1. 避險只是黃金的一部分

歷史上以美元計價的黃金往往與美元指數(shù)呈現(xiàn)明顯的負相關(guān)關(guān)系，然而自2月以來，美元指數(shù)與黃金的走勢基本同步。尤其是俄烏沖突爆發(fā)之后美元指數(shù)與美元計價的黃金出現(xiàn)了同時加速上漲的情形，進入了經(jīng)典的“避險模式”。

類似的場景發(fā)生在2010年歐債危機爆發(fā)之后，美元指數(shù)和黃金在避險需求下同步上漲（2010-01-04到2010-06-30），但是后期美元走弱（2010-06-30到2011-08-22），黃金仍然走強，背后的關(guān)注點正是全球的通脹壓力也開始顯現(xiàn)。在上述背景下，當(dāng)時全球主要國家的主權(quán)貨幣（除了日元）計價的黃金均出現(xiàn)了大幅升值，特別是在美元走弱后?？此票茈U啟動的行情，掩蓋了黃金更長期的豐厚收益。

在地緣政治風(fēng)險以及通脹預(yù)期不斷升溫的情形下，投資者對于避險和資產(chǎn)保值的需求明顯增加。但是避險和保值的需求掩蓋了貨幣信用問題的全部。根據(jù)測算我們發(fā)現(xiàn)：當(dāng)下主要國家/地區(qū)的主權(quán)貨幣都在相對黃金貶值，這一點在2月22日以前已經(jīng)出現(xiàn)：在俄烏沖突爆發(fā)計入資產(chǎn)價格之前，主要國家主權(quán)貨幣計價的黃金已經(jīng)超過2021年6月2日高點，而日元計價的黃金甚至已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高。

2. 黃金的另一面：天然的貨幣VS信用貨幣

黃金天然不是貨幣，但貨幣天然是黃金。黃金從未退出過貨幣的歷史舞臺，即便是1971年布雷頓森林體系瓦解，抑或是對于黃金的消費性需求有所增長，但它依舊作為天然的貨幣時刻度量著以美元為代表的主權(quán)貨幣信用的風(fēng)險：一旦一個國家的貨幣信用因政府的過度透支而失去了民眾的信任，黃金原始的貨幣功能便會再次被喚醒。

所以如果我們復(fù)盤歷史上黃金大幅上漲的時期，往往都是主權(quán)貨幣信用大幅下滑的時刻：這些時刻不是對應(yīng)著高通脹（購買力下降的貨幣貶值），便是對應(yīng)著經(jīng)濟/金融危機（主權(quán)信用危機）。

（1）1968年：當(dāng)年黃金上漲17.54%。主要事件：越南戰(zhàn)爭使得美國財政赤字大幅擴大，與此同時美國的貿(mào)易逆差也在不斷擴大，使得美國面臨“特里芬難題”，最終導(dǎo)致黃金擠兌危機，為后來的布雷頓森林體系的瓦解埋下了種子。與此同時，尼克松政府為了應(yīng)對通脹壓力采用“財政貨幣雙緊政策”，導(dǎo)致美國經(jīng)濟陷入第一次滯脹。

（2）1970-1974年：黃金從35.17美元/金衡盎司上漲到183.78美元/金衡盎司，漲幅為422.55%。主要事件：1971年尼克松政府為了緩解美元危機對于經(jīng)濟造成的負面影響，宣布停止美元兌換黃金，布雷頓森林體系名存實亡，美元繼續(xù)大幅貶值。此后1973-1974年爆發(fā)了第一次石油危機，美國經(jīng)濟陷入第二次滯脹。

（3）1977-1980年：黃金從133.93美元/金衡盎司上漲到538.26美元/金衡盎司，漲幅為301.90%。主要事件：福特和卡特政府在高通脹問題未能徹底解決之前重新采取了新一輪刺激政策以挽救經(jīng)濟，進一步加劇了通脹。同時政策的反復(fù)使得美國民眾不相信政府能夠很好地治理通脹，通脹預(yù)期居高不下。隨后1979年第二次石油危機爆發(fā)，美國經(jīng)濟陷入第三次滯脹。

（4）1986-1987年：黃金從321.90美元/金衡盎司上漲到486.24美元/金衡盎司，漲幅為51.05%。主要事件：1985年美國再次面臨財政貿(mào)易赤字雙高的問題，由此簽訂了廣場協(xié)議，各國開始大量拋售美元，美元指數(shù)進入了長達3年的貶值通道；1987年美國儲貸危機爆發(fā)，大量商業(yè)銀行倒閉；1987年美國股市遭遇黑色星期一，波及全球其他市場，引發(fā)全球股災(zāi)。

（5）2002-2011年：黃金從275.85美元/金衡盎司上漲到1639.97美元/金衡盎司，漲幅為494.52%。主要事件：2001年美國科網(wǎng)泡沫破滅，結(jié)束了1995年以來的經(jīng)濟繁榮；2002年開始美國又陷入了財政貿(mào)易雙赤字的麻煩：一方面小布什政府的十年減稅法案和發(fā)動阿富汗、伊拉克戰(zhàn)爭使得美國財政赤字大增；另一方面隨著中國加入WTO，全球化的趨勢加速，美國貿(mào)易逆差也大幅擴大；此外，2002年1月1日起歐元正式開始流通，對于美元的全球貨幣地位形成挑戰(zhàn)。在上述背景下，美元指數(shù)進入了長達6年的貶值期。2008年美國次貸危機爆發(fā)，2010年歐債危機爆發(fā)，上述危機對美元和歐元的信用造成了沖擊。與此同時在2002-2007年和2009-2011年都伴隨著高通脹的壓力（一方面來自于需求的拉動，一方面來自貨幣貶值本身）：以黃金計價的大宗商品價格在2002-2011確實存在明顯上行的階段，但主要集中于2008年以前，黃金體現(xiàn)了跟隨通脹上漲并在后期領(lǐng)漲的特征。

（6）2016-2020年：黃金從1075.74美元/金衡盎司上漲到1858.42美元/金衡盎司，漲幅為72.76%。主要事件：2016-2019年全球再次經(jīng)歷經(jīng)濟周期中的復(fù)蘇→滯脹的循環(huán)，CPI持續(xù)回升接近4%，實際經(jīng)濟增長2017年就已經(jīng)見頂；為了應(yīng)對經(jīng)濟下滑，2018年年底美聯(lián)儲停止加息，2019年7月開始降息，9月停止縮表，貨幣政策再次寬松；而隨著2020年新冠疫情爆發(fā)，全球經(jīng)濟陷入衰退，美聯(lián)儲大幅降息并再次大幅擴表釋放大量流動性救市。

基于上述分析，我們就能夠理解無論是通脹讓信用貨幣的購買力貶值，還是貨幣信用本身出現(xiàn)了問題使得人們不再相信主權(quán)貨幣信用，都會讓黃金的貨幣職能重新回到人們的視野中來，成為了貨幣真實價值的寫照。

如果從貨幣主義學(xué)派的角度，認(rèn)為通脹本質(zhì)就是一種貨幣現(xiàn)象，這意味著的是上述兩個問題其實就是一個問題：即貨幣增長速度快于潛在產(chǎn)出本身就會帶來通脹。最極端的例子便是二戰(zhàn)后德國馬克的大幅貶值、津巴布韋的超級通貨膨脹以及民國時期的國民政府瘋狂發(fā)行法幣。貨幣信用本身的崩塌就會體現(xiàn)為全部實物資產(chǎn)的價格大幅上漲，此時貨幣已經(jīng)失去了價格符號的意義，大幅偏離了實物資產(chǎn)價值本身，只是一連串?dāng)?shù)字。不那么極端的例子便是1970s美國發(fā)生的滯脹循環(huán)：央行在對需求導(dǎo)致的通脹進行管理時更得心應(yīng)手，畢竟需求拉動的通脹本身也有貨幣貶值的影子；但對于供給沖擊帶來的通脹卻幾乎無能為力，尤其是當(dāng)通脹預(yù)期成為了通脹的原因時，打破民眾的通脹預(yù)期需要付出十分沉重的代價。

在上述框架之下，我們也就能夠理解傳統(tǒng)的實際利率與黃金呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系只是表象，黃金的反面永遠都是信用貨幣：根據(jù)實際利率=名義利率-通脹，實際利率其實是持有信用貨幣相關(guān)資產(chǎn)的實際收益（黃金本身沒有利息），它在大多數(shù)時候可以刻畫黃金的機會成本。但在信用貨幣出現(xiàn)危機的時刻，這種關(guān)系未必穩(wěn)定。

3. “消失的通脹”與實物資產(chǎn)的回歸

一個有意思的現(xiàn)象是：即便在過去很長一段時間內(nèi)，全球主要經(jīng)濟體的貨幣出現(xiàn)明顯的超發(fā)，名義利率水平處于長期下行的趨勢，然而大部分實物資產(chǎn)（以能源和基本工業(yè)金屬為代表）的名義價格水平反而處于長期下行的趨勢，與貨幣增速和潛在產(chǎn)出增速之間的差距并不相匹配，通脹似乎“消失”了。

在這個時期，實際利率的變動更多地來自名義利率而非通脹。我們可以看到：進入“大緩和”時代之后，美國的通脹波動明顯降低；而2003年以來美國實際利率的波動也主要取決于名義利率的變化，通脹預(yù)期的波動基本上在2%以內(nèi)。

我們認(rèn)為，通脹其實并未真正“消失”，而是以另外一種形式存在，即金融資產(chǎn)的“通脹”，也可以被稱為“貨幣通脹”。“大緩和”的理論告訴我們過去很長一段時間，通脹低波動的來源是“運氣好”（供給沖擊少）、貨幣政策的優(yōu)化以及技術(shù)進步帶來的庫存管理水平的提高。但除此之外，一個不可忽視的現(xiàn)象是金融資產(chǎn)（比如股票）承接了大量的流動性（部分流動性也流向了諸如房地產(chǎn)等創(chuàng)造需求的部門，從而給股票的相對表現(xiàn)提供了一定的支撐），彌補了貨幣與潛在產(chǎn)出增速之間的差距，金融資產(chǎn)的“通貨膨脹”在一定程度上稀釋了實物資產(chǎn)的通貨膨脹。因為理論上如果全球的貨幣都用于定價實物資產(chǎn)，那么即便是商品供給相對過剩，實際上其名義價格也應(yīng)該會大幅上漲，這時候供需矛盾并非定價核心，而是貨幣供給本身。貨幣在實物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)之間不均衡的分配，體現(xiàn)的正是單位貨幣創(chuàng)造實體經(jīng)濟價值的能力下降，因此帶來了“貨幣通脹”而非實物資產(chǎn)的通脹：2011年后主要商品的名義價格沒有一個可以跑贏廣義貨幣的增長，大部分甚至是負增長，僅有黃金、牛肉為正增長；2020年美國金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例繼續(xù)創(chuàng)歷史新高。

正是由于“貨幣通脹”的存在：即貨幣供給遠遠大于需求，而貨幣又由于需要對抗其本身貶值的趨勢被投資者更多地分配到了非實物資產(chǎn)上（吸納了超發(fā)的貨幣），使得實際利率更多地取決于名義利率的變動，而且長期處于下行的趨勢中：即持有現(xiàn)金或者等價物（存款或者流動性較好的短期國債等）的收益率長期下行，即便在實物資產(chǎn)的通脹水平較低的環(huán)境下，實際回報率也會接近于0甚至為負。這意味著的是，對于不生息資產(chǎn)黃金而言，能夠生息的現(xiàn)金貨幣本身的相對價值是在不斷下降的：2004-2021年剔除通脹之后的主要經(jīng)濟體的1年期本幣國債年化收益率僅有中國大于0，美國、歐元區(qū)和日本都為負，而以本幣計價的黃金年化收益率遠遠高于1年期本幣國債。

在過去，即使是有通脹的時期，由于長期來看通脹上行的來源仍然是需求，貨幣仍然流入了實體經(jīng)濟相關(guān)領(lǐng)域，這對股票資產(chǎn)的定價是有利的。即使債券資產(chǎn)的表現(xiàn)不盡人意，但是股債的40/60組合仍然會為持有金融資產(chǎn)的投資者創(chuàng)造可觀的收益，投資者并不會將貨幣投向?qū)嵨镔Y產(chǎn)。如果未來實物資產(chǎn)的長期名義價格中樞由于“綠色通脹”、“人口逆轉(zhuǎn)”等長期因素而抬升，那么在通脹預(yù)期形成的過程中，如果股債等金融資產(chǎn)不再能為相關(guān)的投資者創(chuàng)造可觀的回報，這將會導(dǎo)致有大量的貨幣需要重新尋求抵抗通脹的資產(chǎn)，實物資產(chǎn)和黃金可能將迎來重要的歷史性機遇。

4. 黃金機遇的歷史路口

幾大因素正在催化黃金未來的機遇，這與實際利率的邏輯并不相同：

（1）美元債務(wù)已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高，背后亦有艱難的抉擇。作為國際儲備貨幣的擁有國，通過發(fā)行美元并提升自身債務(wù)上限的能力是天然的誘惑。現(xiàn)階段美國政府債務(wù)占GDP的比重已經(jīng)達到歷史新高。

但另一方面，通脹預(yù)期的上行已經(jīng)讓美債持有人進入了注定跑不過通脹的困境中。美聯(lián)儲關(guān)于是否大幅提高實際利率的抉擇將會變得十分艱難，上升的利率水平又會進一步導(dǎo)致新的債券發(fā)行以償還不斷提高的利息，進入到利率向上的正反饋機制中。而當(dāng)下，權(quán)益資產(chǎn)的預(yù)期回報正從高位回落，無法繼續(xù)為投資者創(chuàng)造足以抵抗通脹的回報的金融資產(chǎn)一旦出現(xiàn)持有人的大幅撤離，那么這些大量的貨幣將會重新回到尋找新的抗通脹資產(chǎn)的道路上，屆時黃金和實物資產(chǎn)可能會再度回歸。

（2）通貨膨脹型衰退與黃金的極限。如果出現(xiàn)通貨膨脹型衰退，則實物資產(chǎn)的價值并不會再主要取決于供需本身，而是大量貨幣的配置需求。黃金的邏輯將成為承接具備抗通脹訴求的貨幣的容身之處。雖然從名義價格上以美元計價的黃金在2020年已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高，但此時我們需要以歷史時刻進行計價：我們以全球的廣義貨幣/全球黃金儲備計算黃金價格，則2020年該黃金價格與世界銀行的黃金價格之比其實仍低于2011年，而以此標(biāo)準(zhǔn)衡量的黃金價格最貴的時候其實出現(xiàn)在1980年，也就是美國第三輪滯脹末期。如果以2011年/1980年的標(biāo)準(zhǔn)來倒算2020年年底的黃金價格，則分別為2203.18美元/盎司和9246.92美元/盎司。我們更傾向于是介于兩者之間的情形，大概率是小幅度高于2203美元/盎司。

（3）金價的趨勢與黃金股的機遇。黃金的歷史價格中樞可能會再上一個臺階，而黃金股也將迎來歷史性的機遇。歷史上看，1970s美國的黃金股彈性最大的階段往往是黃金的長期價格中樞一次次確認(rèn)上移之后；而國內(nèi)黃金股在2002-2011年的表現(xiàn)亦是如此。

根據(jù)企業(yè)資源稟賦和盈利能力的優(yōu)勢，結(jié)合民生證券研究院金屬與材料團隊的相關(guān)觀點，與黃金相關(guān)的受益標(biāo)的包括：招金礦業(yè)（1818.HK）、赤峰黃金（600988.SH）、山東黃金（600547.SH）、銀泰黃金（000975.SZ）；同時結(jié)合基金跟蹤偏離度、跟蹤誤差和管理規(guī)模等因素，建議關(guān)注：富國上海金ETF（518680）、華安黃金ETF（518880）。