摘要：

1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)略超預(yù)期。1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)中，工業(yè)生產(chǎn)、基建投資、制造業(yè)投資均表現(xiàn)亮眼，其中有值得肯定的部分，這些是能夠和2月制造業(yè)PMI改善，PMI新訂單回升，以及出口超預(yù)期互相印證的。但地產(chǎn)投資仍是當前經(jīng)濟的短板。對地產(chǎn)投資具有一定前瞻性的地產(chǎn)拿地和銷售仍表現(xiàn)疲軟。

高頻、前瞻數(shù)據(jù)和經(jīng)濟數(shù)據(jù)存在一定背離。首先是終端施工數(shù)據(jù)維持低位，2月的塔機開工指數(shù)錄得31.3%，仍處于相對低位；其次政府專項債發(fā)行量較低，房地產(chǎn)融資進展也不太樂觀，高頻的地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)也較為疲軟；最后是領(lǐng)先的2月金融數(shù)據(jù)也表現(xiàn)失色，不僅社融存量和信貸余額增速雙雙回落，居民和企業(yè)中長期貸款更是大幅回落。前瞻和同步數(shù)據(jù)的背離說明后續(xù)經(jīng)濟企穩(wěn)還需要看到更多論據(jù)。

后續(xù)經(jīng)濟下行壓力仍不容樂觀。除了地產(chǎn)明顯承壓外，后續(xù)出口和消費也將面臨嚴峻調(diào)整。高基數(shù)和出口份額的下降決定后續(xù)出口難以維持高位；而本輪國內(nèi)疫情反復(fù)下，不少地區(qū)加強了防疫封鎖政策，勢必沖擊線下以及聚集性消費；此外，國內(nèi)本輪持續(xù)24個月的補庫周期有見頂跡象，若進入去庫周期，不利于制造業(yè)擴大資本開支。因此，全年要實現(xiàn)5.5%左右的GDP目標仍較為艱巨，仍需要看到政府穩(wěn)增長政策的有效發(fā)力。

對于大類資產(chǎn)而言，一、相對樂觀的經(jīng)濟數(shù)據(jù)一定程度解釋了3月15日MLF利率并未下調(diào)，在國內(nèi)疫情、美聯(lián)儲加息、2月金融數(shù)據(jù)疲軟等多重因素沖擊下，若貨幣未能邊際轉(zhuǎn)松，A股短期仍將維持中性觀點；二、對于內(nèi)需型工業(yè)品（黑色建材、傳統(tǒng)有色鋁、化工、煤炭），我們?nèi)孕璧却嗟慕?jīng)濟筑底信號，特別是在當前能源價格大幅波動、美聯(lián)儲加息等關(guān)鍵階段，不建議過早的落實復(fù)蘇配置邏輯。

一、1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)略超預(yù)期

工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比改善。2022年1-2月工業(yè)增加值累計同比增長7.5%，前值為9.8%，但工業(yè)增加值環(huán)比回升3.2%。此外，2月官方制造業(yè)PMI錄得50.4，服務(wù)業(yè)PMI錄得50.5，均較前值有所回升，且處于枯榮線以上。從制造業(yè)PMI的分項來看也相對樂觀，2月新訂單指數(shù)錄得50.7，較前值回升1.4個百分點，顯示需求端仍較為強勁。

投資數(shù)據(jù)大幅改善。2022年1-2月固定資產(chǎn)投資完成額累計同比增長12.2%，較4.9%的前值大幅改善。其中制造業(yè)和基建投資分項同樣明顯改善：1-2月基建投資完成額（不含電力）累計同比增長11.7%，前值為1.1%；1-2月制造業(yè)投資完成額累計同比增長20.9%，前值為13.5%；僅有地產(chǎn)投資增速仍表現(xiàn)疲軟，1-2月房地產(chǎn)投資累計同比增長3.7%，前值為4.4%。

基建投資發(fā)力穩(wěn)增長。在政府強調(diào)“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”的指導下，基建投資三大分項增速顯著回升，穩(wěn)增長功能明顯發(fā)力。1-2月電、熱、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)累計同比增速分別為11.7%，6%，10.5%，較前值至少回升7個百分點以上。

制造業(yè)投資企穩(wěn)回升，但延續(xù)性仍待觀察。樂觀的一面在于1-2月制造業(yè)投資累計同比增長20.9%，前值為13.5%。同時部分前瞻指標也給出改善結(jié)論：制造業(yè)PMI、及其新訂單分項均錄得改善顯示需求改善支撐制造業(yè)好轉(zhuǎn)，同時設(shè)備工器具購置累計同比增速也錄得12.8%，前值為-2,6%。承壓的一面在于高成本和制造業(yè)結(jié)構(gòu)上的壓力，從工業(yè)企業(yè)利潤的分行業(yè)數(shù)據(jù)來看，上游原材料的持續(xù)漲價使得上游采掘業(yè)占據(jù)了工業(yè)利潤的大頭，中游加工和下游產(chǎn)成品利潤增速持續(xù)回落；而小型企業(yè)PMI錄得45.1%，接近2019年新冠全面封鎖下的低點。

國內(nèi)工業(yè)的庫存周期面臨頂回落的壓力。2019年11月至2021年11月的本輪補庫周期已經(jīng)持續(xù)24個月，遠超上三輪平均16個月的補庫周期，一旦本輪庫存周期見頂回落，參考上三輪平均17.6個月的去庫周期來看，在庫存去化的階段，不利于制造業(yè)擴大資本開支，即長周期制造業(yè)投資擴張將面臨更大的壓力。

房地產(chǎn)投資仍是當前經(jīng)濟的短板。地產(chǎn)投資的各個分項目前仍明顯承壓，1-2月商品房銷售面積，新屋開工面積，施工面積，竣工面積累計同比增速分別為-9.6%，-12.2%，1.8%，-9.8%，增速較前值進一步回落。1-2月購置土地面積累計同比增長-42.3%，拿地和銷售疲軟均指向后續(xù)地產(chǎn)仍難有起色。

消費表現(xiàn)樂觀。2月社會消費品零售總額當月同比增長6.7%，較1.7%的前值有所回升，其中2月的餐飲收入和商品零售當月同比分別為8.9%和6.5%，1-2月網(wǎng)上商品和服務(wù)零售總額累計同比增長10.2%，前值為14.1%。春節(jié)假期期間國內(nèi)疫情反復(fù)并未影響到消費改善的趨勢，但從長期的城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速來看；此外，截至3月14日，國內(nèi)新增新冠肺炎確診病例3602例，不少地區(qū)采取了更嚴格的防疫封鎖政策，包括禁止堂食、禁止聚集性活動等，后續(xù)消費仍難作為穩(wěn)增長的支撐點。

二、經(jīng)濟數(shù)據(jù)和高頻數(shù)據(jù)、前瞻數(shù)據(jù)存在一定背離

金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)乏力。2月金融數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟下行壓力仍在加大，1-2月社融存量和人民幣貸款余額累計同比增速分別錄得10.2%和11.4%，均較前值下滑；更為重要的是，居民中長期貸款首次負增長，2月居民戶中長期當月貸款錄得-459億元，顯示地產(chǎn)銷售疲軟，企業(yè)中長期貸款同樣大幅縮水，2月當月錄得5052億元，前值為2.1萬億。

出口后續(xù)同樣面臨下行壓力。一方面是前期增長強勁的電子產(chǎn)品、家具家電等難以維持高增長，另一方面是境外各國解除疫情封鎖勢必導致中國的出口份額下降，最后結(jié)合我們的出口領(lǐng)先指標來看，下半年國內(nèi)出口面臨一定的下行壓力。

高頻數(shù)據(jù)與2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)存在一定背離。首先是終端施工數(shù)據(jù)維持低位，2月的塔機開工指數(shù)錄得31.3%，仍處于相對低位；其次政府專項債發(fā)行量較低，2月的地方政府新增專項債發(fā)行量約3900億，3月至今則不到1500億；房地產(chǎn)融資進展也不太樂觀，1-2月國內(nèi)地產(chǎn)信用債和ABS發(fā)行量不及往年同期，顯示房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境仍相對偏緊。

三、上半年經(jīng)濟前景仍相對樂觀

二季度經(jīng)濟有望企穩(wěn)回升。我們始終認為，一季度是內(nèi)需筑底過程，二季度經(jīng)濟有望企穩(wěn)回升，一方面是政府5.5%左右的GDP目標給予了較強的穩(wěn)增長信心，無論是去年四季度留存尚未使用的專項債資金，還是今年1.46萬億的提前批專項債額度，均能夠有力的支撐基建發(fā)揮穩(wěn)增長的重要作用。其次，地方地產(chǎn)政策也有邊際修復(fù)，截至3月8日，今年共有55個城市對樓市政策進行了松綁。政策大部分從需求端出發(fā)，內(nèi)容涵蓋放松限購限貸、降低首付比例、下調(diào)房貸利率、放寬公積金貸款、放松限售及購房補貼等層面。地產(chǎn)后續(xù)的關(guān)鍵需要看到地產(chǎn)銷售的企穩(wěn)回升。另一方面，領(lǐng)先經(jīng)濟6個月貨幣流動性傳導模型，領(lǐng)先經(jīng)濟9個月實體債務(wù)周期也均指向后續(xù)經(jīng)濟有望企穩(wěn)好轉(zhuǎn)。

具體到配置上看，弱復(fù)蘇條件下關(guān)注股指的配置機會，商品中的能源、有色和軟商品板塊也值得關(guān)注。我們篩選PMI上行，PPI拐點或上行趨勢的階段為“弱復(fù)蘇”階段，共統(tǒng)計得10個樣本階段?；厮輾v史，弱復(fù)蘇條件下國內(nèi)股指表現(xiàn)較強，勝率較高，觀測2009年至今的十次弱復(fù)蘇階段，國內(nèi)主要股指的平均收益率均超過了12%。商品方面，能源、軟商品、有色錄得上漲的概率高達90%，平均漲幅也在11%以上；商品指數(shù)整體也有70%的概率錄得上漲。

總的來講，目前需要等待更多經(jīng)濟筑底信號出現(xiàn)，并靜待美聯(lián)儲緊縮靴子落地后，再關(guān)注內(nèi)需型工業(yè)品（黑色建材、傳統(tǒng)有色鋁、化工、煤炭）逢低做多的機會。

作者：華泰期貨蔡劭立