1. 避險(xiǎn)只是黃金的一部分

歷史上以美元計(jì)價(jià)的黃金往往與美元指數(shù)呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，然而自2月以來(lái)，美元指數(shù)與黃金的走勢(shì)基本同步。尤其是俄烏沖突爆發(fā)之后美元指數(shù)與美元計(jì)價(jià)的黃金出現(xiàn)了同時(shí)加速上漲的情形，進(jìn)入了經(jīng)典的“避險(xiǎn)模式”。

類(lèi)似的場(chǎng)景發(fā)生在2010年歐債危機(jī)爆發(fā)之后，美元指數(shù)和黃金在避險(xiǎn)需求下同步上漲（2010-01-04到2010-06-30），但是后期美元走弱（2010-06-30到2011-08-22），黃金仍然走強(qiáng)，背后的關(guān)注點(diǎn)正是全球的通脹壓力也開(kāi)始顯現(xiàn)。在上述背景下，當(dāng)時(shí)全球主要國(guó)家的主權(quán)貨幣（除了日元）計(jì)價(jià)的黃金均出現(xiàn)了大幅升值，特別是在美元走弱后?？此票茈U(xiǎn)啟動(dòng)的行情，掩蓋了黃金更長(zhǎng)期的豐厚收益。

在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)以及通脹預(yù)期不斷升溫的情形下，投資者對(duì)于避險(xiǎn)和資產(chǎn)保值的需求明顯增加。但是避險(xiǎn)和保值的需求掩蓋了貨幣信用問(wèn)題的全部。根據(jù)測(cè)算我們發(fā)現(xiàn)：當(dāng)下主要國(guó)家/地區(qū)的主權(quán)貨幣都在相對(duì)黃金貶值，這一點(diǎn)在2月22日以前已經(jīng)出現(xiàn)：在俄烏沖突爆發(fā)計(jì)入資產(chǎn)價(jià)格之前，主要國(guó)家主權(quán)貨幣計(jì)價(jià)的黃金已經(jīng)超過(guò)2021年6月2日高點(diǎn)，而日元計(jì)價(jià)的黃金甚至已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高。

2. 黃金的另一面：天然的貨幣VS信用貨幣

黃金天然不是貨幣，但貨幣天然是黃金。黃金從未退出過(guò)貨幣的歷史舞臺(tái)，即便是1971年布雷頓森林體系瓦解，抑或是對(duì)于黃金的消費(fèi)性需求有所增長(zhǎng)，但它依舊作為天然的貨幣時(shí)刻度量著以美元為代表的主權(quán)貨幣信用的風(fēng)險(xiǎn)：一旦一個(gè)國(guó)家的貨幣信用因政府的過(guò)度透支而失去了民眾的信任，黃金原始的貨幣功能便會(huì)再次被喚醒。

所以如果我們復(fù)盤(pán)歷史上黃金大幅上漲的時(shí)期，往往都是主權(quán)貨幣信用大幅下滑的時(shí)刻：這些時(shí)刻不是對(duì)應(yīng)著高通脹（購(gòu)買(mǎi)力下降的貨幣貶值），便是對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)/金融危機(jī)（主權(quán)信用危機(jī)）。

（1）1968年：當(dāng)年黃金上漲17.54%。主要事件：越南戰(zhàn)爭(zhēng)使得美國(guó)財(cái)政赤字大幅擴(kuò)大，與此同時(shí)美國(guó)的貿(mào)易逆差也在不斷擴(kuò)大，使得美國(guó)面臨“特里芬難題”，最終導(dǎo)致黃金擠兌危機(jī)，為后來(lái)的布雷頓森林體系的瓦解埋下了種子。與此同時(shí)，尼克松政府為了應(yīng)對(duì)通脹壓力采用“財(cái)政貨幣雙緊政策”，導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入第一次滯脹。

（2）1970-1974年：黃金從35.17美元/金衡盎司上漲到183.78美元/金衡盎司，漲幅為422.55%。主要事件：1971年尼克松政府為了緩解美元危機(jī)對(duì)于經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響，宣布停止美元兌換黃金，布雷頓森林體系名存實(shí)亡，美元繼續(xù)大幅貶值。此后1973-1974年爆發(fā)了第一次石油危機(jī)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入第二次滯脹。

（3）1977-1980年：黃金從133.93美元/金衡盎司上漲到538.26美元/金衡盎司，漲幅為301.90%。主要事件：福特和卡特政府在高通脹問(wèn)題未能徹底解決之前重新采取了新一輪刺激政策以挽救經(jīng)濟(jì)，進(jìn)一步加劇了通脹。同時(shí)政策的反復(fù)使得美國(guó)民眾不相信政府能夠很好地治理通脹，通脹預(yù)期居高不下。隨后1979年第二次石油危機(jī)爆發(fā)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入第三次滯脹。

（4）1986-1987年：黃金從321.90美元/金衡盎司上漲到486.24美元/金衡盎司，漲幅為51.05%。主要事件：1985年美國(guó)再次面臨財(cái)政貿(mào)易赤字雙高的問(wèn)題，由此簽訂了廣場(chǎng)協(xié)議，各國(guó)開(kāi)始大量拋售美元，美元指數(shù)進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)3年的貶值通道；1987年美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)爆發(fā)，大量商業(yè)銀行倒閉；1987年美國(guó)股市遭遇黑色星期一，波及全球其他市場(chǎng)，引發(fā)全球股災(zāi)。

（5）2002-2011年：黃金從275.85美元/金衡盎司上漲到1639.97美元/金衡盎司，漲幅為494.52%。主要事件：2001年美國(guó)科網(wǎng)泡沫破滅，結(jié)束了1995年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)繁榮；2002年開(kāi)始美國(guó)又陷入了財(cái)政貿(mào)易雙赤字的麻煩：一方面小布什政府的十年減稅法案和發(fā)動(dòng)阿富汗、伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)使得美國(guó)財(cái)政赤字大增；另一方面隨著中國(guó)加入WTO，全球化的趨勢(shì)加速，美國(guó)貿(mào)易逆差也大幅擴(kuò)大；此外，2002年1月1日起歐元正式開(kāi)始流通，對(duì)于美元的全球貨幣地位形成挑戰(zhàn)。在上述背景下，美元指數(shù)進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)6年的貶值期。2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，2010年歐債危機(jī)爆發(fā)，上述危機(jī)對(duì)美元和歐元的信用造成了沖擊。與此同時(shí)在2002-2007年和2009-2011年都伴隨著高通脹的壓力（一方面來(lái)自于需求的拉動(dòng)，一方面來(lái)自貨幣貶值本身）：以黃金計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格在2002-2011確實(shí)存在明顯上行的階段，但主要集中于2008年以前，黃金體現(xiàn)了跟隨通脹上漲并在后期領(lǐng)漲的特征。

（6）2016-2020年：黃金從1075.74美元/金衡盎司上漲到1858.42美元/金衡盎司，漲幅為72.76%。主要事件：2016-2019年全球再次經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)周期中的復(fù)蘇→滯脹的循環(huán)，CPI持續(xù)回升接近4%，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)2017年就已經(jīng)見(jiàn)頂；為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑，2018年年底美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，2019年7月開(kāi)始降息，9月停止縮表，貨幣政策再次寬松；而隨著2020年新冠疫情爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息并再次大幅擴(kuò)表釋放大量流動(dòng)性救市。

基于上述分析，我們就能夠理解無(wú)論是通脹讓信用貨幣的購(gòu)買(mǎi)力貶值，還是貨幣信用本身出現(xiàn)了問(wèn)題使得人們不再相信主權(quán)貨幣信用，都會(huì)讓黃金的貨幣職能重新回到人們的視野中來(lái)，成為了貨幣真實(shí)價(jià)值的寫(xiě)照。

如果從貨幣主義學(xué)派的角度，認(rèn)為通脹本質(zhì)就是一種貨幣現(xiàn)象，這意味著的是上述兩個(gè)問(wèn)題其實(shí)就是一個(gè)問(wèn)題：即貨幣增長(zhǎng)速度快于潛在產(chǎn)出本身就會(huì)帶來(lái)通脹。最極端的例子便是二戰(zhàn)后德國(guó)馬克的大幅貶值、津巴布韋的超級(jí)通貨膨脹以及民國(guó)時(shí)期的國(guó)民政府瘋狂發(fā)行法幣。貨幣信用本身的崩塌就會(huì)體現(xiàn)為全部實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)格大幅上漲，此時(shí)貨幣已經(jīng)失去了價(jià)格符號(hào)的意義，大幅偏離了實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值本身，只是一連串?dāng)?shù)字。不那么極端的例子便是1970s美國(guó)發(fā)生的滯脹循環(huán)：央行在對(duì)需求導(dǎo)致的通脹進(jìn)行管理時(shí)更得心應(yīng)手，畢竟需求拉動(dòng)的通脹本身也有貨幣貶值的影子；但對(duì)于供給沖擊帶來(lái)的通脹卻幾乎無(wú)能為力，尤其是當(dāng)通脹預(yù)期成為了通脹的原因時(shí)，打破民眾的通脹預(yù)期需要付出十分沉重的代價(jià)。

在上述框架之下，我們也就能夠理解傳統(tǒng)的實(shí)際利率與黃金呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系只是表象，黃金的反面永遠(yuǎn)都是信用貨幣：根據(jù)實(shí)際利率=名義利率-通脹，實(shí)際利率其實(shí)是持有信用貨幣相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際收益（黃金本身沒(méi)有利息），它在大多數(shù)時(shí)候可以刻畫(huà)黃金的機(jī)會(huì)成本。但在信用貨幣出現(xiàn)危機(jī)的時(shí)刻，這種關(guān)系未必穩(wěn)定。

3. “消失的通脹”與實(shí)物資產(chǎn)的回歸

一個(gè)有意思的現(xiàn)象是：即便在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，全球主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣出現(xiàn)明顯的超發(fā)，名義利率水平處于長(zhǎng)期下行的趨勢(shì)，然而大部分實(shí)物資產(chǎn)（以能源和基本工業(yè)金屬為代表）的名義價(jià)格水平反而處于長(zhǎng)期下行的趨勢(shì)，與貨幣增速和潛在產(chǎn)出增速之間的差距并不相匹配，通脹似乎“消失”了。

在這個(gè)時(shí)期，實(shí)際利率的變動(dòng)更多地來(lái)自名義利率而非通脹。我們可以看到：進(jìn)入“大緩和”時(shí)代之后，美國(guó)的通脹波動(dòng)明顯降低；而2003年以來(lái)美國(guó)實(shí)際利率的波動(dòng)也主要取決于名義利率的變化，通脹預(yù)期的波動(dòng)基本上在2%以?xún)?nèi)。

我們認(rèn)為，通脹其實(shí)并未真正“消失”，而是以另外一種形式存在，即金融資產(chǎn)的“通脹”，也可以被稱(chēng)為“貨幣通脹”。“大緩和”的理論告訴我們過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間，通脹低波動(dòng)的來(lái)源是“運(yùn)氣好”（供給沖擊少）、貨幣政策的優(yōu)化以及技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的庫(kù)存管理水平的提高。但除此之外，一個(gè)不可忽視的現(xiàn)象是金融資產(chǎn)（比如股票）承接了大量的流動(dòng)性（部分流動(dòng)性也流向了諸如房地產(chǎn)等創(chuàng)造需求的部門(mén)，從而給股票的相對(duì)表現(xiàn)提供了一定的支撐），彌補(bǔ)了貨幣與潛在產(chǎn)出增速之間的差距，金融資產(chǎn)的“通貨膨脹”在一定程度上稀釋了實(shí)物資產(chǎn)的通貨膨脹。因?yàn)槔碚撋先绻虻呢泿哦加糜诙▋r(jià)實(shí)物資產(chǎn)，那么即便是商品供給相對(duì)過(guò)剩，實(shí)際上其名義價(jià)格也應(yīng)該會(huì)大幅上漲，這時(shí)候供需矛盾并非定價(jià)核心，而是貨幣供給本身。貨幣在實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)之間不均衡的分配，體現(xiàn)的正是單位貨幣創(chuàng)造實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)值的能力下降，因此帶來(lái)了“貨幣通脹”而非實(shí)物資產(chǎn)的通脹：2011年后主要商品的名義價(jià)格沒(méi)有一個(gè)可以跑贏廣義貨幣的增長(zhǎng)，大部分甚至是負(fù)增長(zhǎng)，僅有黃金、牛肉為正增長(zhǎng)；2020年美國(guó)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例繼續(xù)創(chuàng)歷史新高。

正是由于“貨幣通脹”的存在：即貨幣供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于需求，而貨幣又由于需要對(duì)抗其本身貶值的趨勢(shì)被投資者更多地分配到了非實(shí)物資產(chǎn)上（吸納了超發(fā)的貨幣），使得實(shí)際利率更多地取決于名義利率的變動(dòng)，而且長(zhǎng)期處于下行的趨勢(shì)中：即持有現(xiàn)金或者等價(jià)物（存款或者流動(dòng)性較好的短期國(guó)債等）的收益率長(zhǎng)期下行，即便在實(shí)物資產(chǎn)的通脹水平較低的環(huán)境下，實(shí)際回報(bào)率也會(huì)接近于0甚至為負(fù)。這意味著的是，對(duì)于不生息資產(chǎn)黃金而言，能夠生息的現(xiàn)金貨幣本身的相對(duì)價(jià)值是在不斷下降的：2004-2021年剔除通脹之后的主要經(jīng)濟(jì)體的1年期本幣國(guó)債年化收益率僅有中國(guó)大于0，美國(guó)、歐元區(qū)和日本都為負(fù)，而以本幣計(jì)價(jià)的黃金年化收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于1年期本幣國(guó)債。

在過(guò)去，即使是有通脹的時(shí)期，由于長(zhǎng)期來(lái)看通脹上行的來(lái)源仍然是需求，貨幣仍然流入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)領(lǐng)域，這對(duì)股票資產(chǎn)的定價(jià)是有利的。即使債券資產(chǎn)的表現(xiàn)不盡人意，但是股債的40/60組合仍然會(huì)為持有金融資產(chǎn)的投資者創(chuàng)造可觀(guān)的收益，投資者并不會(huì)將貨幣投向?qū)嵨镔Y產(chǎn)。如果未來(lái)實(shí)物資產(chǎn)的長(zhǎng)期名義價(jià)格中樞由于“綠色通脹”、“人口逆轉(zhuǎn)”等長(zhǎng)期因素而抬升，那么在通脹預(yù)期形成的過(guò)程中，如果股債等金融資產(chǎn)不再能為相關(guān)的投資者創(chuàng)造可觀(guān)的回報(bào)，這將會(huì)導(dǎo)致有大量的貨幣需要重新尋求抵抗通脹的資產(chǎn)，實(shí)物資產(chǎn)和黃金可能將迎來(lái)重要的歷史性機(jī)遇。

4. 黃金機(jī)遇的歷史路口

幾大因素正在催化黃金未來(lái)的機(jī)遇，這與實(shí)際利率的邏輯并不相同：

（1）美元債務(wù)已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高，背后亦有艱難的抉擇。作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的擁有國(guó)，通過(guò)發(fā)行美元并提升自身債務(wù)上限的能力是天然的誘惑。現(xiàn)階段美國(guó)政府債務(wù)占GDP的比重已經(jīng)達(dá)到歷史新高。

但另一方面，通脹預(yù)期的上行已經(jīng)讓美債持有人進(jìn)入了注定跑不過(guò)通脹的困境中。美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于是否大幅提高實(shí)際利率的抉擇將會(huì)變得十分艱難，上升的利率水平又會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致新的債券發(fā)行以?xún)斶€不斷提高的利息，進(jìn)入到利率向上的正反饋機(jī)制中。而當(dāng)下，權(quán)益資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)正從高位回落，無(wú)法繼續(xù)為投資者創(chuàng)造足以抵抗通脹的回報(bào)的金融資產(chǎn)一旦出現(xiàn)持有人的大幅撤離，那么這些大量的貨幣將會(huì)重新回到尋找新的抗通脹資產(chǎn)的道路上，屆時(shí)黃金和實(shí)物資產(chǎn)可能會(huì)再度回歸。

（2）通貨膨脹型衰退與黃金的極限。如果出現(xiàn)通貨膨脹型衰退，則實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)值并不會(huì)再主要取決于供需本身，而是大量貨幣的配置需求。黃金的邏輯將成為承接具備抗通脹訴求的貨幣的容身之處。雖然從名義價(jià)格上以美元計(jì)價(jià)的黃金在2020年已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高，但此時(shí)我們需要以歷史時(shí)刻進(jìn)行計(jì)價(jià)：我們以全球的廣義貨幣/全球黃金儲(chǔ)備計(jì)算黃金價(jià)格，則2020年該黃金價(jià)格與世界銀行的黃金價(jià)格之比其實(shí)仍低于2011年，而以此標(biāo)準(zhǔn)衡量的黃金價(jià)格最貴的時(shí)候其實(shí)出現(xiàn)在1980年，也就是美國(guó)第三輪滯脹末期。如果以2011年/1980年的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)倒算2020年年底的黃金價(jià)格，則分別為2203.18美元/盎司和9246.92美元/盎司。我們更傾向于是介于兩者之間的情形，大概率是小幅度高于2203美元/盎司。

（3）金價(jià)的趨勢(shì)與黃金股的機(jī)遇。黃金的歷史價(jià)格中樞可能會(huì)再上一個(gè)臺(tái)階，而黃金股也將迎來(lái)歷史性的機(jī)遇。歷史上看，1970s美國(guó)的黃金股彈性最大的階段往往是黃金的長(zhǎng)期價(jià)格中樞一次次確認(rèn)上移之后；而國(guó)內(nèi)黃金股在2002-2011年的表現(xiàn)亦是如此。

根據(jù)企業(yè)資源稟賦和盈利能力的優(yōu)勢(shì)，結(jié)合民生證券研究院金屬與材料團(tuán)隊(duì)的相關(guān)觀(guān)點(diǎn)，與黃金相關(guān)的受益標(biāo)的包括：招金礦業(yè)（1818.HK）、赤峰黃金（600988.SH）、山東黃金（600547.SH）、銀泰黃金（000975.SZ）；同時(shí)結(jié)合基金跟蹤偏離度、跟蹤誤差和管理規(guī)模等因素，建議關(guān)注：富國(guó)上海金ETF（518680）、華安黃金ETF（518880）。