基本面上，高銅價(jià)抑制銅的消費(fèi)，目前只有鋰電池銅箔需求和機(jī)電產(chǎn)品漆包線需求出現(xiàn)較好的增長，而傳統(tǒng)的電力電纜、銅管和銅板帶消費(fèi)偏弱。宏觀層面上，國內(nèi)穩(wěn)增長政策不斷發(fā)力，但是大規(guī)模刺激性政策推出會(huì)很謹(jǐn)慎，政策重心大概率側(cè)重于強(qiáng)化保供，降低原材料成本對(duì)微觀企業(yè)沖擊，預(yù)計(jì)銅價(jià)5月之后會(huì)徹底拐頭向下。

A    冶煉廠恢復(fù)正常生產(chǎn)  供應(yīng)相對(duì)穩(wěn)定

隨著俄烏計(jì)劃有條件?；鸪奋?，俄烏沖突對(duì)商品市場(chǎng)影響減弱。當(dāng)前銅市場(chǎng)的宏觀和微觀邏輯在于：海外“高通脹+貨幣緊縮”、國內(nèi)“經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)+財(cái)政發(fā)力+下游需求受抑”，短期銅價(jià)可能再次陷入振蕩。

歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，2016—2017年美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表，但是中國供給側(cè)改革和房地產(chǎn)通過居民杠桿去庫存，大宗商品價(jià)格是上漲的。因此，國內(nèi)潛在的加杠桿（不論是政府，還是居民或者企業(yè)）可能對(duì)沖美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來的利空，將給銅價(jià)帶來支撐。

然而，目前和2016—2017年不同的是，歐美通脹壓力遠(yuǎn)超預(yù)期，由于能源危機(jī)，海外宏觀環(huán)境更類似于20世紀(jì)70年代。而國內(nèi)通脹雖然處于低位，但是PPI增速高企，經(jīng)濟(jì)下行壓力不僅體現(xiàn)為需求下滑，更多的是原材料價(jià)格高企對(duì)企業(yè)利潤的擠壓，企業(yè)有單不敢接，接單就虧損。因此，國內(nèi)穩(wěn)增長面臨兩難。我們認(rèn)為，很大的可能是國內(nèi)政策表態(tài)積極，但是實(shí)際大規(guī)模刺激性政策推出謹(jǐn)慎，大概率政策會(huì)繼續(xù)強(qiáng)化保供，降低原材料成本對(duì)微觀企業(yè)沖擊，銅價(jià)5月份之后將逐漸回落。

銅精礦供應(yīng)相對(duì)寬松。從海外銅礦來看，高銅價(jià)刺激銅礦項(xiàng)目資本開支增加和新建項(xiàng)目加快投產(chǎn)。隨著海外疫情防控的放松，產(chǎn)出和運(yùn)輸都出現(xiàn)明顯的恢復(fù)跡象。據(jù)海外媒體報(bào)道，OrionMinerals計(jì)劃在2年內(nèi)要求旗下位于南非北開普省的Prieska銅鋅項(xiàng)目和Okiep銅項(xiàng)目生產(chǎn)并交付第一批銅。銅礦開發(fā)方面，3月1日，必和必拓（BHP）表示，將向加拿大FiloMining礦業(yè)公司投資1億加元用于FilodelSol礦山的進(jìn)一步勘探和開發(fā)。

圖為進(jìn)口銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)繼續(xù)上升

從進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)來看，截至3月16日，25%min進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)（粗煉）升至64—69美元/噸，創(chuàng)下2020年4月13日以來最高紀(jì)錄。根據(jù)調(diào)研，國內(nèi)銅冶煉廠原材料較為充足，并不急于采購銅精礦，因此未來銅精礦加工費(fèi)還將上漲。

廢銅方面，財(cái)稅40號(hào)文對(duì)沒有享受返稅優(yōu)惠的廢銅制桿企業(yè)影響不大，例如河北、浙江、廣東地區(qū)，由于不享受增值稅返還，遵守財(cái)稅40號(hào)文的動(dòng)力和意義都不大，照舊生產(chǎn)。而享受退稅優(yōu)惠的江西地區(qū)廢銅制銅桿企業(yè)受到一定影響，對(duì)于沒法開票的廢銅企業(yè)暫停采購，尋求可以開票的廢銅貨源。政策對(duì)無法開票的廢銅交易有明確的辦法之后，廢銅交易將恢復(fù)正常。

從國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量來看，2月盡管有春節(jié)假期，且天數(shù)較正常月份少3天，但是精煉銅產(chǎn)量較1月還是增長的。根據(jù)調(diào)研，2月份22家樣本企業(yè)合計(jì)生產(chǎn)陰極銅78.59萬噸，同比增長3.45%，環(huán)比增長5.76%。2月國內(nèi)多數(shù)企業(yè)沒有檢修計(jì)劃，且隨著中銅檢修結(jié)束，冶煉廠恢復(fù)正常生產(chǎn)，企業(yè)產(chǎn)量明顯回升。

圖為國內(nèi)銅產(chǎn)量處于近三年同期高點(diǎn)

副產(chǎn)品硫酸和黃金價(jià)格在3月上旬都明顯上漲。截至3月16日，江西銅業(yè)和甘肅金川硫酸出廠價(jià)漲至770元/噸和700元/噸。而3月上旬，國內(nèi)外黃金價(jià)格大幅上漲，銅冶煉的副產(chǎn)品利潤非?？捎^。2月國內(nèi)銅冶煉企業(yè)開工率高達(dá)85.3%，3月銅陵有色、富冶和鼎、青海銅業(yè)等企業(yè)有檢修計(jì)劃，可能略微影響開工率，但主要是影響粗煉環(huán)節(jié)，對(duì)精煉銅產(chǎn)量估計(jì)影響不大。

3月，吉林、廣東、山東等28個(gè)省市新增病例突增，部分地域進(jìn)行管控，對(duì)物流運(yùn)輸和生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生一定的影響。根據(jù)對(duì)吉林、山東、廣西等主要銅產(chǎn)地的調(diào)研，銅冶煉企業(yè)生產(chǎn)并未受到影響，不過交通運(yùn)輸影響較大，可能導(dǎo)致華東和華南消費(fèi)地區(qū)到貨受影響，但隨著疫情得到控制，運(yùn)輸問題會(huì)得到解決。

從庫存角度來看，3月屬于傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，國內(nèi)銅顯性庫存出現(xiàn)季節(jié)性下降。截至3月11日，上期所銅庫存為16.2萬噸，盡管較前一周的16.8萬噸略微回落，但是與去年同期的17.2萬噸相差僅僅1萬噸。保稅區(qū)銅庫存在3月14日為23.8萬噸，較1月的13.3萬噸明顯回升，盡管還低于去年同期的41萬噸，但是未來隨著海外精煉銅產(chǎn)出和運(yùn)輸恢復(fù)正常，精煉銅到港還會(huì)增加。

圖為上海保稅區(qū)庫存持續(xù)回升

另外，在歐美發(fā)達(dá)國家制裁之下，俄羅斯銅將加大對(duì)中國出口，并很大可能運(yùn)用人民幣結(jié)算。全球銅研究小組（ICSG）的數(shù)據(jù)顯示，2021年，俄羅斯精煉銅產(chǎn)量為103.6萬噸，占全球精煉銅產(chǎn)量的比重僅有4.2%，但是俄羅斯精煉銅大部分用于出口，2020年出口比例達(dá)到72%。其中，2021年俄羅斯精煉銅出口中國39萬噸，占中國精煉銅進(jìn)口比例的10%左右，2022年有可能提升至15%左右，進(jìn)一步增加國內(nèi)精煉銅的供應(yīng)。

圖為中國精煉銅進(jìn)口來源國占比

B    高銅價(jià)抑制消費(fèi)  旺季不旺特征出現(xiàn)

調(diào)研發(fā)現(xiàn)，目前只有鋰電池負(fù)極用的銅箔、銅桿下游的漆包線消費(fèi)較好，其他電力電纜和銅管、銅板帶消費(fèi)受到高銅價(jià)抑制。

銅桿方面，電纜訂單依舊不多，主要用于機(jī)電產(chǎn)品的漆包線訂單有所改善。根據(jù)調(diào)研，上周精銅桿開工率回升3.61個(gè)百分點(diǎn)，電解銅桿消費(fèi)小幅好轉(zhuǎn)，下游提貨節(jié)奏加快。電力電纜方面，由于銅價(jià)高企，部分電纜企業(yè)1月的訂單都尚未交付或虧損交付。

銅管消費(fèi)也不盡如人意，家電尤其是空調(diào)出口下滑導(dǎo)致空調(diào)企業(yè)去庫存。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，1—2月中國出口家用電器54911.4萬臺(tái)，同比下降7.9%。2月銅管企業(yè)開工率下滑至62%，而去年同期高達(dá)80%。

鋰電池銅箔方面，1—2月，我國動(dòng)力電池產(chǎn)量達(dá)到61.46GWh，同比增長185.7%。其中，三元電池產(chǎn)量22.5GWh，占總產(chǎn)量36.6%，同比增長87.6%；磷酸鐵鋰電池38.8GWh，占總產(chǎn)量63.2%，同比增長308.2%。作為鋰電池中必不可少的一部分，銅箔在鋰電池中充當(dāng)負(fù)極材料載體及負(fù)極集流體，是鋰電池的重要材料。我們測(cè)算，1—2月鋰電池帶來銅消費(fèi)增量在2萬噸左右。

圖為美元TED利差攀升

不過，在原材料價(jià)格高企、補(bǔ)貼退坡的情況下，2月動(dòng)力電池裝車量環(huán)比出現(xiàn)了較大的下滑，這意味著除了頭部電池企業(yè)如寧德時(shí)代之外，其他動(dòng)力電池企業(yè)產(chǎn)銷都會(huì)明顯下滑。2月我國動(dòng)力電池裝車量13.7GWh，同比增長145.1%，環(huán)比下降15.5%。其中三元電池裝車量達(dá)5.8GWh，同比增長75.6%，環(huán)比下降19.9%；磷酸鐵鋰電池裝車量達(dá)7.8GWh，同比增長247.3%，環(huán)比下降12.3%。這與2月新能源汽車產(chǎn)銷環(huán)比下滑是相吻合的。

圖為美元實(shí)際利率上升抑制銅價(jià)

C    海外美元流動(dòng)性收緊

銅的投資需求會(huì)受抑

第一，俄烏沖突可能帶來俄羅斯債務(wù)償付問題。從FRA-OIS利差、TED利差以及芝加哥聯(lián)儲(chǔ)的美國金融條件指數(shù)等多個(gè)指標(biāo)來看，近期美元流動(dòng)性明顯收緊，雖然相比較為極端的情況（如2020年疫情防控期間、2008年金融危機(jī)）仍有距離，但是部分指標(biāo)已經(jīng)高于2018年年底。

數(shù)據(jù)顯示，反映離岸美元流動(dòng)性緊張與否的美元TED利差在3月8日升至0.34個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2020年5月4日以來新高。俄烏沖突引發(fā)俄羅斯債務(wù)償付擔(dān)憂和美元流動(dòng)性擔(dān)憂。回顧歷史，20世紀(jì)1973年的第四次中東戰(zhàn)爭、1980年的“兩伊戰(zhàn)爭”和1990年的海灣戰(zhàn)爭都曾引發(fā)能源危機(jī)和TED利差走闊。在2014年的克里米亞危機(jī)爆發(fā)時(shí)期，TED利差一直保持穩(wěn)定，沒有引發(fā)石油危機(jī)，而這次俄羅斯主要銀行被剔除出SWIFT系統(tǒng)以及歐美對(duì)俄羅斯資產(chǎn)進(jìn)行凍結(jié)后，該利差開始飆升，反映離岸美元流動(dòng)性趨緊。

第二，美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致美元流動(dòng)性會(huì)逐步收緊，未來的縮表將導(dǎo)致美國在岸市場(chǎng)美元流動(dòng)性緊張。從美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)后聲明來看，如果通脹持續(xù)高企，那么美聯(lián)儲(chǔ)可能實(shí)施更加激進(jìn)的緊縮方案。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，石油危機(jī)一般會(huì)引發(fā)歐美發(fā)達(dá)國家的高通脹。點(diǎn)陣圖也暗示明年減去通脹的實(shí)際利率會(huì)有所收緊，隨著美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整政策，金融條件將進(jìn)一步收緊，且會(huì)傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。從美元實(shí)際利率來看，其回升勢(shì)頭尚未結(jié)束。而美元實(shí)際利率與銅價(jià)長期呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。截至3月16日，衡量美元實(shí)際利率的10年期TIPS收益率升至-0.61%，3月8日一度下行至-1.04%。

D    國內(nèi)宏觀政策發(fā)力

對(duì)沖海外緊縮利空

首先，從信貸數(shù)據(jù)來看，中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)還需要時(shí)間。結(jié)合1—2月社融數(shù)據(jù)來看，我們發(fā)現(xiàn)實(shí)體融資需求依舊偏弱，主要是政府融資在發(fā)力。從新增信貸來看，2月新增人民幣貸款依舊是票據(jù)融資在沖量，主要是私人部門貸款需求下降。2月新增人民幣貸款中票據(jù)融資達(dá)到3052億元，較去年同期多增4907億元，占當(dāng)月新增貸款的比例達(dá)到24.8%。而2月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣中長期貸款為4593億元，較去年同期少增1.05億元。

盡管3月15日公布的工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社會(huì)零售銷售數(shù)據(jù)都超預(yù)期回升，但是從分項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)投資增速依舊偏弱，制造業(yè)投資和基建投資受到基數(shù)偏低的支撐，而3月全國疫情再次嚴(yán)重可能拖累居民消費(fèi)，因此1—2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期下隱憂仍存。

其次，財(cái)政繼續(xù)發(fā)力。3月8日，財(cái)政部與人民銀行分別公告了今年人民銀行將依法向中央財(cái)政上繳1萬億元結(jié)存利潤的計(jì)劃。盡管央行上繳利潤并不等同于降準(zhǔn)，但具有類“降準(zhǔn)”的效應(yīng)。一般來講，財(cái)政政策對(duì)投資和消費(fèi)好于貨幣政策（寬貨幣并不一定寬信用），這是2020年疫情暴發(fā)后美國政府補(bǔ)貼居民對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果優(yōu)于歐洲的貨幣寬松的主要原因，也在一定程度上緩沖了國內(nèi)商品消費(fèi)下滑的沖擊。

最后，國務(wù)院金融委強(qiáng)調(diào)積極出臺(tái)對(duì)市場(chǎng)有利的政策，慎重出臺(tái)收縮性政策。另外，財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，今年內(nèi)不具備擴(kuò)大房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)城市的條件。

總之，從微觀供需層面來看，我們認(rèn)為供應(yīng)走向?qū)捤?，高銅價(jià)抑制銅的消費(fèi)，只有新能源汽車帶來的鋰電池銅箔需求和部分機(jī)電產(chǎn)品帶來的漆包線需求出現(xiàn)較好的增長，而傳統(tǒng)的電力電纜、銅管和銅板帶消費(fèi)偏弱，下游陷入有單不敢接、接單就虧損的困境。宏觀層面表現(xiàn)為海外流動(dòng)性緊縮和國內(nèi)穩(wěn)增長加碼并存的格局，從2016—2017年經(jīng)驗(yàn)來看，一旦國內(nèi)政策刺激過度，那么銅價(jià)可能還有一輪漲勢(shì)。但我們認(rèn)為國內(nèi)宏觀層面的最大可能是政策表態(tài)積極，但是實(shí)際大規(guī)模刺激性政策推出會(huì)很謹(jǐn)慎，大概率政策重心側(cè)重于強(qiáng)化保供，降低原材料成本對(duì)微觀企業(yè)的沖擊，銅價(jià)5月之后將徹底拐頭向下。