在3月16日的FOMC會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)如期宣布加息25bp，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間提升至0.25-0.5%，并確認(rèn)在“即將到來(lái)的會(huì)議上”（美國(guó)時(shí)間5月3-4日）開(kāi)啟縮表。實(shí)踐中，準(zhǔn)備金余額利率（IOR）和貼現(xiàn)利率（已經(jīng)更名為：primary credit rate）構(gòu)成了實(shí)際的下限和上限，本次會(huì)議分別將其提高到了0.4%和0.5%，說(shuō)明聯(lián)邦基金利率將運(yùn)行于利率區(qū)間的上半部分。這也算是一個(gè)折中，因?yàn)樵诙頌鯖_突爆發(fā)之前，2月中旬芝加哥期貨交易所FedWatch隱含的信息是，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)加息50bp。在本次投票中，偏鷹派的圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德（James Bullard）就投了反對(duì)票，他仍支持加息50bp。

由于俄烏沖突帶來(lái)加劇了通脹壓力，抗通脹可以說(shuō)是今年美聯(lián)儲(chǔ)政策的主要矛盾。在宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中，美聯(lián)儲(chǔ)大幅下修了美國(guó)2022年的GDP增長(zhǎng)率——從去年12月的4.0%下降到2.8%，上修了PCE通脹率（PCE從2.6%到4.3%，核心PCE從2.7%到4.1%），但就業(yè)市場(chǎng)仍保持強(qiáng)勢(shì)（失業(yè)率3.5%保持不變）。美聯(lián)儲(chǔ)模型包含了俄烏沖突帶來(lái)的脈沖式的“新息”，故模型預(yù)測(cè)才有如此大的修正。據(jù)媒體報(bào)道，俄烏雙方正在就停戰(zhàn)進(jìn)行談判，且有希望在近期達(dá)成協(xié)議。這有助于修復(fù)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。但是，西方國(guó)家對(duì)俄的制裁或持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間，從而對(duì)能源等大宗商品和價(jià)值鏈，以及金融市場(chǎng)的沖擊也會(huì)延續(xù)更久。3月初的紐約聯(lián)儲(chǔ)全球價(jià)值鏈指數(shù)顯示，全球價(jià)值鏈已進(jìn)入修復(fù)區(qū)間，俄烏沖突短期內(nèi)或致使修復(fù)態(tài)勢(shì)的震蕩。

在通脹壓力加劇和就業(yè)維持強(qiáng)勢(shì)的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了到今年底聯(lián)邦基金利率目標(biāo)的中位數(shù)（從0.9%增加到1.9%）。從利率點(diǎn)陣圖看，其中有7/16位委員認(rèn)為2022年底利率應(yīng)該高于2%。假設(shè)以2%為目標(biāo)利率區(qū)間的上限，1.75%為下限，每次加息25bp，這就意味著在未來(lái)的6次會(huì)議上，每次都會(huì)加息。當(dāng)然，也可以少次多量，一次加息50bp，如同新冠爆發(fā)時(shí)曾半個(gè)月下降了150bp，第二次下調(diào)100bp。這主要還是看未來(lái)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。在本次會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)也表達(dá)了俄烏沖突給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的不確定性。與2008年全球金融危機(jī)之后不一樣的是，上次矛盾的主要方面是就業(yè)，這次是通脹，所以上次加息的節(jié)奏是先慢后快，這次是先快后慢。當(dāng)然，與經(jīng)驗(yàn)也有關(guān)系，市場(chǎng)有個(gè)自學(xué)習(xí)和適應(yīng)的過(guò)程。

零利率/負(fù)利率和菲利普斯曲線平坦化是美聯(lián)儲(chǔ)2020年修改貨幣政策框架的重要背景。簡(jiǎn)言之，美聯(lián)儲(chǔ)急需新思維/新工具來(lái)提高貨幣政策有效性，尤其是在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)。所謂的“平均通脹目標(biāo)”應(yīng)運(yùn)而生，本質(zhì)上是彈性通脹目標(biāo)制，提高了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于“臨時(shí)性通脹”的容忍度。因?yàn)橛袑W(xué)術(shù)研究表明，更高的通脹目標(biāo)有助于提高利率政策的空間和有效性。新框架使美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中更加關(guān)注“最大就業(yè)”目標(biāo)。

2021年7月，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)首次明確討論了縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模的問(wèn)題，退出疫情之后的非常規(guī)貨幣政策進(jìn)入“倒計(jì)時(shí)”階段。以歷史為參照，在失業(yè)率水平下降到6.5%以下，通貨膨脹率持續(xù)、大幅超過(guò)2%和金融市場(chǎng)壓力指數(shù)處于低位的條件下，縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模的條件便已經(jīng)成熟，但這并未考慮到疫情沖擊的特殊性和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的非均衡特征。

每一次經(jīng)濟(jì)衰退，以低工資、低學(xué)歷、非裔/西班牙裔為代表的“弱勢(shì)群體”受到的負(fù)面沖擊都會(huì)更嚴(yán)峻，與優(yōu)勢(shì)群體的差距也會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。量化寬松政策在托底整體經(jīng)濟(jì)和阻遏風(fēng)險(xiǎn)傳染的同時(shí)，也會(huì)通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格重估效應(yīng)而加劇財(cái)富分配的不均等，這又反過(guò)來(lái)影響到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性，提高貨幣政策面臨“零利率下線”約束的長(zhǎng)期性。所以，美聯(lián)儲(chǔ)必須考慮貨幣政策的分配效應(yīng)。疫情沖擊的特殊性在于，大量就業(yè)者退出了勞動(dòng)力隊(duì)伍，勞動(dòng)參與率大幅下挫，這使得官方失業(yè)率顯著低估了真實(shí)失業(yè)水平和失業(yè)缺口。雖然2021年1月美國(guó)失業(yè)率就已經(jīng)下降到6.5%以下，但當(dāng)時(shí)的勞動(dòng)參與率比疫情前還要低2個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)勞動(dòng)參與率調(diào)整的失業(yè)率實(shí)際上高達(dá)8%。今年2月，失業(yè)率已經(jīng)下降到3.8%，預(yù)計(jì)還將維持在低位。勞動(dòng)參與率也在持續(xù)提升，仍比疫情前低1個(gè)百分點(diǎn)，但這已經(jīng)是美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)能為力的了。

有了上一次“縮減恐慌”的教訓(xùn)，美聯(lián)儲(chǔ)這一次也更加注重與市場(chǎng)的溝通，使其退出路徑基本上變成了一張“名牌”。所以，這一次變成了“縮減平靜”。上一次市場(chǎng)的恐慌主要表現(xiàn)為美債長(zhǎng)端利率和美債指數(shù)的上行和美股波動(dòng)率加大，這對(duì)全球美元流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格都產(chǎn)生了顯著的外溢。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的溢出效應(yīng)是通過(guò)資本的跨境流動(dòng)實(shí)現(xiàn)的。由于美元的國(guó)際貨幣地位，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施QE會(huì)導(dǎo)致一部分資本流入新興經(jīng)濟(jì)體，反之，退出QE則會(huì)導(dǎo)致美元回流。在這個(gè)過(guò)程中，新興市場(chǎng)國(guó)家的匯率、權(quán)益和債券資產(chǎn)價(jià)格都會(huì)重估，但由于宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和外匯儲(chǔ)備的差異，各國(guó)的表現(xiàn)不盡相同——高企的經(jīng)常賬戶赤字、高通脹率、疲弱的增長(zhǎng)前景和相對(duì)較低的外匯儲(chǔ)備是脆弱性的來(lái)源。

美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策引發(fā)的恐慌情緒在新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣匯率和信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上體現(xiàn)的更為明顯，其傳導(dǎo)機(jī)制為：美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策→美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)端利率上升→套利交易使得美元回流→美元指數(shù)上升，其他國(guó)家與美元的雙邊匯率下降、信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升。這可以從日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)中得到印證。在2013年6月19日伯南克宣布將于9月確定Taper細(xì)節(jié)時(shí)，美元指數(shù)應(yīng)聲上漲，而其他國(guó)家貨幣對(duì)美元均呈現(xiàn)出不同程度的貶值。并且，有研究表明，雖然常規(guī)與非常規(guī)貨幣政策的溢出效應(yīng)不盡相同，但在美元匯率和外國(guó)債券收益率方面的影響是相似的。

上一次，美元指數(shù)持續(xù)上升的起點(diǎn)位于Taper的后半期（2014年7月），在2017年1月達(dá)到峰值。期間，廣義美元指數(shù)從94升到了118，升幅26%。新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣在美聯(lián)儲(chǔ)于2013年5月釋放Taper信號(hào)時(shí)就開(kāi)始貶值，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也在同一時(shí)間上行，但不同國(guó)家的表現(xiàn)有顯著差異，關(guān)鍵區(qū)分因素之一是外匯儲(chǔ)備充足率。

這次不一樣的原因在于，與2013年相比：（1）主要新興市場(chǎng)國(guó)家2020年的經(jīng)常賬戶赤字大幅收窄，儲(chǔ)備充足率也顯著提升。“脆弱五國(guó)”的經(jīng)常賬戶平均赤字率從4.4%下降到了0.4%，印度、巴西、印度尼西亞、南非的儲(chǔ)備充足率均提到了7%以上；（2）資本流出的壓力比較小。從2000到2012年，新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的資本賬戶持續(xù)13年順差，2006-2008年連續(xù)3年保持在5,000億美元以上，但在2015-2019年卻持續(xù)逆差，僅2020年錄得小幅順差 ，這一次資本外流的壓力遠(yuǎn)低于2013年；（3）美聯(lián)儲(chǔ)吸取了歷史經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，注重與市場(chǎng)的溝通，反復(fù)強(qiáng)調(diào)在Taper之前會(huì)提前通知，并在2021年7月的FOMC會(huì)議上新設(shè)了兩項(xiàng)常備回購(gòu)便利工具；顯然，俄烏沖突是新增的不確定因素，如果通脹讀數(shù)至今年2季度末還未確認(rèn)拐點(diǎn)，那么美聯(lián)儲(chǔ)仍有可能加快加息與縮表的進(jìn)度。

A股方面，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策確實(shí)是影響A股表現(xiàn)的一個(gè)因素，但其對(duì)波動(dòng)率的影響大于對(duì)價(jià)格和風(fēng)格的影響。2014年以來(lái)陸股通幾次明顯的資金流出，只有2015年下半年與美聯(lián)儲(chǔ)政策有直接關(guān)系（圖1）。2018年、2019年、2020年以及2022年的影響因素則是多重的，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策或只是次要方面。由于市場(chǎng)會(huì)“搶跑”，所以貨幣政策的影響是在一個(gè)較長(zhǎng)期的時(shí)間內(nèi)消化的。而且，在關(guān)注預(yù)期落地的同時(shí)，還要關(guān)注“預(yù)期差”。例如本次加息25bp反而是一個(gè)利好，這就是相對(duì)于加息50bp來(lái)說(shuō)的。

當(dāng)前，美債10年期長(zhǎng)端利率已經(jīng)突破2%，實(shí)際收益率也在上升，這必將壓抑美股估值和債券指數(shù)。中美利差對(duì)境外投資者持有境內(nèi)債券的影響較為確定，利差收窄會(huì)使收縮債券通資金凈流入，甚至扭轉(zhuǎn)資金流向。

年初以來(lái)，A股表現(xiàn)與國(guó)內(nèi)宏觀面和貨幣流動(dòng)性條件不符，應(yīng)從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)、信用風(fēng)險(xiǎn)和俄烏沖擊等方面找原因。去年12月經(jīng)濟(jì)增速的底部已經(jīng)確立，隨著幾條風(fēng)險(xiǎn)主線的落地，A股估值階段性修復(fù)值得期待（表2）。