)一直維持環(huán)比為正，2021年10月時(shí)環(huán)比增加最大，其中采掘工業(yè)10月份PPI環(huán)比達(dá)到12.10%，2021年11月份和12月份，PPI才有所下降。工業(yè)原材料價(jià)格保持高位，會(huì)擠壓中下游企業(yè)的盈利空間，對A股產(chǎn)生消極影響。

2.  第二階段（2022/2/7-2022/2/23）

這一階段A股略微上漲3.80%，最大回撤2.42%。具體到行業(yè)板塊，漲跌幅前三的分別是煤炭（17.80%）、有色金屬（15.73%）和綜合（9.17%），漲跌幅后三分別是家電（-1.65%）、電力設(shè)備（0.35%）和食品飲料（0.92%）。

這一階段，市場得以暫時(shí)扭轉(zhuǎn)下跌趨勢，某種程度上與1月份超預(yù)期的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布相關(guān)。央行2月10日發(fā)布金融數(shù)據(jù)，1月份我國新增人民幣貸款3.98萬億元，市場預(yù)期3.76萬億元；社融規(guī)模6.17萬億元，市場預(yù)期為5.44萬億元；M2同比9.8%，市場預(yù)期9.4%。1月份金融數(shù)據(jù)均超預(yù)期，為第二階段股市的微弱上漲奠定了基礎(chǔ)。

但整體上看，1月份數(shù)據(jù)也有隱憂，制約了股市表現(xiàn)。2月16日，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布CPI和PPI數(shù)據(jù)，1月CPI同比0.9%，回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，PPI同比9.1%，下降1.2個(gè)百分點(diǎn)。CPI數(shù)據(jù)的回落說明內(nèi)需仍然不足，但PPI仍然處于高位，工業(yè)企業(yè)盈利難見改善。這一時(shí)期，煤炭、有色等上游板塊表現(xiàn)較好，但多空交織之下，市場整體表現(xiàn)疲弱。

3.  第三階段（2022/2/24-2022/3/15）

這段時(shí)期，上證指數(shù)出現(xiàn)快速下跌走勢，期間跌幅達(dá)12.19%。行業(yè)板塊方面全線下跌，跌幅較小的是醫(yī)藥（-6.31%）、電力設(shè)備（-8.50%）和煤炭（-9.05%），漲跌幅后三行業(yè)是餐飲旅游（-20.31%）、家電（-19.69%）和建材（-17.33%）。受俄烏沖突黑天鵝事件所影響，這段時(shí)間市場不確定性顯著增大，避險(xiǎn)情緒濃厚。

2022年2月24日，俄烏沖突爆發(fā)，由于俄烏兩國是全球石油、天然氣、大麥、化肥等重要出口國，俄烏沖突的持續(xù)演化加大了全球通脹的不確定性，也加劇了市場擔(dān)憂情緒和避險(xiǎn)情緒。在沖突最激烈的時(shí)期，黃金大漲，大宗商品價(jià)格暴漲，全球股市也迎來了深度下跌。

同時(shí)，俄烏沖突也加劇資本市場對區(qū)域沖突與對抗的擔(dān)憂，而近期美國公布5家面臨退市風(fēng)險(xiǎn)的中概股名單，更是把這種擔(dān)憂推向高潮，引發(fā)了中概股的大跌，并傳導(dǎo)至港股市場和A股市場。以A股北向資金為例，從2022年2月24日起，北向資金單日增持由正轉(zhuǎn)負(fù)，且流出金額越來越大，從3月4日起，北向資金連續(xù)7天凈流出。

在上述種種因素的共振效應(yīng)下，私募基金清盤、融資盤爆倉、公募基金減持應(yīng)對贖回等市場微觀現(xiàn)金流不斷惡化，市場自我強(qiáng)化，開啟了非理性下跌模式，直至3月16日金融委員會(huì)發(fā)聲才扭轉(zhuǎn)趨勢。

三、啟示及展望

回過頭去看A股近三個(gè)月的表現(xiàn)，最大的感受就是市場的不可預(yù)測性，相信很多人對“敬畏市場”四個(gè)字有了更深的認(rèn)識。某種意義上，市場可以復(fù)盤卻不能預(yù)測，復(fù)盤的意義也在于加深對市場不可預(yù)測的認(rèn)知，以時(shí)刻保持謙虛，不妄圖在短期波動(dòng)中戰(zhàn)勝市場。也是在這個(gè)意義上，雖然當(dāng)前A股下跌較多，但是否筑底仍有待觀察。

短期走勢難測，中長期趨勢可循，線索就藏在基本面中。兩會(huì)明確了全年5.5%的GDP增長目標(biāo)，這個(gè)目標(biāo)有難度，但相信能夠?qū)崿F(xiàn)。有全年5.5%的GDP增速打底，投資者對經(jīng)濟(jì)基本面就不妨樂觀一些，雖然1-2月份的一些結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，但歷年來1-2月份數(shù)據(jù)相對其他月份波動(dòng)更大，其在全年經(jīng)濟(jì)預(yù)期中的權(quán)重不宜過分解讀。

對投資者而言，既然全年經(jīng)濟(jì)增長有保障，那么對股市表現(xiàn)也不必悲觀。著眼于中長期，機(jī)會(huì)是跌出來的。話是大白話，道理是真道理。