價值投資君丨邱國鷺：真正的投資，應該往后看三五年

今天我想跟大家談一個話題，就是價值投資的優(yōu)勢和企業(yè)成長的力量。

因為很多人都在說最近價值投資的春天來了，從5178點到現在，22個月，再過兩個月就兩年了，市場下跌了40%，但是有很多價值股，漲了接近50%。為什么會有這樣大的背離呢？這其實就是體現了價值投資的力量。

價值投資的力量來自兩個方面：第一，它是來自低估。即使是在5178點的時候，我們也看到市場上仍有一批的股票的價值沒有被充分體現。最典型的就是白酒和家電，基本上是過去兩年表現最好的板塊。

第二，就是我們所投的價值股，這些公司本身要具有不斷創(chuàng)造價值的能力。我們做價值投資，把時間拉長，總是賺兩方面的錢，一方面是企業(yè)低估的錢，這個是市場過度的悲觀、市場情緒化的定價所產生的結果。

另一方面，賺的是企業(yè)成長的錢，是管理團隊不斷地為股東創(chuàng)造價值、創(chuàng)造新的收益的來源。過去這22個月，特別是過去這一年，我們看到很多的價值股在不斷地上漲，也不斷地創(chuàng)新高，越來越多的人會開始覺得想要抱團。

我們一直在說一句話：弱水三千但取一瓢，五年前我還在公募的時候曾經做過一個研究，把A股當時2000多只股票做了系統的梳理，然后把其中最有競爭力的30只股票挑出來，取名叫“優(yōu)勢30”。那30只股票就包含了茅臺、五糧液、美的、格力、招行、萬科等一批這樣的公司，大家都可以說它是藍籌股、白馬股，生意也不復雜，但是過去五年累計的收益是非常驚人的。

這也就體現了價值投資，隨著時間的推移，這些優(yōu)質的公司它能夠不斷地創(chuàng)造新的價值。但是站在今天這個時點，越來越多的人開始號稱他是價值投資者，越來越多的人覺得一定得買這些行業(yè)龍頭。

但這時候，我們反而在想要退一步，做一點冷靜的思考。在過去12個月中，有很多價值低估的錢其實已經被賺完了。很典型就像很多白酒原來是13、14倍的估值，到現在25倍的估值，基本合理了。

往后再看三年，你必須要依靠企業(yè)成長的力量。這并不代表我們要放棄價值投資、要轉向成長投資。不是這個意思，其實價值和成長它一直是我們投資的硬幣的兩個方面。

我在2014年曾經出過一本書，《投資中最簡單的事》，其中有一章是“便宜是硬道理”，為什么當時我們一直強調便宜是硬道理呢？因為當時有一批的股票確實非常便宜，而且它的便宜是一種叫做不需要成長的便宜，就是相對于它現在的存量本身都很便宜了，回頭看，在2012、2013年，當時有一批的股票其實也就3、4倍的市盈率，即使沒有成長，你哪怕對存量的現金流、存量的利潤、存量的資產、存量的品牌、產品、渠道，對這些行業(yè)龍頭，市場當時體現了非常悲觀的觀點。

但是今天情況已經有所改變了。我們依然強調估值、品質、時機是投資的三要素，時機這個東西我認為95%的人是沒法把握的。那么估值和品質，在今天你要在A股市場中尋找到特別低估的股票，比起2012、2013、2014年，甚至比起2015年5178點的時候都更難。

為什么呢？因為它們很多的價值已經被市場認識到了。為什么我們今天要開始看企業(yè)成長的力量。目前市場對于中國宏觀經濟的觀點有很大的分歧，部分投資者對中國的經濟還是比較悲觀的。

但其實應該來講從2011年到2015年，中國經濟經歷了五年的休整和緩慢的調整期，從2016年中開始，我們就看到用電量開始加速，到下半年我們看到PPI指數在四年的負增長之后突然轉正。

這是一系列值得我們關注的信號。當然很多人也爭論，說宏觀經濟到底是反彈還是反轉。我覺得作為中國經濟，這是一個航空母艦，它一般來講要么不轉，一旦轉的話它不會說轉六個月又轉回去，這是不符合經濟規(guī)律的。所以，我們做投資其實很多時候需要一些對經濟的把握，但更多的時候其實你需要的只是一些常識。

對我們來講，今天A股有一批原來我們很喜歡的股票，但是他們的估值已經慢慢的趨于合理。所以為什么我們現在投資更多到港股、美股，這是很自然的。

我們要以最低的價格買到最優(yōu)質的公司，就像港股，我們有一家重倉的公司，當時我們買的時候300多億的市值，去年業(yè)績增長50%，今年還增長50%，明年能夠增長30%以上。這個股票在我們買的時候如果按照2017年的估值大概是3.5倍市盈率。

雖然這個行業(yè)并不好，是一個一般的行業(yè)，你要賺的是這個企業(yè)它成長給你帶來的價值。在2012到2015年的下半年，你都可以找到市場錯殺的機會，因為有時候大家在炒各種新興產業(yè)，各種轉型成電影的、轉型成手游的、或者轉型成虛擬現實和人工智能的，總是會有許多的偽成長和偽價值投資者。但在今天我們看到又有一批新的藍籌在成長。

有些傳統的藍籌也不錯，我不認為他們是高估的，他們的估值是合理的，你如果投資，我認為還是能夠有一個不錯的收益，能比債券要好，也能比很多講故事的、炒概念的股票要好。

在今天我們更關注的是一些新的機會，比如物流、安防等行業(yè)。這些行業(yè)有很多投資標的其實不在A股，可能在海外。比如A股有很多物流公司，其實估值都挺貴的，雖然行業(yè)增長很快每年增速有50%，但是我們覺得找不到特別好的投資標的，但海外有可能有。

在今天，A股市場不見得有那種特別便宜的股票。市場在5178點時還有一小部分股票是嚴重低估的，但是在今天大部分股票它即使低估，低估的程度也不是特別多。也有很多人說你為什么不賺波段的錢，因為A股也有很多概念和各種主題，但是我們覺得作為一個投資人，你還是要有一些社會責任。

為什么說市場以價值投資為導向會更好，因為它其實是一個指揮棒，這是給企業(yè)家一個信號，資本市場的定價應該是企業(yè)家的導向，你應該是讓這些真正把企業(yè)做大做強的人，才能夠享受大的市值。

如果你只是做投機、炒作的事情，會有很多企業(yè)家會覺得我只需要做市值管理、只需要做并購重組、只需要轉型和某個新鮮的概念搭邊，那么長遠來看，整個實體經濟就越來越差，你就不會有這種價值投資的土壤。

為什么很多人說是價值投資的春天，我們也觀察到，其實在中國的資本市場也有一些結構性的變化。 一方面，會有一批非常優(yōu)質的龍頭企業(yè)，就像我們五年前找的“優(yōu)勢30”，為什么五年前能夠找到這些企業(yè)，要么是因為它的商業(yè)模式特別好，就比如白酒，一把米一斤水賣你五百塊，而成本可能五十塊。

就這么簡單，商業(yè)模式特別好，然后消費者又有黏性，如果換一個品牌的酒，消費者可能就不習慣。所以首先是商業(yè)模式好，其次是行業(yè)格局清晰。

比如家電，像白色家電空調，其實是個簡單的制造業(yè)，但為什么他們的凈利潤率很容易做到10個點，銷售很容易做到一千個億，因為它的行業(yè)格局好，中國14億人，兩家公司占60%的市場份額，而且他們的競爭力不只是中國的第一名，他將來可以成為世界的第一名。

將來在制造這個領域，家電、手機，甚至過去18個月我們一直探討港股的汽車股，我們看到自主品牌的崛起，這是中國產業(yè)升級到達一定水平之后的必然結果。這些就是格局，當然汽車行業(yè)的格局還不好，汽車還只能夠賺一個我們叫做窗口期的錢，本身這個行業(yè)模式也不好、行業(yè)格局也不好。

但是過去18個月，很多自主品牌的汽車品牌漲得很好，因為它到了一個爆發(fā)期，就像過去五年中國的電子行業(yè)。其實傳統的電子制造業(yè)不是一個具有好商業(yè)模式的行業(yè)，你要先投一大堆錢做廠房、設備，最后去競標，如果蘋果不把這個單給你，你所有的資本投資就打水漂了，就算你拿到這個單可能只能做三五年之后又換新的材料、新的技術了。

所以很多電子公司是以產業(yè)轉移、技術進步、進口替代，以這種爆發(fā)式的訂單增長，這就是一個行業(yè)格局。所以，大家在講價值投資的春天，其實也是中國的消費升級和產業(yè)升級達到一定的水平之后，行業(yè)龍頭獲得更多的定價權，行業(yè)的格局變好了，技術水平提高了，這個是最重要的，這是價值投資的春天到來的第一大原因。

第二大原因，是有一批很優(yōu)秀的投資人，而且因為經過中國基金業(yè)二十年的成長，確實有一批很優(yōu)秀的價值投資人成長起來。我們高毅資產今天也很高興又拿了2個金牛獎，現在我們已經有五個基金經理曾經拿過金牛獎，累計拿的14個金牛獎，包括3個五年金牛獎和2個十年金牛獎。

其實在中國是非常缺乏長期投資者的，即使像保險公司，它的壽險的保單可能久期是二十年、三十年，但他們的投資也一樣是一年、兩年的維度，所以真正的長期投資人只有社保。但是我們在過去一年多，我們也發(fā)現越來越多的投資人愿意鎖定投資期限，我們也拿了很多大的委托資金，他們愿意鎖定三年、五年。最近我們也有鎖定八年的投資者，二級市場的產品鎖定八年，也會有投資人愿意，基本上超過普通的PE公司了。

過去一兩年，我們發(fā)現，這些很多都是大的家族或者大的企業(yè)，他們真的是以做企業(yè)的眼光來做投資。所以到了今天，價值投資，再加上有很多QFII的資金也進來，A股的市場其實正在發(fā)生結構性的變化。就從投資標的、投資管理人，再從客戶，這三個元素都在轉向價值投資的發(fā)展，也正是因為這三個元素的變化，所以你發(fā)現低估的股票就越來越少。

從2012到2015年的下半年，你發(fā)現有一批很好很優(yōu)質的股票真的被低估很厲害，但到今天你僅靠尋找這些優(yōu)質資產被低估的股票是不夠的，你具有優(yōu)質資產的好股票其實它的價格都已經是合理的，你必須要找到它能夠創(chuàng)造增量的價值的股票。所以我們?yōu)槭裁唇裉鞆娬{企業(yè)成長的力量。

當然在香港市場還有很多存量資產是被低估的。我們曾經買過150億的地產股，當時他手中的存量有3000萬平米的一、二線土地，在上海和北京就有300萬平米土地，整個公司在2016年賣了1000多億的房子，今年銷售目標2000多億。

所以港股我們就拿存量低估的汽車和地產，不同的市場它有不同的結構。但是在今天的A股，因為又有一批的價值投資者也好、價值投機者也好，一批抱團取暖的投資者來投，我覺得其實在今天這些股票它的估值是合理的，我們更需要的是要找那些長遠來看能夠創(chuàng)造價值的企業(yè)，而不能夠只是簡單的因為什么熱就買什么。

有一批人覺得最近價值投資熱他就買價值股，我認為這些人是最終掙不到錢的，只有靜下心來把產業(yè)、把公司研究透了，能夠知道這些公司它真正三年后、五年后會是什么樣子，這些才是我們的目標。