相較于1月市場流動性在公募基金新發(fā)遇冷的背景下迅速轉(zhuǎn)緊，2月至今A股市場的資金流在邊際上并未明顯惡化。

整體而言，雖然近期海外機(jī)構(gòu)出現(xiàn)一定程度的凈贖回，但內(nèi)地機(jī)構(gòu)的申贖資金流整體依然保持穩(wěn)定，因此并未發(fā)生大規(guī)模凈贖回導(dǎo)致受迫性賣出進(jìn)而引發(fā)負(fù)反饋循環(huán)的情形，近期A股市場的調(diào)整或仍與市場情緒偏弱時管理人主動的減倉調(diào)倉行為有關(guān)。

外資方面

海外China fund連續(xù)兩周出現(xiàn)凈贖回疊加對沖資金主動賣出是近期北向資金凈流出的主因。

1）2月至今北向資金的凈流出主要來自于交易型資金，但在本周配置型資金也開始凈流出。2月7日至3月9日的23個交易日內(nèi)，配置/交易/托管于內(nèi)港資機(jī)構(gòu)的資金分別累計凈流入212億元/-367億元/-45億元，其中交易型資金僅6個交易日為凈流入狀態(tài)，配置型資金則有16個交易日為凈流入，但3月7-9日配置型資金連續(xù)凈流出，累計規(guī)模達(dá)到96億元。

2）交易型資金凈流出或?qū)?yīng)的是其背后對沖類資金的主動減持托管在外資投行的交易型資金以對沖基金為主，此類資金關(guān)注短期交易機(jī)會，擇時特征較為顯著，春節(jié)后首周（2月7日-11日）交易型資金一度凈流入66億，但隨著俄烏事態(tài)惡化而轉(zhuǎn)為持續(xù)凈流出，2月14日-3月9日累計凈流出433億元。

交易型資金近期減持的行業(yè)結(jié)構(gòu)具備較為明顯的避險特征，以3月至今的快速減持階段為例，各行業(yè)交易型資金的凈流出與其持有的市值規(guī)模呈較為明顯的線行相關(guān)特征，其相關(guān)系數(shù)達(dá)到-56%，反映出交易型外資的賣出并非是針對個別行業(yè)的調(diào)倉，而更可能是系統(tǒng)性的減持。例如3月至今凈流出的行業(yè)包括電力設(shè)備及新能源（-34億，對應(yīng)持股市值374億元，后文同），銀行（-29億/436億），計算機(jī)（-24億/133億）等。

3）配置型資金的凈流出則可能是海外China相關(guān)基金（尤其是ETF）過去兩周持續(xù)凈贖回所致，目前的凈贖回壓力低于去年恒大風(fēng)波發(fā)酵階段。不同于交易型資金，托管于外資銀行的配置型資金較少進(jìn)行擇時，一般維持較為穩(wěn)定的凈流入狀態(tài)。

根據(jù)觀察，我們所定義的配置型資金的凈流入與湯森路透跟蹤的海外China Fund的申贖數(shù)據(jù)有比較明顯的相關(guān)性，而這一點(diǎn)在交易型資金上體現(xiàn)得較弱，這說明配置型資金背后的機(jī)構(gòu)可能與湯森路透跟蹤的基金庫有較高的重合度，且配置型資金中包含相當(dāng)規(guī)模的被動ETF。

例如，周度維度的配置/交易型資金凈流入規(guī)模與China Fund周度凈申購規(guī)模的相關(guān)系數(shù)分別為29.6%/僅5.0%；而從累計凈流入規(guī)模來看，China Fund累計凈申購規(guī)模與配置型資金的累計凈流入的趨勢較為一致，而與交易型資金的累計凈流入趨勢的差異非常明顯。

當(dāng)然我們無法區(qū)分配置型資金中的被動和主動產(chǎn)品規(guī)模大小，而對于主動型海外中國基金而言，理論上其申贖資金流和股票交易資金流的之間存在管理人的調(diào)倉導(dǎo)致的差異，但從實(shí)際數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，湯森路透跟蹤的申贖資金流確實(shí)對我們跟蹤的配置型外資的流入節(jié)奏“有影響”，例如當(dāng)海外China Fund凈贖回壓力較大時，配置型資金可能會對應(yīng)一段時間的凈流入放緩，甚至是凈流出。

近期隨著俄烏地緣沖突事件的發(fā)酵，海外China Fund過去兩周連續(xù)出現(xiàn)了凈贖回，是自去年12月以來首次，其周度凈贖回率達(dá)到千分之二左右，是去年8-10月恒大信用風(fēng)波事件發(fā)酵階段的三分之一左右。

3月以來，配置型資金的行業(yè)凈流出規(guī)模也與其持股市值呈線行相關(guān)的特征，這一定程度與其背后的被動ETF被贖回有關(guān)，但我們也注意到其依然在持續(xù)凈流入重倉行業(yè)電力設(shè)備及新能源，背后的主動管理資金可能同時也在調(diào)倉，主要流入的個股以光伏（陽光電源）、智能電網(wǎng)（國電南瑞）為主。

公募方面

2月至今基金新發(fā)保持低迷，但存續(xù)基金的凈贖回率較1月反而小幅下滑，局部產(chǎn)品或因FOF類資金的凈值壓力而存在被贖回或減倉的情況。

1）公募基金新發(fā)乏力。2月主動/被動權(quán)益新成立規(guī)模分別為100億元/37億元，合計規(guī)模較1月環(huán)比下滑79%；3月初迄今權(quán)益類產(chǎn)品新發(fā)規(guī)模已達(dá)到164億元，呈邊際略好轉(zhuǎn)跡象，但渠道調(diào)研顯示，隨著A股市場賺錢效應(yīng)繼續(xù)減弱，零售客戶申購意愿保持低迷，部分基金公司仍然選擇延后發(fā)行計劃。

2）存續(xù)產(chǎn)品申贖穩(wěn)定，被動ETF持續(xù)迎來申購資金。中信證券渠道調(diào)研顯示，存續(xù)產(chǎn)品并沒有隨著市場下跌而面臨大規(guī)模贖回的壓力，相反周度的凈贖回率繼續(xù)保持在較低水平；根據(jù)Wind統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，被動權(quán)益類ETF在1月、2月以及3月至今連續(xù)保持凈申購狀態(tài)，凈申購資金規(guī)模分別達(dá)到583億元/19億元/144億元，其中2月受市場快速調(diào)整的影響略有放緩，但3月申購的節(jié)奏又有所加快，無論是各類成長賽道ETF還是白酒ETF在3月迄今均為凈申購，反映基民依然有通過存續(xù)產(chǎn)品進(jìn)行“抄底”的意愿。

因此總體而言，我們判斷公募行業(yè)整體維度不存在流動性緊張導(dǎo)致的受迫性賣出情況。當(dāng)然結(jié)構(gòu)上，我們也調(diào)研發(fā)現(xiàn)部分銀行類機(jī)構(gòu)資金/FOF或因面臨較大的凈值壓力而贖回權(quán)益類公募產(chǎn)品，或者專戶主動減倉調(diào)倉的情況。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，公募類FOF平均凈值年初至今累計下滑3.7%，平均單位凈值在0.97附近，鑒于FOF及類似的銀行理財資金對于凈值下滑的敏感度較高，渠道調(diào)研也反映了部分機(jī)構(gòu)資金贖回其持有的權(quán)益類公募產(chǎn)品的情況。

權(quán)益類公募約80%的資金來自個人而非機(jī)構(gòu)，因此零售客戶的申贖對公募整體的影響更大，但機(jī)構(gòu)資金在一些中小型公募產(chǎn)品的持有份額占比較高，其贖回或是導(dǎo)致部分基金重倉股持續(xù)調(diào)整的誘因之一。

私募方面

整體清盤壓力不大，近期我們并未再次觀察到量化基金被迫平倉的跡象。

我們統(tǒng)計了2022年初單位凈值在1元以上但截至3月9日已低于0.8元/0.7元的私募產(chǎn)品數(shù)量，分別占總體數(shù)量的0.9%和0.3%，3月9日凈值介于0.8-0.85元的產(chǎn)品減倉壓力最大，但也僅占總體數(shù)量的0.8%，數(shù)量占比雖然不如規(guī)模占比，但也能夠反映私募行業(yè)整體清盤壓力并不大。而針對中證500快速調(diào)整，市場一度擔(dān)憂是量化私募再次出現(xiàn)被動清盤或者是雪球產(chǎn)品因敲入而大幅減倉。

從中證500股指期貨表現(xiàn)來看，3月至今期貨相對指數(shù)平均貼水11點(diǎn)，并未出現(xiàn)快速升水的情況，因此我們判斷沒有量化私募被迫平倉的跡象。而針對雪球產(chǎn)品，我們調(diào)研了解到存續(xù)雪球產(chǎn)品的密集敲入?yún)^(qū)間依然低于當(dāng)前股指期貨點(diǎn)位，因此雪球仍處于越跌越買的狀態(tài)，并不是近期股指調(diào)整的主導(dǎo)因素。