引言：“不謀全局者，不足謀一域”。

我們在21.12.5發(fā)布年度策略展望《慎思篤行》，成為市場上鮮有的謹(jǐn)慎聲音。21年末A股勝率-賠率均不佳，主流研究失察風(fēng)險(xiǎn)是基于路徑依賴的策略框架。在俄烏沖突后，我們認(rèn)為中長期的投資決策更應(yīng)該基于“逆全球化”的大勢去做大類資產(chǎn)、股票、債券的市場研判和行業(yè)配置。成功的投資范式“兵無常勢”。

海外&大類資產(chǎn)：“逆全球化”加劇滯脹。

22年“滯脹+收緊”，A股“慎思篤行”。俄烏沖突加速“逆全球化”，加劇“滯脹”。逆全球化的配置思路：長期“備后手”、中期“看通脹”、短期“練內(nèi)功”。全球大類資產(chǎn)已呈典型“滯脹”特征：股市弱勢震蕩、美債收益率上行、大宗商品上行。

大勢研判：“逆全球化”下的慎思篤行

年度策略《慎思篤行》提出22年業(yè)績回落是確定性，兩大預(yù)期差“美聯(lián)儲堅(jiān)決緊，中國是有底線地松”，分母端難以有效對沖，已在Q1驗(yàn)證。沿用勝率-賠率框架：1.勝率變化：全球收緊遭遇俄烏沖突，“滯脹”加??；中國“穩(wěn)增長進(jìn)化論”；2.賠率變化：估值較去年底有不小改善、但仍處均值略偏下的位置。

經(jīng)濟(jì)&盈利：經(jīng)濟(jì)增長韌性，盈利預(yù)期上修。

海外“滯脹魅影”的信號進(jìn)一步加強(qiáng)。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長有韌勁，穩(wěn)增長政策有底線。俄烏沖突加劇上游“供需缺口”，我們上修A股非金融22年盈利增速預(yù)測至5.9%。

貼現(xiàn)率：信用供大于求，貨幣穩(wěn)中求寬。

海外流動性：我們判斷10Y美債利率的高點(diǎn)會在年底，有望達(dá)到2.4%左右。國內(nèi)流動性：當(dāng)前信用供給>信用需求；“加大穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)施力度”政策指導(dǎo)下不排除降息；利率上行壓力和下行動力共存，將以震蕩為主。風(fēng)險(xiǎn)偏好：俄烏沖突/聯(lián)儲加息將繼續(xù)約束市場情緒；短期導(dǎo)致北上資金凈流出的不確定性仍在但有所消解；兩會確立全面注冊制，金融供給側(cè)改革有利長期風(fēng)險(xiǎn)偏好。

風(fēng)格研判：業(yè)績預(yù)期上修的低PEG。

價值風(fēng)格與穩(wěn)增長相關(guān)，22年視穩(wěn)增長為一項(xiàng)“期權(quán)”，價值占優(yōu)。成長風(fēng)格與美債相關(guān)，“滲透率”框架亦指向新興產(chǎn)業(yè)周期邁向第二階段后，迎來估值擠壓及業(yè)績驗(yàn)證。19-20年買DCF、21年買G但G是后驗(yàn)的且不看估值的高增長并不符合投資常識。22年盈利下行疊加美債利率抬升，要買“業(yè)績預(yù)期上修”的低PEG。

行業(yè)配置：“逆全球化”下，把握兩大確定性：通脹受益 +穩(wěn)增長進(jìn)化論。

(1)通脹受益：“逆全球化”加劇通脹，煤炭/鋁/鉀肥 “供需缺口”延續(xù)。(2)“舊式”穩(wěn)增長：防疫政策與地產(chǎn)因城施策，傳統(tǒng)地產(chǎn)鏈/消費(fèi)鏈承載經(jīng)濟(jì)的“穩(wěn)定器”作用(地產(chǎn)/社服/家電)。(3)“以舊轉(zhuǎn)新”穩(wěn)增長：國企改革關(guān)注綠色化/數(shù)字化轉(zhuǎn)型(綠電)，“低碳轉(zhuǎn)型”關(guān)注綠色建筑/煤化工。(4)“新式”穩(wěn)增長：IDC/光伏/風(fēng)電/激光雷達(dá)等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)，經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，流動性收緊，中美關(guān)系不確定。