（一）

年初以來，市場(chǎng)一直在兩條舊主線中發(fā)展，一條是國內(nèi)的滯，一條是海外的脹。

經(jīng)過兩個(gè)月的調(diào)整，舊主線已經(jīng)充分定價(jià)或邊際改善，市場(chǎng)從預(yù)期混亂終于走到了預(yù)期修正的邊緣……

突然，俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)了，一條新主線誕生。3月市場(chǎng)的主要邏輯就在戰(zhàn)爭這條新主線中重新展開。

（二）

誰也不想看到戰(zhàn)爭爆發(fā)，但就像薩拉熱窩的槍聲，它就這樣出其不意地出現(xiàn)了。

二戰(zhàn)時(shí)期的蘇德戰(zhàn)爭，蘇聯(lián)的“鋼鐵洪流”在基輔和哈爾科夫遭遇了強(qiáng)大的阻擊，相似的一幕在現(xiàn)代重現(xiàn)了。

俄烏戰(zhàn)爭從閃電戰(zhàn)打成了持久戰(zhàn)，市場(chǎng)對(duì)于戰(zhàn)爭的交易邏輯，也從最初的交易局部通脹和短期避險(xiǎn)，變成了后來的交易長期滯脹（收緊貨幣對(duì)抗價(jià)格通脹）和衰退來臨（放松貨幣對(duì)抗需求通縮）。

俄烏戰(zhàn)爭是人類歷史上第一次在核威脅下的非對(duì)稱常規(guī)戰(zhàn)爭，兩邊都在臺(tái)面上釋放出談判的信號(hào)，但在臺(tái)面下，一方想速?zèng)Q，另一方想拖延。

在這種“你弄不死我，我就弄死你”的態(tài)度下，談判變得艱難，雙方都在暗自較勁積累籌碼，邊談邊打成了暫時(shí)的博弈均衡。

（三）

戰(zhàn)事僵持不下，市場(chǎng)情緒被持續(xù)壓制，如同慢刀子割肉；經(jīng)濟(jì)制裁造成了能源價(jià)格飆升，正在讓全球市場(chǎng)連續(xù)失血。

同時(shí)，對(duì)俄羅斯的金融制裁造成部分美元流動(dòng)性被制裁或凍結(jié)，疊加避險(xiǎn)屬性對(duì)美元現(xiàn)金資產(chǎn)的需求，資金成本出現(xiàn)跳升，離岸美元流動(dòng)性達(dá)到了次貸危機(jī)以來最緊張的時(shí)刻，僅次于2018年3月和2020年3月。

俄羅斯3月15日到期的一筆美元債可能將用盧布代替美元支付本息（注：最終按時(shí)兌付），這讓人想起了1998年的俄債違約，引發(fā)的蝴蝶效應(yīng)讓千億美元資產(chǎn)管理公司LTCM轟然倒下。

（四）

海外投資者為了彌補(bǔ)俄羅斯相關(guān)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口的損失，并換取美元流動(dòng)性，開始拋售新興市場(chǎng)指數(shù)，包括A股和H股。這是A/H下跌的原因之一，但不是故事的全部。

這一次，中國作為區(qū)域重要性大國，在俄烏戰(zhàn)爭中的態(tài)度至關(guān)重要。中國保持中立的態(tài)度，這有利于中國的戰(zhàn)略利益，但招來了美國的制裁威脅。

而海外投資者還在經(jīng)歷俄烏戰(zhàn)爭的失血，又聽到了更大的鬼故事（針對(duì)中國金融市場(chǎng)的制裁），開始慌不擇路地拋售撤離。

過去一周，外資的過度反應(yīng)就像是一場(chǎng)金融戰(zhàn)后的PTSD（創(chuàng)傷后應(yīng)激心理障礙）。A股北向資金3月第2周凈流出了363.20億，在互聯(lián)互通歷史上僅次于20年3月新冠（周凈流出417.95億元）和15年7月股災(zāi)（周凈流出371.15億）。3月第3周的前兩個(gè)交易日，北向繼續(xù)加速凈流出了超過300億。

（五）

而中國既沒有在軍事上偏向俄羅斯，也清楚地表達(dá)希望俄烏和平談判和中方不愿卷入制裁的態(tài)度。

PCAOB《外國公司問責(zé)法》又是一個(gè)跨境審計(jì)監(jiān)管的老問題，并非無解。

自特朗普以來，中美關(guān)系新范式下的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)、科技戰(zhàn)、金融戰(zhàn)，每一樣都不是新東西，但背后都有一個(gè)價(jià)碼。在大國博弈中，資本兩邊下注才是常理。

俄烏戰(zhàn)爭這條3月以來的新主線，會(huì)隨著油價(jià)回落、戰(zhàn)局改變抑或是達(dá)成協(xié)議，而逐漸淡化。

戰(zhàn)爭帶來的中美關(guān)系沖擊，會(huì)持續(xù)但不會(huì)猛烈，這是一個(gè)要在長期發(fā)展中動(dòng)態(tài)博弈的老問題。

（六）

3月以來，兩條舊主線，其實(shí)已經(jīng)悄然改變。

國內(nèi)主線是經(jīng)濟(jì)的滯，背后是年初以來地產(chǎn)未見企穩(wěn)、穩(wěn)增長持幣觀望、疫情反復(fù)消磨經(jīng)濟(jì)活力和政策乘數(shù)，市場(chǎng)一致預(yù)期瓦解，缺乏信心，情緒的鐘擺快速地向悲觀擺去。

海外主線是通脹和加息，核心是聯(lián)儲(chǔ)加息能否在經(jīng)濟(jì)不衰退的情況下抑制住供給型通脹。

（七）

國內(nèi)，地產(chǎn)、穩(wěn)增長、防疫正在朝著積極的方向變化。

地產(chǎn)方面，“鄭州19條”開了核心城市放松限購、限貸、棚改貨幣化的先河，寧波、青島、廣州也開始局部放松限購或限貸，地產(chǎn)放松不再只是非核心城市的試探，限購城市也開始嘗試跨過地產(chǎn)放松的那條“大河”。

穩(wěn)增長方面，兩會(huì)不僅是宣布全年的政府工作目標(biāo)，也是一次面對(duì)面的政治總動(dòng)員，兩會(huì)結(jié)束后，回暖的除了氣溫和開工條件，還有地方政府兌現(xiàn)穩(wěn)增長政治任務(wù)的責(zé)任感。

防疫方面，盡管中國當(dāng)前正處于2020年以來的疫情高峰，但防疫策略出現(xiàn)了積極變化。3月15日發(fā)布的《第九版新冠診療方案》有三個(gè)重大改變：快速檢測(cè)（居民可自購抗原檢測(cè)試劑盒），分級(jí)診療（輕癥隔離不用收治定點(diǎn)醫(yī)院），口服藥治療（輝瑞Paxlovid進(jìn)入用藥名單），對(duì)治愈和密接也放松了隔離限制。防疫政策正在朝著正常化的方向小步快走。

（八）

海外，美債利率已經(jīng)對(duì)短期的加息充分定價(jià)。市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)短期加息的預(yù)期逐漸收斂，3月15日以最小幅度25bp加息，之后開啟被動(dòng)縮表。

鮑威爾在3月初在國會(huì)聽證會(huì)上表示俄烏戰(zhàn)爭對(duì)美國經(jīng)濟(jì)影響存在“高度不確定性”，后續(xù)的利率走勢(shì)取決于美聯(lián)儲(chǔ)在2季度通脹經(jīng)濟(jì)回落時(shí)的態(tài)度。

美債利率上升到2.0之后進(jìn)一步向上的動(dòng)能減弱，避險(xiǎn)情緒和加息預(yù)期緩和主導(dǎo)了利率在這個(gè)位置的波動(dòng)方向。

我們的模型預(yù)測(cè)如果年內(nèi)加息3次，那么當(dāng)前就是全年的高點(diǎn)，如果年內(nèi)加息5次，當(dāng)前至少也是上半年的高點(diǎn)。

（九）

舊主線已經(jīng)充分定價(jià)或邊際改善，新主線正在逐漸淡化和長期化。市場(chǎng)的情緒將企穩(wěn)，預(yù)期將修正，信心階段性修復(fù)的窗口期已經(jīng)開啟?；久鎯冬F(xiàn)，和前期情緒受到壓制、擁擠度極低的風(fēng)格，將表現(xiàn)突出。