2022年以來宏觀環(huán)境復雜性增加，國債期貨走勢一波三折。年初國債期貨先是走出一波牛市行情，市場對于寬貨幣的預期層層加碼，十年期國債期貨價格于1月14日到達高點101.580。而后2月中旬公布的信貸數據超預期，市場在信貸數據“開門紅”的背景下多空情緒快速扭轉，十年期國債期貨價格也一路下挫，在2月21日收于99.790。隨后，由于房企2月份的銷售數據與各地土拍數據均未明顯改善，市場對于寬信用力度分歧加大，國債期貨價格寬幅振蕩，市場多空對抗加劇，2月末國股銀票轉貼現(xiàn)利率大幅下挫，引發(fā)市場對于信貸不及預期的擔憂。3月11日，2月信貸數據的確不及預期，當日十年期國債收益率回調近8bp。

寬信用預期短期波動，期債或迎回調機會

短期來看，市場對于寬信用不及預期的擔憂是期債回調的機會。從社融結構來看，企業(yè)債與政府債新增6099億元，居民中長期貸款少增459億元，企業(yè)中長期貸款少增5052億元。春節(jié)后尤其是二、三線城市的地產數據持續(xù)走弱，房地產預期前期被打壓難以快速抬升，居民購房意愿與房企新開工意愿低迷拖累居民部門與企業(yè)部門中長期貸款，與之相關的30城商品房成交、100大中城市土地供應等指標均低于去年同期。因此，為了促使信貸投放更加積極，央行或動用總量型的貨幣政策工具，交易降準降息是期債短期的主線。

經濟磨底尾聲，期債長期下行趨勢未改

從中長期角度來看，期債承壓的因素主要來自政府穩(wěn)經濟的決心以及寬信用預期的層層加碼。今年全國兩會上政府工作報告確立了今年經濟增長5.5%的目標。在今年經濟面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱這“三重壓力”的背景下，疊加復雜國際政治環(huán)境可能帶來的影響，今年經濟增長5.5%的目標不低，反映了政府穩(wěn)經濟的決心。實現(xiàn)該目標必須有相應的宏觀政策的支撐，預期今年財政發(fā)力會與穩(wěn)中偏松的貨幣環(huán)境并行。截至今年3月份，政府發(fā)行債券的節(jié)奏較去年明顯前置，預期3月底前提前批的1.46萬億元新增專項債均可發(fā)行完畢，并逐漸投入項目形成實物工作量。除了積極發(fā)力、重心前置的財政政策之外，今年政府工作報告對貨幣政策的提法為總量與結構并重，預期央行會更加重視運用結構性貨幣政策工具，切實降低實體企業(yè)融資成本。我們認為，貨幣穩(wěn)中偏松的最終目的是為了扭轉經濟的“三重壓力”，是為了順利推進寬信用。因此從中長期角度來看，今年政府穩(wěn)經濟的決心強力度大。目前我國處于經濟磨底階段的尾聲，水泥價格、汽車輪胎開工率等中觀高頻指標已經有所改善。2月金融數據的不及預期只是我國經濟在寬信用途中的正常波動。并且2月份金融數據還受到春節(jié)假期的影響，因此更不應該僅通過一個月份的金融數據就看空我國全年經濟增長。中長期來看，在穩(wěn)增長政策的訴求下，寬財政與寬信用是今年政策的發(fā)力重心，國債收益率大概率上行，期債大概率下行。

整體而言，寬信用效果短期或面臨波動，2月信貸投放回落明顯，居民購房情緒的修復還需政策持續(xù)助力。但實體融資需求在寬信用進程中的波動實屬正?，F(xiàn)象，整體上我國經濟處于復蘇進程中。短期來看，流動性會維持合理充裕，寬貨幣預期加大，國債期貨或迎回調機會。但從中長期的視角看來，寬信用仍是市場交易主線，而在我國強烈的穩(wěn)增長訴求之下，今年財政政策預計發(fā)力積極，信貸需求會持續(xù)修復，期債中長期承壓。