3月14日至15日主要寬基、風格和行業(yè)指數(shù)均出現(xiàn)了大幅下跌。在市場出現(xiàn)大幅回撤之際，我們于3月15日發(fā)布了《背水一戰(zhàn)》堅定看多：認為流動性沖擊終將過去，重點強調經濟數(shù)據呈現(xiàn)“韌性”未必表示“穩(wěn)增長”政策不需要發(fā)力，中國較低通脹水平隱含的政策的空間才是對未來市場樂觀的基石。隨后伴隨著3月16日金融委專題會議的召開，我們發(fā)布《乘勝追擊》建議投資者繼續(xù)布局反彈。主要的寬基、風格和行業(yè)指數(shù)均在3月16日當天及之后出現(xiàn)大幅上漲。后續(xù)來看，伴隨著海內外政策風險的釋放，沖擊最大的時刻或將過去，市場基于短期悲觀情緒的底部已經確認。

反彈還會持續(xù)，但應正視壓力，轉入步步為營

估值隱含的是全市場對于未來的預期，靜態(tài)看如果市場悲觀的程度并不會超過2020年3月，那么3014點就是短期情緒的底部。從全年來看，如果極端假設2019-2022年收益率回歸ROE(2019年以來的估值擴張為0)，主要寬基指數(shù)(除創(chuàng)業(yè)板)到年底的預期收益率均為正。當然上述預期收益率更多地說明全市場不存在估值的壓力，基本面的未來變化仍然是關鍵。當下更值得關注的問題是，根據我們測算的數(shù)據來看，過去的下跌依然會對市場未來的反彈造成結構性的壓力：(1)從北上資金來看，雖然整體已經轉為流入，但主要以托管在外資券商的交易型資金為主。(2)隨著市場大幅反彈，3月17-18日我們的負債端代理變量—分組ETF申贖情況指示個人和機構開始了贖回。(3)國內固收+基金目前面臨的止損壓力較大，根據我們的測算顯示凈值收益處于贖回概率較高區(qū)間(-2%及以上)的規(guī)模一共14338億元，而2021Q4顯示15.71%為權益，主要重倉行業(yè)為食品飲料、電新、電子和銀行。(4)定開基金正面臨打開的高峰期，4月對應打開的規(guī)模為436億元，主要持倉集中在電子、電新和食品飲料。市場進入合理區(qū)間后，部分板塊在未來反彈中面對的交易壓力是顯而易見的，判斷何時結束需要“智慧”。

把握確定性的主線：當供給出清遇上需求恢復

我們認為未來更為明確和長期的主線是：(1)對于海外而言，通脹壓力將會持續(xù)，因為這背后不僅有供需缺口驅動(油氣產能恢復很慢、銅鋁庫存均處于歷史低位)，更有金融資產與實物資產在長期通脹預期下進行再平衡的驅動(美國金融資產占比處于歷史最高值)，這可能帶來商品的名義價格在供需矛盾影響之外的15%左右的上漲。(2)對于國內而言，當市場對于穩(wěn)增長的預期在“數(shù)據之爭”與“政策維穩(wěn)”后觸底回升，對于面對海外價格沖擊和供應瓶頸明顯的上游行業(yè)來說，需求的恢復將會帶來更大的價格彈性：一個佐證便是即便是在2021年需求不斷下行的背景下，南華工業(yè)品指數(shù)的中樞仍在上移。當然，我們最終也要關注通脹上行對于穩(wěn)增長形成的未來約束。(3)我們還需要關注到一些領域在過去經濟下行中的出清：行業(yè)集中度在行業(yè)處于下行周期中的不斷提升：2016年之后的白酒與家電行情給予投資者的啟發(fā)應該是：當經濟復蘇開始時，最受益的行業(yè)是在此前下行周期中出現(xiàn)行業(yè)供給出清或集中度提升的領域。本輪房地產更具有上述特征。

善戰(zhàn)者，無智名，無勇功

市場的反彈仍會繼續(xù)，但對于成長股而言，判斷交易壓力與情緒修復的角力無疑需要更多“智慧”。穩(wěn)增長仍在推動中，但一味相信力度超預期，買入過往“順周期”經驗中依賴于經濟總量彈性的中下游板塊同樣需要勇氣。投資者應該勝于易勝：(1)通脹主線下的：銅、鋁、黃金、煤炭、油氣、油運。(2)需求恢復主線下也應該尋找供給在此前下行周期中有出清的行業(yè)：房地產，以及從結構性擴張的思路布局：銀行(地方性、縣鄉(xiāng))、建筑。

風險提示：通脹不及預期；經濟下行超預期；俄烏沖突、流動性沖擊超預期。