美元/日元匯率突破120重要關(guān)口

近期、美元/日元匯率(以下簡(jiǎn)稱美日匯率)打破了持續(xù)了3個(gè)月之久的115附近的窄幅局面。自3月以來(lái)、美日匯率開(kāi)啟了快速上升的節(jié)奏，上升約500點(diǎn)，日元相較美元貶值近4.5%，成為了最弱的G10貨幣(圖表1)。

美元之外，日元相較其他所有主要貨幣近期皆發(fā)生了貶值，歐元/日元以及人民幣/日元的匯率分別在近期突破了133與19的重要關(guān)口。日元的實(shí)際有效匯率明顯快速貶值(圖表2)，因此我們認(rèn)為，近期美日匯率的抬升的主要原因來(lái)自于日元自身的貶值，而非美元的升值。

圖表1：3月以來(lái)G10貨幣相較美元的變化幅度(%)

資料來(lái)源：彭博資訊、中金公司研究部（下同）

圖表2：日元實(shí)際有效匯率的走勢(shì)

弱日元推手主要來(lái)自貨幣政策分化與高油價(jià)

如我們?cè)诮诘耐鈪R周報(bào)中所示，“日本與他國(guó)的貨幣政策分化”與“高油價(jià)帶來(lái)的貿(mào)易收支赤字與貿(mào)易條件惡化”或是近期日元貶值的主要推手。另外，從時(shí)區(qū)分析來(lái)看，3月以來(lái)東京市場(chǎng)時(shí)間與海外市場(chǎng)時(shí)間對(duì)美日匯率推升的貢獻(xiàn)程度基本平分秋色(圖表3)，我們認(rèn)為日本與海外投資者共同推動(dòng)了本輪的日元貶值。

圖表3：3月以來(lái)的美元/日元匯率的時(shí)區(qū)分析

日本與他國(guó)的貨幣政策分化

主要體現(xiàn)于美日息差的走擴(kuò)，美日息差自去年1月至今年1月期間高度相關(guān)，但進(jìn)入2月之后該指標(biāo)一度失靈，但是3月上旬之后又重新掛鉤(圖表4)，在美國(guó)利率快速上升的帶動(dòng)之下，美日匯率亦快速上行。

我們?cè)?022年的外匯年度展望報(bào)告中分析，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示在美聯(lián)儲(chǔ)首次加息后，美日息差會(huì)持續(xù)擴(kuò)大(圖表5)，但美日匯率反而會(huì)在首次加息后出現(xiàn)下行(圖表6)，過(guò)去5次加息周期平均下行幅度約為10%。本輪首次加息的背景中，美國(guó)通脹因素存在較大不確定性，美日匯率是否會(huì)延續(xù)以往的走勢(shì)，還需更長(zhǎng)時(shí)間的驗(yàn)證。

到目前為止，日本央行與歐美央行的貨幣政策姿態(tài)大相徑庭，在上周五的記者招待會(huì)中，黑田繼續(xù)保持鴿派姿態(tài)，有關(guān)近期的日元貶值，黑田認(rèn)為總體而言，日元貶值對(duì)日本經(jīng)濟(jì)利大于弊，并未發(fā)出牽制日元走弱的信號(hào)；有關(guān)近期的通脹上行趨勢(shì)，黑田認(rèn)為成本推動(dòng)型通脹的背景下，哪怕實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)，也不應(yīng)考慮貨幣政策正?；Ｅc此相反，美聯(lián)儲(chǔ)的鮑威爾主席在前晚的發(fā)言中暗示了一次加息50個(gè)基點(diǎn)的可能，受此影響美國(guó)利率走高，美日匯率也在今天突破了重要關(guān)口的120。

如此擴(kuò)大的貨幣政策分化，帶來(lái)的結(jié)果之一就是使得日元成為了適合被賣(mài)出的貨幣：外匯交易都成對(duì)出現(xiàn)，在買(mǎi)入一種的貨幣的同時(shí)，必然伴隨著賣(mài)出另一種貨幣，在其他央行都相繼考慮貨幣政策正常化的大背景之下，貨幣政策寬松國(guó)家的貨幣則成為了投機(jī)性資金賣(mài)出的首選。日本央行的鴿派姿態(tài)疊加日本的低息環(huán)境使得日元成為了套息交易(Carry trade)中適合被賣(mài)出的貨幣。3月以來(lái)、以賣(mài)出日元為基礎(chǔ)的所有G10貨幣的套息交易皆收獲了2%以上的收益(圖表7)。

本周、受美債利率的走高的帶動(dòng)，日本國(guó)債的10利率亦存在較大上行壓力，存在再度觸發(fā)日本央行固定利率無(wú)限制購(gòu)債的可能性(詳細(xì)參考《中金看日銀#2：收益率曲線控制政策的守破離》)，屆時(shí)被凸顯出的美日貨幣政策分化或?qū)⒃诙唐趦?nèi)進(jìn)一步弱化日元。

圖表4：美日息差與美日匯率近期重新掛鉤

圖表5：美日10年息差在首次加息日前后365天的變化幅度 (%)

圖表6：美元/日元匯率在首次加息日前后365天的變化 (首次加息日的美元/日元匯率=100)

圖表7：3月以來(lái)賣(mài)出日元、買(mǎi)入G10貨幣的利差交易匯報(bào)率(%)

高油價(jià)也是近期日元走弱的因素之一 

油價(jià)長(zhǎng)期以來(lái)都是影響日元匯率的因素之一，油價(jià)主要通過(guò)實(shí)際貿(mào)易層面跟短期交易層面兩方面影響日元匯率。

實(shí)際貿(mào)易層面：由于受到航運(yùn)時(shí)間延遲的影響，日本的能源進(jìn)口價(jià)格普遍落后于國(guó)際油價(jià)約2個(gè)月(圖表8)，換言之、目前的日本能源進(jìn)口價(jià)格僅能反映出今年1月下旬左右的國(guó)際油價(jià)(85-90美元/桶)，當(dāng)下的高國(guó)際油價(jià)還將在中期擴(kuò)大日本的能源進(jìn)口金額。

短期交易層面：由于能源價(jià)格與日本的貿(mào)易條件高度相關(guān)(圖表9)，根據(jù)即期國(guó)際油價(jià)去交易美日匯率的投資者也有所存在。3月16日以來(lái)，布倫特原油價(jià)格走高重新達(dá)到120美元/桶附近，或形成了推動(dòng)日元貶值的力量。

圖表8：日本能源進(jìn)口價(jià)格滯后于布倫特原油價(jià)格2個(gè)月

圖表9：日本能源進(jìn)口價(jià)格與貿(mào)易條件高度相關(guān)

跨境證券投資與投機(jī)頭寸并未發(fā)現(xiàn)弱化日元的痕跡

以往，對(duì)外證券投資的擴(kuò)大是推動(dòng)日元的主要力量，此前我們提到日本政府設(shè)立的大學(xué)教育基金或?qū)⒃?-4月期間開(kāi)始投資，目前大學(xué)教育基金已籌集5.5萬(wàn)億日元的資金，投資組合中股債配比為65：35，其中債券皆為日本以外的外國(guó)債券，《日本經(jīng)濟(jì)新聞》報(bào)告稱，大學(xué)教育基金或從外債開(kāi)始投資，我們計(jì)算大學(xué)教育基金目前共有1.925萬(wàn)億日元( 5.5×35%)的外債購(gòu)買(mǎi)額度。

但是通過(guò)對(duì)3月6日-13日一周的高頻數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，并未出現(xiàn)明顯的對(duì)外證券投資的數(shù)據(jù)。由此可見(jiàn)，大學(xué)教育基金或尚未開(kāi)始進(jìn)行對(duì)外投資，今后該資金的對(duì)外投資若得以實(shí)現(xiàn)，則有可能形成新的弱化日元的力量。另一方面，投機(jī)頭寸并未出現(xiàn)明顯變化，通過(guò)對(duì)3月15日截止的芝商所(CME)非商業(yè)持倉(cāng)日元凈頭寸的觀察發(fā)現(xiàn)，近期日元雖波動(dòng)較大，但是該頭寸并未發(fā)生明顯變化(圖表10)，因此或可以排除3月15日之前，投機(jī)資金頭寸主導(dǎo)日元貶值的可能性。

圖表10：芝商所(CME)非商業(yè)持倉(cāng)日元凈頭寸的推移(單位：和約數(shù)，1合約=12,500,000日元)

弱日元+高油價(jià)+貨幣寬松長(zhǎng)期化的影響：或帶來(lái)日元貶值與高通脹的負(fù)循環(huán)

1月日本的經(jīng)常收支約為1.2萬(wàn)億日元的逆差，為統(tǒng)計(jì)開(kāi)始以來(lái)的第二高的經(jīng)常收支逆差(圖表11)，主要原因來(lái)自于能源進(jìn)口金額的擴(kuò)大。2021年日本的能源進(jìn)口額約為17萬(wàn)億日元(國(guó)際油價(jià)平均約為65美元/桶)，若2022年全年油價(jià)平均為100美元/桶，則會(huì)帶來(lái)9萬(wàn)億日元以上的額外貿(mào)易逆差，同時(shí)，若考慮到日元貶值的因素，則逆差影響將更大，相比之下2021年日本全年的經(jīng)常收支順差也僅為15.4萬(wàn)億日元。伴隨經(jīng)常收支的逆差化壓力的增大，日元的貶值力量也將所有增強(qiáng)。進(jìn)而，弱日元會(huì)帶來(lái)進(jìn)口價(jià)格的全面提升，從而推動(dòng)通脹走高。

以往、央行面臨該情形，應(yīng)當(dāng)收緊貨幣政策去壓制通脹壓力，同時(shí)貨幣政策收緊又能帶來(lái)本國(guó)貨幣升值壓力從而進(jìn)一步遏制通脹的走高。然而，目前日本央行認(rèn)為成本推升型通脹并非自己所望，成本推動(dòng)型通脹會(huì)降低家庭收入的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力，在此背景之下導(dǎo)入“貨幣政策正?；眲t會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)負(fù)面沖擊。我們認(rèn)為伴隨日本央行與他國(guó)的貨幣政策分化加劇，今后日本通脹的上行壓力與日元的貶值壓力都會(huì)所有加大，市場(chǎng)需留意相關(guān)數(shù)據(jù)超調(diào)的可能性。

圖表11：日本經(jīng)常收支的走勢(shì) (萬(wàn)億日元)

外匯市場(chǎng)干預(yù)：實(shí)際干預(yù)實(shí)現(xiàn)可能性較低、口頭干預(yù)可能性存在

伴隨日元近期的加速貶值，日本當(dāng)局干預(yù)與否為投資者關(guān)心的話題之一。90年代之后日本政府的外匯干預(yù)結(jié)果如圖表12所示，買(mǎi)入日元的外匯干預(yù)僅存在于90年代初與90年代后期。日本政府目前的外匯儲(chǔ)備約為1.4萬(wàn)億美元(約合166萬(wàn)億日元)，實(shí)施買(mǎi)入日元的外匯干預(yù)能力相對(duì)充足，然而以往的日本外匯干預(yù)的經(jīng)驗(yàn)顯示，多國(guó)之間協(xié)同外匯干預(yù)的效果大于日本政府單獨(dú)的外匯干預(yù)。

1997年12月、美日匯率快速上升并突破130大關(guān)，日本政府當(dāng)月外匯干預(yù)約1萬(wàn)億日元，短期內(nèi)取得一定成效，但次年4月美日匯率再度突破130大關(guān)，當(dāng)月日本政府實(shí)施近3萬(wàn)億日元規(guī)模的買(mǎi)入日元外匯干預(yù)操作，但仍無(wú)法阻止美日匯率的升勢(shì)。最終，1998年6月，美日匯率突破140大關(guān)，當(dāng)月美國(guó)和日元協(xié)同干預(yù)外匯，僅以2300億日元規(guī)模的干預(yù)量在短期之內(nèi)遏制住了美日匯率快速上升的勢(shì)頭(圖表13)。

目前、日本之外的發(fā)達(dá)國(guó)家通脹普遍較高，本國(guó)貨幣的增值會(huì)起到壓制通脹的作用，在此背景之下，他國(guó)政府響應(yīng)日本政府的“買(mǎi)入日元、賣(mài)出其他貨幣”的外匯干預(yù)與否，我們表示存疑。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為實(shí)施“買(mǎi)入日元”的外匯干預(yù)門(mén)檻較高，與此相對(duì)，日本當(dāng)局首先采取“口頭干預(yù)”的可能性相對(duì)較高。

圖表12：日元相關(guān)外匯干預(yù)與美日匯率走勢(shì)

圖表13：1997-1998日元相關(guān)外匯干預(yù)與美日匯率走勢(shì)

綜上所述，貨幣政策分化與高油價(jià)的主要邏輯在中期大概率還將得以持續(xù)

我們認(rèn)為美日匯率短期內(nèi)小幅突破或繼續(xù)停留在高位的可能性較大。但在長(zhǎng)期邏輯的估值層面，實(shí)際有效匯率(圖表14)與購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)(圖表15)角度來(lái)看，日元目前的水準(zhǔn)都處于極值附近，美元/日元匯率突破125的可能性較低。

2015年6月10日，美日匯率一度觸及124.63的高位，黑田行長(zhǎng)發(fā)言稱“從實(shí)際有效匯率角度來(lái)看、進(jìn)一步的日元貶值一般而言難以想象”，在黑田發(fā)言后美日匯率一度下跌超過(guò)200點(diǎn)。今年2月底的日元實(shí)際有效匯率水平為66.54，已經(jīng)低于2015年6月黑田發(fā)言時(shí)的水平67.63(圖表14)。

同時(shí)，我們認(rèn)為日元在120附近高位的長(zhǎng)期停留會(huì)給經(jīng)常收支帶來(lái)較大負(fù)面影響，最終政治層面帶來(lái)糾偏壓力的可能性亦存在。

圖表14：日元實(shí)際有效匯率與美日匯率的推移

圖表15：美日匯率的實(shí)際走勢(shì)與不同類型的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)