二月信貸數(shù)據(jù)僅為市場預(yù)期的一半。

上周五又是一場令人難以忘卻的盤面。但這并非僅僅因?yàn)樯献C上演了一出絕地突圍的盤中V型反轉(zhuǎn)，并自觸及850日移動均線后持續(xù)反彈。就在中國金融數(shù)據(jù)預(yù)定發(fā)布的數(shù)小時(shí)前，國債期貨午盤后猛然飆升。股市和債市尾盤雙雙飛漲，令許多經(jīng)驗(yàn)豐富的交易員大惑不解。

隨后公之于眾的二月信貸數(shù)據(jù)令人大失所望，僅為共識預(yù)期的一半。居民長期貸款，即按揭貸款，為2007年有記錄以來首現(xiàn)負(fù)增長。不出所料，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們不約而同地將此歸咎于春節(jié)錯(cuò)時(shí)因素的影響。但在市場為一月“史詩級”天量信貸數(shù)據(jù)歡欣鼓舞之后，對于積極寬松政策落地的寄望和喧囂，無疑已如黃粱一夢終成泡影。

如此疲弱的信貸增長有助于解釋債券和股票齊飛——債市認(rèn)為經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)放緩，而股市則繼續(xù)押注貨幣寬松即將到來。但這兩點(diǎn)都無法有效解釋數(shù)據(jù)公布前的莫名其妙的漲勢。在預(yù)測未來之時(shí)，債券往往比股票更能洞燭先機(jī)。

而在個(gè)人按揭增長疲弱之際，上海的豪宅市場卻如烈火烹油，一房難求。據(jù)報(bào)道，有樓盤以每平米35萬元的天價(jià)成交刷新歷史紀(jì)錄，此外一眾標(biāo)價(jià)從至少3,000萬元到遠(yuǎn)超5,000萬元甚至更高的公寓也引發(fā)搶購熱潮。關(guān)于豪宅銷售的品評是一把更酸溜溜的葡萄，尤其是在重要會議對“共同富?！辈⑽粗?。這些超級豪宅都是用現(xiàn)金結(jié)算，并不需抵押貸款。

真是光怪陸離啊。

香港市場風(fēng)雨中抱緊信心。

就在上證首度試圖從850日均線這一重要長期趨勢線反彈之際，恒指跌跌不休，下挫破底。盡管恒指自圣誕節(jié)以來已顯示出深度配置價(jià)值、并成為全球表現(xiàn)最佳的主要指數(shù)，恒指跌破其17年長期趨勢線(請參閱我們的報(bào)告《香港開始顯示深度配置價(jià)值》，2021-12-23和《恒指正處于長期重要拐點(diǎn)》，2022-01-24)。值得強(qiáng)調(diào)的是，長期趨勢線并非支持或阻力線，而顯示的是指數(shù)長期運(yùn)行的重要趨勢。美國證券交易委員會依據(jù)《外國公司問責(zé)法案》（HFCAA）進(jìn)一步披露了涉及5間中概股的預(yù)定除牌名單，令恒指的跌勢猶如火上澆油。上周五，中概股在美股市場再度遭遇了一場慘絕人寰的拋售。

交易員們都想知道這些中概股將何去何從。盡管這些公司在2024年之前便要按法案規(guī)定，將審計(jì)底稿提交給美國證交會審閱，但加速實(shí)施的HFCAA可以將這一寬限期大幅縮短至兩年或更短。港交所一直在為中概股回流香港這一中國的離岸市場而厲兵秣馬。不過，港交所已經(jīng)因疲于處理數(shù)百份上市申請而案牘勞形。同時(shí)，過多的新股上市將繼續(xù)消耗香港市場的流動性。2021年即可為一極佳的佐證。

前方雄關(guān)漫道真如鐵。一位曾助力多家大平臺上市的中國投行大佬與我們閑聊時(shí)感嘆道，“中概已經(jīng)不可投資了，人人都想奪路而逃”。另一位管理著最大的中國股票基金之一的著名基金經(jīng)理也不免微詞，“信心早已盡喪”。

信心難拾，亦難量化，但無論如何我們依然會破釜沉舟，放手一搏。我們審視了港匯遠(yuǎn)期點(diǎn)數(shù)的變化（港幣，圖表1）。出人意料的是，盡管悲觀論調(diào)甚囂塵上，港匯遠(yuǎn)期點(diǎn)數(shù)的變化與對香港未來信心高漲的時(shí)期相吻合，如2007年和2017年；而相悖于信心低迷的時(shí)期，如2005年、2016年初和2020年初。歷史上，港匯遠(yuǎn)期點(diǎn)數(shù)與恒指的回報(bào)率密切相關(guān)。盡管現(xiàn)階段恒指一蹶不振，但人們對香港未來的信心似乎并未減弱。

圖表1：港匯遠(yuǎn)期點(diǎn)數(shù)顯示，投資者對香港的信心并未減弱，但與恒指有所背離

資料來源：彭博，交銀國際

誰在買進(jìn)：外資減持中國國債 

那么，在此萬馬齊喑之際，還有沒有買家了呢？我們考察了跨資產(chǎn)和跨投資者群體的持股情況，以衡量投資者增持或減持中國資產(chǎn)的意愿。首先，我們考察了外資持有中國國債的變化。我們的數(shù)據(jù)顯示，自2021年初以來，外國投資者購買中國國債的速度一直在放緩，并且在今年2月徹底轉(zhuǎn)為資金外流。實(shí)際上，二月從中國國債流出的350億美元，是有數(shù)據(jù)以來規(guī)模最大的一次單月流出。

這可能是由于俄羅斯央行需要出售其持有的部分中國國債以籌集現(xiàn)金，因美國凍結(jié)其外匯儲備。但這也必定存在一部分資金減持、國外賬戶贖回的情況。畢竟，一些國際大行已經(jīng)下調(diào)了中國國債評級，并建議客戶減持。

重要的是，債券投資者是“聰明錢”。歷史上，我們的數(shù)據(jù)分析顯示，外國投資者中國國債持倉的變化領(lǐng)先外資買入在岸市場股票及其回報(bào)率，最長可達(dá)約九個(gè)月(圖表2)。因此，當(dāng)外資減持中國國債之時(shí)，波動性將從國債波及股市，故在岸投資者應(yīng)該小心謹(jǐn)慎。

此外，我們必須留意到隨著外資減持，人民幣將承壓。傳染效應(yīng)的可能性有可能會導(dǎo)致人民幣出其不意走弱，并進(jìn)一步引發(fā)資本外逃?，F(xiàn)階段我們看到人民幣仍處于有序微貶的狀態(tài)。在跨境資本流動依然受到調(diào)控的市場環(huán)境中，資本外逃是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)情形。

圖表2：外資購買中國國債的速度放緩，預(yù)示著離岸買盤減少，在岸市場回報(bào)率承壓

資料來源：彭博，交銀國際

誰在買進(jìn)：在岸/離岸股票市場的拋售潮  

在外資減持中國國債的沖擊下，在岸和離岸市場都涌現(xiàn)了拋售潮。

我們看到香港市場凈買入已然跌至歷史最低點(diǎn)，并已盤桓于此數(shù)月（圖表3）。與此同時(shí)，我們的自下而上的數(shù)據(jù)匯總表明，在股票層面，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者都在拋售港股（圖表 4）。盡管凈買入現(xiàn)階段已經(jīng)在歷史低點(diǎn)持續(xù)數(shù)月，但這種情況往往領(lǐng)先恒指最終觸底的時(shí)刻約三個(gè)月以上。

圖表3：香港市場凈買入和日間情緒已跌至逾10年最低點(diǎn)之一

資料來源：彭博，交銀國際

機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者不分青紅皂白的拋售表明了彌漫于香港市場的悲觀情緒。這種悲觀情緒往往在香港最舉步維艱的時(shí)期發(fā)酵蔓延，如 2012 年、 2015 年下半年至 2016 年初，以及 2020 年初(圖表 4)。因此，即使恒指已破底，但在短期內(nèi)接飛刀仍屬冒進(jìn)輕率之舉。不過，我們相信長期投資者一定已開始注意到香港的長期價(jià)值，正如港匯遠(yuǎn)期點(diǎn)數(shù)所示。

圖表4：機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者都正在拋售港股。

資料來源：FactSet，交銀國際

在岸市場同病相憐，凈買入已降至歷史最低水平之一（圖表 5）。然而，我們告誡不要將這一指標(biāo)作為抄底市場的擇時(shí)指標(biāo)。從歷史上看，它與上證綜指的部分、但并非全部的最低點(diǎn)不謀而合。而且，自2016年以來，這一歷史記錄存在著很多瑕疵。

圖表5：在岸股票的買盤大幅下挫，但尚未見到最糟糕的情況

資料來源：彭博，交銀國際

相反，在岸偏股型基金的倉位仍保持在80%以上的高位（圖表 6）。這些基金在2021年底加倉，雖然近期市場風(fēng)高浪急，但這些基金僅略微降低了倉位。在我們于2021年11月15日發(fā)表的題為《展望2022：夕惕若厲》的展望報(bào)告中，我們強(qiáng)調(diào)，基金經(jīng)理在周期結(jié)束時(shí)不合適的倉位配置讓他們的投資組合風(fēng)險(xiǎn)叢生。這種過度冒進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口的調(diào)倉仍需假以時(shí)日 。

圖表6：在岸投資者的倉位依然居高不下

資料來源：萬得，交銀國際

結(jié)語 

外資正在破紀(jì)錄地減持中國國債。外資對中國國債的大幅減持往往領(lǐng)先在岸/離岸股票凈買入和在岸股票的回報(bào)率約三個(gè)季度。債券是聰明錢。

香港市場的拋售潮有記錄以來最猛烈之一。無論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人投資者，都在拋售港股。這種悲觀情緒往往會在香港一些最黑暗的時(shí)刻發(fā)酵，股市已然崩盤，但恢復(fù)尚待時(shí)日。現(xiàn)在抄底港股仍然操之過急，但長期投資者肯定已經(jīng)開始看到了港股的長期價(jià)值，一如港匯的遠(yuǎn)期點(diǎn)子所示那般。

在岸市場的凈買入也幾乎是破紀(jì)錄地差。但是，其作為市場擇時(shí)指標(biāo)的表現(xiàn)并不理想，尤其是近幾年。與此同時(shí)，在岸偏股型基金的倉位仍超過了80%，在最近的市場震蕩中倉位僅略有減少。股票倉位如此高企不下意味著其實(shí)市場雖弱未崩。在去年11月發(fā)布的展望中，我們預(yù)測未來12個(gè)月上證的交易區(qū)間在略低于3,200至略低于3,800之間。最壞的情況則略低于3,000點(diǎn)，如果滿盤落索的話。

俄羅斯央行減持中國國債可以對人民幣等資產(chǎn)產(chǎn)生波動性傳染效應(yīng)，如果處理不當(dāng)，可以引發(fā)資本外逃。與俄羅斯有業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)的中國公司可能會受到美國制裁的影響，盡管具體范疇尚不清楚。雖然中國央行可能會加大寬松力度，但新冠疫情也似乎在卷土重來。

是所謂三月之亂，夕惕若厲。