年初以來，港股一度領(lǐng)漲全球，然而2月中旬后情形急轉(zhuǎn)直下，3月以來更是連續(xù)急跌。港股和中概股主要指數(shù)都跌至多年新低，恒生科技指數(shù)一個月內(nèi)跌幅更是高達39%。周三午間，媒體報道國務(wù)院副總理主持國務(wù)院金融委會議，研究當(dāng)前形勢[1]。受此提振，周三A股及港股大幅反彈，恒生指數(shù)大幅反彈9.08%，恒生科技指數(shù)反彈更是達到22.2%。那么，急跌之后，從多個維度看，港股估值跌到了什么位置？價值和前景如何？我們在本文中分析，供投資者參考。

為何此輪回調(diào)來勢洶洶？俄烏局勢、疫情升級以及監(jiān)管變化等多重因素引發(fā)的流動性沖擊

在多重不確定因素下，市場的回調(diào)不難理解，但跌幅如此之大之快，背后則有流動性沖擊的因素。近期一些線索都顯示短期出現(xiàn)海外資金明顯流出的跡象：1）北向資金大舉流出，從上周到本周二規(guī)模超過660億人民幣；2）港股表現(xiàn)疲弱但南下資金逆勢流入；3）人民幣和港幣走弱；4）3m Hibor走高。我們認為，外部資金的流出壓力主要來自以下幾個因素的共振：1）俄烏局勢持續(xù)升溫，引發(fā)避險情緒及滯脹風(fēng)險。此外，一部分投資新興市場基金可能因俄羅斯持倉流動性凍結(jié)而拋售流動性相對好的中國資產(chǎn)。2）香港疫情持續(xù)升溫，拖累部分經(jīng)濟活動并壓制情緒，尤其是疫苗接種比例偏低導(dǎo)致死亡率偏高（《香港疫情情況更新》）。3）內(nèi)外監(jiān)管不確定性升溫，例如美國證券交易委員會SEC將5家中國企業(yè)列入《外國公司問責(zé)法》的暫定名單等。

急跌之后估值走到哪了？整體跌到低位，部分板塊更是跌至歷史新低；股息率升至高位，吸引力逐步顯現(xiàn)

港股市場急跌之后，整體估值已經(jīng)降至歷史低位。經(jīng)過近期情緒劇烈演繹特別是流動性沖擊下的急跌后，港股和海外中資股市場估值已經(jīng)跌到了歷史低點。整體來看，截至3月15日低點，MSCI中國指數(shù)12個月動態(tài)市盈率（剔除A股）7.2倍，已回落至06年以來歷史平均水平以下1倍標準差。與此同時，恒生指數(shù)與恒生科技指數(shù)12個月動態(tài)市盈率分別降至8.5倍與16.6倍，也均已跌至各自長期歷史PE均值1倍標準差以下。如果看PB的話，主要指數(shù)如MSCI（剔除A股）、恒生國企指數(shù)更是降至了歷史新低，分別交易在0.8與0.7倍，都已破凈。反之，股息率也已經(jīng)處于歷史高位，而且明顯高于債券收益率，目前恒指和國企指數(shù)股息率處于3.9%與4.4%，部分板塊和個股如金融和電信等的股息率高達8~9%。

圖表1：恒生指數(shù)12個月動態(tài)P/E當(dāng)前僅為8.5倍

資料來源：Bloomberg, 中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止2022年3月15日  

圖表2：恒指P/B也已跌至長期歷史均值一倍標準差以下

資料來源：Bloomberg, 中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止2022年3月15日資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止至2021年9月30日

圖表3：恒生國企指數(shù)12個月動態(tài)P/E為6.7倍，也已接近長期歷史均值以下一倍標準差

資料來源：Bloomberg, 中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止2022年3月15日  

圖表4：而恒生國企P/B與恒指類似已跌至長期歷史均值一倍標準差以下

資料來源：Bloomberg, 中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止2022年3月15日資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止至2021年9月30日

圖表5：恒生科技指數(shù)12個月動態(tài)P/E更是跌至自指數(shù)建立以來的歷史最低水平

資料來源：Bloomberg, 中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止2022年3月15日  

圖表6：恒生科技P/B當(dāng)前為0.8倍，同樣為歷史最低水平

資料來源：Bloomberg, 中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止2022年3月15日資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止至2021年9月30日

圖表7：MSCI中國新經(jīng)濟P/E持續(xù)走低，老經(jīng)濟處于絕對低位

資料來源：Bloomberg, FactSet, 中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止2022年3月15日  

圖表8：這點在P/B層面上也有所體現(xiàn)

資料來源：Bloomberg, FactSet, 中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止2022年3月15日資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止至2021年9月30日

相較全球主要發(fā)達市場具有明顯比較優(yōu)勢，A/H溢價幅度再度回到高位。目前MSCI中國指數(shù)估值整體大幅低于全球主要發(fā)達和新興市場。從更為可比的指數(shù)估值所處分位數(shù)看，當(dāng)前恒生指數(shù)動態(tài)市盈率所處歷史分位數(shù)僅為0.2%，明顯低于滬深300的28.9%，以及標普500的87.9%。如果將各主要市場成長板塊進行對比，這一區(qū)別則更加明顯。例如，恒生科技指數(shù)當(dāng)前估值分位數(shù)為0%，而同樣代表A股與美股成長板塊的創(chuàng)業(yè)板指及納斯達克100指數(shù)則分別處于43.8%和75.8%分位數(shù)。不僅如此，A/H溢價也在年初小幅回落后再次重回高位，高于長期歷史均值一倍標準差以上。

新經(jīng)濟持續(xù)走低，老經(jīng)濟處于歷史低位。港股新經(jīng)濟板塊自2021年7月起受一系列監(jiān)管等不確定性因素影響大幅回調(diào)，近期跌幅進一步擴大。具體而言，港股新經(jīng)濟板塊（MSCI中國指數(shù)，除A股和金融）PE從2021年2月份高點的20倍回調(diào)54%至目前的9.2倍，已低于長期歷史均值1.5倍標準差。老經(jīng)濟板塊目前更是已經(jīng)處于歷史低點，MSCI中國（除A股、ADR與騰訊）PE已降至5.4倍，處于長期歷史均值1.5倍標準差以下。細分板塊看，新經(jīng)濟板塊中僅制藥與生命科技、汽車及零部件以及消費服務(wù)等少數(shù)板塊當(dāng)前動態(tài)市盈率高于長期歷史均值（且有成分股變動影響），而老經(jīng)濟板塊中幾乎所有細分板塊當(dāng)前估值均低于長期歷史均值，其中交通運輸以及多元金融等板塊動態(tài)市盈率基本處于歷史最底部。

圖表9：新經(jīng)濟板塊仍有少數(shù)行業(yè)估值高于長期歷史均值，而老經(jīng)濟板塊估值基本均處于歷史底部

資料來源：Bloomberg, FactSet, 中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止2022年3月15日  

圖表10：MSCI中國指數(shù)當(dāng)前整體估值整體低于美國及歐洲各主要發(fā)達市場

資料來源：Bloomberg, FactSet, 中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止2022年3月15日資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止至2021年9月30日

圖表11：恒生國企指數(shù)股息率 vs. 中國十年期國債利率

資料來源：Bloomberg, FactSet, 中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止2022年3月15日 

圖表12：MSCI中國指數(shù)風(fēng)險溢價與估值

資料來源：Bloomberg, FactSet, 中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止2022年3月15日資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止至2021年9月30日

圖表13：從指數(shù)長期歷史估值分位數(shù)上看，恒生指數(shù)估值也明顯低于滬深300以及標普500指數(shù)

資料來源：Bloomberg, FactSet, Wind, 中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止2022年3月15日  

圖表14：從成長指數(shù)層面上看，恒生科技更是跌至歷史最低分位，明顯低于創(chuàng)業(yè)板指與納斯達克100歷史分位

資料來源：Bloomberg, FactSet, EPFR, Wind，Norges Bank年報，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止2022年3月15日資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止至2021年9月30日

圖表15：A/H溢價自年初小幅回落后再次重回高位，已處于長期歷史均值一倍標準差以上

資料來源：Bloomberg, FactSet, Wind, 中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止2022年3月15日  

圖表16：近期海外主動型基金分別流出港股以及中概股市場，而南向資金卻依然逆勢攀升

資料來源：Bloomberg, FactSet, EPFR, Wind，Norges Bank年報，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止2022年3月15日資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止至2021年9月30日

圖表17：近期港元對美元顯著貶值

資料來源：Bloomberg, FactSet, Wind, 中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止2022年3月15日  

圖表18：挪威主權(quán)財富基金中國股票持股數(shù)量與整體持股市值在2021年均有所下降

資料來源：Bloomberg, FactSet, EPFR, Wind，Norges Bank年報，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止2022年3月15日資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止至2021年9月30日

市場展望：短期或處于磨底期；維穩(wěn)信號后流動性沖擊的急跌可能暫告段落；關(guān)注高股息和優(yōu)質(zhì)成長

政策維穩(wěn)信號初現(xiàn)，短期流動性沖擊急跌可能暫告段落。在近期連續(xù)回調(diào)后，根據(jù)歷史經(jīng)驗，市場短線反彈可能性也相應(yīng)增加，周三反彈就是類似情況。往前看，我們傾向于認為，市場短線仍可能有反復(fù)，但類似前期大幅下跌的階段可能已經(jīng)結(jié)束，后續(xù)可能逐步進入磨底階段。后續(xù)根據(jù)內(nèi)外部形勢，包括地緣局勢、滯脹情況演繹、中美關(guān)系、中國穩(wěn)增長及地產(chǎn)行業(yè)情況、疫情進展綜合來把握結(jié)構(gòu)性機會、選股更加重要。相比A股，港股存在一定外部和監(jiān)管擾動，但考慮到估值更低且情緒宣泄較為充分，在當(dāng)前水平進一步悲觀也有些過度。如果后續(xù)政策維穩(wěn)信號和外部環(huán)境好轉(zhuǎn)的話，港股可能仍具有更大彈性。中長期看，中國市場有望展現(xiàn)相對韌性，中國所處增長與政策周期相對有利，“穩(wěn)增長”政策空間相對充足。相比A股，港股的吸引力在于更低估值和更高股息率（如銀行電信）及優(yōu)質(zhì)成長性標的，特別是在急跌中被錯殺的。綜合而言，我們建議關(guān)注兼具穩(wěn)增長和高股息的部分價值股（如金融）以及估值盈利匹配的優(yōu)質(zhì)成長，所謂“啞鈴型”策略。我們在報告中提供了高股息、優(yōu)質(zhì)成長、以及策略模擬組合篩選，供投資者參考，具體內(nèi)容請詳見報告原文。

圖表19：跨板塊估值盈利對比

資料來源：彭博資訊，萬得資訊，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止至2022年3月14日

圖表20：市場急跌后的歷史表現(xiàn)

資料來源：彭博資訊，萬得資訊，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止至2022年3月15日