3月14日至15日主要寬基、風(fēng)格和行業(yè)指數(shù)均出現(xiàn)了大幅下跌。在市場出現(xiàn)大幅回撤之際，我們于3月15日發(fā)布了《背水一戰(zhàn)》堅(jiān)定看多：認(rèn)為流動(dòng)性沖擊終將過去，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)“韌性”未必表示“穩(wěn)增長”政策不需要發(fā)力，中國較低通脹水平隱含的政策的空間才是對(duì)未來市場樂觀的基石。隨后伴隨著3月16日金融委專題會(huì)議的召開，我們發(fā)布《乘勝追擊》建議投資者繼續(xù)布局反彈。主要的寬基、風(fēng)格和行業(yè)指數(shù)均在3月16日當(dāng)天及之后出現(xiàn)大幅上漲。后續(xù)來看，伴隨著海內(nèi)外政策風(fēng)險(xiǎn)的釋放，沖擊最大的時(shí)刻或?qū)⑦^去，市場基于短期悲觀情緒的底部已經(jīng)確認(rèn)。

反彈還會(huì)持續(xù)，但應(yīng)正視壓力，轉(zhuǎn)入步步為營

估值隱含的是全市場對(duì)于未來的預(yù)期，靜態(tài)看如果市場悲觀的程度并不會(huì)超過2020年3月，那么3014點(diǎn)就是短期情緒的底部。從全年來看，如果極端假設(shè)2019-2022年收益率回歸ROE(2019年以來的估值擴(kuò)張為0)，主要寬基指數(shù)(除創(chuàng)業(yè)板)到年底的預(yù)期收益率均為正。當(dāng)然上述預(yù)期收益率更多地說明全市場不存在估值的壓力，基本面的未來變化仍然是關(guān)鍵。當(dāng)下更值得關(guān)注的問題是，根據(jù)我們測算的數(shù)據(jù)來看，過去的下跌依然會(huì)對(duì)市場未來的反彈造成結(jié)構(gòu)性的壓力：(1)從北上資金來看，雖然整體已經(jīng)轉(zhuǎn)為流入，但主要以托管在外資券商的交易型資金為主。(2)隨著市場大幅反彈，3月17-18日我們的負(fù)債端代理變量—分組ETF申贖情況指示個(gè)人和機(jī)構(gòu)開始了贖回。(3)國內(nèi)固收+基金目前面臨的止損壓力較大，根據(jù)我們的測算顯示凈值收益處于贖回概率較高區(qū)間(-2%及以上)的規(guī)模一共14338億元，而2021Q4顯示15.71%為權(quán)益，主要重倉行業(yè)為食品飲料、電新、電子和銀行。(4)定開基金正面臨打開的高峰期，4月對(duì)應(yīng)打開的規(guī)模為436億元，主要持倉集中在電子、電新和食品飲料。市場進(jìn)入合理區(qū)間后，部分板塊在未來反彈中面對(duì)的交易壓力是顯而易見的，判斷何時(shí)結(jié)束需要“智慧”。

把握確定性的主線：當(dāng)供給出清遇上需求恢復(fù)

我們認(rèn)為未來更為明確和長期的主線是：(1)對(duì)于海外而言，通脹壓力將會(huì)持續(xù)，因?yàn)檫@背后不僅有供需缺口驅(qū)動(dòng)(油氣產(chǎn)能恢復(fù)很慢、銅鋁庫存均處于歷史低位)，更有金融資產(chǎn)與實(shí)物資產(chǎn)在長期通脹預(yù)期下進(jìn)行再平衡的驅(qū)動(dòng)(美國金融資產(chǎn)占比處于歷史最高值)，這可能帶來商品的名義價(jià)格在供需矛盾影響之外的15%左右的上漲。(2)對(duì)于國內(nèi)而言，當(dāng)市場對(duì)于穩(wěn)增長的預(yù)期在“數(shù)據(jù)之爭”與“政策維穩(wěn)”后觸底回升，對(duì)于面對(duì)海外價(jià)格沖擊和供應(yīng)瓶頸明顯的上游行業(yè)來說，需求的恢復(fù)將會(huì)帶來更大的價(jià)格彈性：一個(gè)佐證便是即便是在2021年需求不斷下行的背景下，南華工業(yè)品指數(shù)的中樞仍在上移。當(dāng)然，我們最終也要關(guān)注通脹上行對(duì)于穩(wěn)增長形成的未來約束。(3)我們還需要關(guān)注到一些領(lǐng)域在過去經(jīng)濟(jì)下行中的出清：行業(yè)集中度在行業(yè)處于下行周期中的不斷提升：2016年之后的白酒與家電行情給予投資者的啟發(fā)應(yīng)該是：當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開始時(shí)，最受益的行業(yè)是在此前下行周期中出現(xiàn)行業(yè)供給出清或集中度提升的領(lǐng)域。本輪房地產(chǎn)更具有上述特征。

善戰(zhàn)者，無智名，無勇功

市場的反彈仍會(huì)繼續(xù)，但對(duì)于成長股而言，判斷交易壓力與情緒修復(fù)的角力無疑需要更多“智慧”。穩(wěn)增長仍在推動(dòng)中，但一味相信力度超預(yù)期，買入過往“順周期”經(jīng)驗(yàn)中依賴于經(jīng)濟(jì)總量彈性的中下游板塊同樣需要勇氣。投資者應(yīng)該勝于易勝：(1)通脹主線下的：銅、鋁、黃金、煤炭、油氣、油運(yùn)。(2)需求恢復(fù)主線下也應(yīng)該尋找供給在此前下行周期中有出清的行業(yè)：房地產(chǎn)，以及從結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張的思路布局：銀行(地方性、縣鄉(xiāng))、建筑。

風(fēng)險(xiǎn)提示：通脹不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期；俄烏沖突、流動(dòng)性沖擊超預(yù)期。