今年以來A股市場持續(xù)調(diào)整，尤其是近期市場大幅下挫，2022/3/9當(dāng)日盤中滬深300和萬得全A一度下跌近5%，市場出現(xiàn)了明顯的恐慌，好在下午跌幅大幅收窄，3月10-11日有所反彈，但11日盤中再次出現(xiàn)大幅波動(dòng)，市場似乎驚魂未定。本輪調(diào)整是否充分了？本篇報(bào)告將就此話題進(jìn)行討論。

參考?xì)v史，調(diào)整的時(shí)空已經(jīng)顯著

對(duì)比歷史，滬深300本輪調(diào)整的時(shí)間和空間已經(jīng)比較明顯。我們回顧2005年以來，滬深300已經(jīng)歷了4輪完整漲跌周期，具體漲跌時(shí)空詳見表1。從調(diào)整時(shí)間看，過去4輪上漲區(qū)間滬深300上漲月份數(shù)平均為21.0個(gè)月，下跌區(qū)間下跌月份數(shù)平均為11.6個(gè)月，下跌月份數(shù)是上漲月份數(shù)的0.5左右，2019/1-2021/2期間滬深300上漲月份為25.5個(gè)月，2021/2至今（截止2022/3/11，下同）已經(jīng)下跌13個(gè)月，兩者比值為0.51。從調(diào)整空間看，過去4輪下跌區(qū)間滬深300下跌點(diǎn)數(shù)是上漲點(diǎn)數(shù)為0.7~0.8倍，而2019/1- 2021/2滬深300上漲點(diǎn)數(shù)為2995點(diǎn)，2021/2至今下跌點(diǎn)數(shù)為1863點(diǎn)，兩者比值為0.62。而且，我們進(jìn)一步分析過去4輪下跌區(qū)間滬深300調(diào)整幅度，可以發(fā)現(xiàn)滬深300下跌幅度逐步收窄，從73%到47%、48%，再到33%，這與A股投資者結(jié)構(gòu)偏機(jī)構(gòu)化有關(guān)，類似美國1980s年代開啟股權(quán)投融資時(shí)代，通過培育機(jī)構(gòu)投資者引入長線資金，機(jī)構(gòu)投資者占比上升，從而推動(dòng)市場中樞不斷提升，波動(dòng)逐步收窄。對(duì)比歷史而言，這次滬深300調(diào)整時(shí)空已經(jīng)很明顯。

當(dāng)前A股估值處于歷史中等偏低的水平。首先，當(dāng)前滬深300估值處于歷史中低位，截至2022/3/11，滬深300 PE（TTM，整體法，下同）為12.4倍，處于2013年以來從低到高的48%分位，PB（LF，整體法，下同）為1.51倍、50%分位。由于近幾年中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整快，滬深300成分變化大，如果按照2013年初初始成分計(jì)算，滬深300 PE為9.8倍，處于2013年以來從低到高的18%分位，PB為1.24倍、2%分位。其次，如果看全部A股，截至2022/3/11萬得全A PE為17.7倍，處于2013年以來從低到高的42%分位，PB為1.79倍、40%分位，并且A股各行業(yè)中73%的行業(yè)的PE歷史分位數(shù)均處于50%以下，60%的行業(yè)更是低于20%。最后，截止2022/3/11，滬深300股息率/10年期國債收益率為0.78，2013年以來該比值的均值為0.71，當(dāng)前處在歷史上由高到低28%的分位。以全部A股PE倒數(shù)減十年期國債收益率來衡量風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率，截止2022/3/11該指標(biāo)為2.87%，而2013年以來該指標(biāo)的均值為2.37%，當(dāng)前處在歷史上由高到低32%的分位。

從盈利增長推演，滬深300當(dāng)前點(diǎn)位類似19年初的2935點(diǎn)。我們再換一個(gè)角度思考，長期來看股價(jià)的漲幅反映基本面的增長，那么如果僅考慮上市公司基本面，而不考慮戰(zhàn)爭沖突、自然災(zāi)害等突發(fā)事件，我們就可以根據(jù)指數(shù)盈利增速來計(jì)算一下指數(shù)點(diǎn)位理應(yīng)達(dá)到的大致位置。以滬深300指數(shù)為例，2018年A股整體下跌，2019/1/4滬深300達(dá)到低點(diǎn)2935點(diǎn)，當(dāng)時(shí)市場情緒較為低迷，指數(shù)估值處于歷史低位，因此如果用2935點(diǎn)乘以利潤增速，則推算出滬深300類似19年初的低位。我們在《盈利：大盤和中下游較優(yōu)——2022年A股展望系列2-20211215》預(yù)測滬深300今年歸母凈利潤同比增速為7%，由此得到19-22年滬深300歸母凈利潤年化增速為9.3%，如果指數(shù)以同樣的復(fù)合增速增長，大致推演得到滬深300的點(diǎn)位跟現(xiàn)在差不多。

資金負(fù)反饋壓力不大

根據(jù)前文的分析，對(duì)比歷史，結(jié)合估值、盈利增長，目前滬深300調(diào)整的時(shí)間和空間已經(jīng)較為顯著了。但是，有投資者擔(dān)心本次調(diào)整可能觸發(fā)資金的負(fù)反饋，導(dǎo)致市場超跌，下面我們就從杠桿資金、基金申贖和北上資金等角度對(duì)此進(jìn)行分析。

當(dāng)前A股杠桿資金的壓力不大。可能觸發(fā)股市資金負(fù)反饋的因素之一就是融資交易， 我們統(tǒng)計(jì)和比較了15年7月-16年1月底、18年1月底-19年初、20年1-3月、21年2月-3月和21年12月以來這幾次市場調(diào)整前后兩融高點(diǎn)和低點(diǎn)。整體來看，歷次調(diào)整前后兩融余額占A股流通市值比例以及兩融交易額占A股成交額比例均是逐漸下降的，并且歷次調(diào)整期間兩融的波動(dòng)幅度也在減弱。具體而言，從兩融余額來看，前4輪調(diào)整中兩融余額占A股流通市值比例的高點(diǎn)大都在2.5%左右（除了15年7月-16年1月底那輪達(dá)到4.7%），低點(diǎn)通常在2.2%左右，而本輪調(diào)整期間兩融余額占A股流通市值比例高點(diǎn)為2.5%，低點(diǎn)為2.4%，波動(dòng)較??；從兩融交易額來看，前4輪調(diào)整中兩融余額占A股流通市值比例的高點(diǎn)大都在11%左右（除了15年7月-16年1月底那輪超過20%），低點(diǎn)通常在7-8%，而本輪調(diào)整期間兩融交易額占A股成交額比例高點(diǎn)僅為8.0%，低點(diǎn)僅為6.4%，并且下滑幅度也在減小。因此，對(duì)比歷史，當(dāng)前A股杠桿資金的壓力不大。

公募基金凈贖回現(xiàn)象不明顯?？赡苡|發(fā)股市資金負(fù)反饋的另一個(gè)因素就是基金贖回，因?yàn)槿绻霈F(xiàn)大規(guī)模的贖回可能會(huì)引發(fā)股票拋售。我們從兩個(gè)角度分析基金的申贖情況：一是高頻ETF的數(shù)據(jù)，以機(jī)構(gòu)投資者為主的上證50和滬深300ETF的份額與對(duì)應(yīng)的寬基指數(shù)反向變動(dòng)，意味著機(jī)構(gòu)投資者總是在“低買高賣”。而以個(gè)人投資者為主的中概互聯(lián)ETF份額與對(duì)應(yīng)指數(shù)的關(guān)系則在最近一年出現(xiàn)了變化：18年恒生科技指數(shù)下跌時(shí)，中概互聯(lián)ETF的份額下行，但是21年2月恒生科技指數(shù)下跌后中概互聯(lián)ETF的份額反而加速上行，個(gè)人投資者開始“越跌越買”；二是時(shí)間較為滯后的公募基金份額數(shù)據(jù)，在過去三年中市場有三次比較大的回撤，分別是20年3月的全球疫情沖擊，21年2月的核心資產(chǎn)大跌以及21年12月以來的成長股大跌。這三次市場下跌中基金并沒有被贖回，20年3月基金凈申購了1000多億元，21年3月凈申購4000多億元以及今年1月基金凈申購了1000多億元，而作為對(duì)比，2018年無論是從年度層面看還是從月度層面看，市場下跌時(shí)基金都是凈贖回的。這是因?yàn)檫^去個(gè)人投資者往往將股市作為短期交易型市場，當(dāng)市場下跌時(shí)投資者會(huì)選擇贖回基金，轉(zhuǎn)而購買房產(chǎn)和高收益產(chǎn)品等。最近3年以來居民資產(chǎn)配置背景已經(jīng)發(fā)生深刻變化，資管新規(guī)使得高收益的剛兌產(chǎn)品消亡，人口年齡結(jié)構(gòu)變化使得房產(chǎn)的配置需求下降，居民對(duì)權(quán)益的中長期配置需求上升。相比而言，絕對(duì)收益類產(chǎn)品和賬戶近期可能出現(xiàn)了賣出和減倉行為，比如銀行理財(cái)委外、養(yǎng)老金、年金、部分私募產(chǎn)品等，這與產(chǎn)品本身的控制回撤的要求有關(guān)。

北上資金短期確實(shí)流出，預(yù)計(jì)中長期仍將流入。除了杠桿資金和基金贖回，外資的大額流出往往也會(huì)對(duì)A股帶來擾動(dòng)。截至2022/3/11，3月當(dāng)月北上資金凈流出規(guī)模達(dá)341億元，年初以來累計(jì)流出133億元，引發(fā)了投資者對(duì)外資撤出A股的擔(dān)憂。回顧近年來的流入情況，2018年和2019年北上資金曾因?yàn)橹忻蕾Q(mào)易摩擦等因素出現(xiàn)數(shù)次單月凈流出，2020年3月新冠疫情蔓延且海外股市大幅波動(dòng)，導(dǎo)致北上資金當(dāng)月大幅流出679億元，2020年下半年中美關(guān)系再起波瀾，8-9月北上資金再次大幅流出。盡管北上資金多次出現(xiàn)單月凈流出的現(xiàn)象，但是如果我們從年度來看，從2014年滬港通開通至2021年北上資金每年都是凈流入A股，可見當(dāng)年出現(xiàn)單月凈流出并不影響外資流入A股的趨勢。拉長時(shí)間看，外資流入A股是確定性較大的長期趨勢。隨著我國經(jīng)濟(jì)在全球的重要性迅速提升，2020年A股上市公司市值在全球資本市場的占比也上升至13%。但是A股在全球投資組合里的占比還很低，例如MSCI ACWI指數(shù)是很多海外被動(dòng)基金追蹤的基準(zhǔn)，而MSCI最新調(diào)整過后A股的權(quán)重僅為0.4%，除A股之外的中國股票權(quán)重為3.6%。此外，我們還可以看全球大型投資機(jī)構(gòu)的持倉，例如挪威央行投資管理公司是全球最大的主權(quán)基金之一，根據(jù)其最新披露的數(shù)據(jù)，中國上市公司在其股票投資組合中占比僅為3.8%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：俄烏沖突惡化，影響全球經(jīng)濟(jì)和通脹。