1 前言：原油價(jià)格走向何方？

2022年2月烏克蘭沖突爆發(fā)以來，全球原油價(jià)格持續(xù)上行，截至3月9日，已推升至超過120美元/桶水平。我們認(rèn)為，當(dāng)前的原油價(jià)格較快上漲，主要受地緣沖突和供需缺口雙重因素推動(dòng)，有一定合理性，但也面臨較高波動(dòng)性和高度不確定性。

如何理解當(dāng)前原油價(jià)格走勢？下一階段，原油價(jià)格走向何方？在當(dāng)前復(fù)雜多變的全球環(huán)境下，我們基于地緣沖突和供需結(jié)構(gòu)分析，對原油價(jià)格的潛在走勢、對通脹和利率等的可能影響，進(jìn)行展望。

2 歷史上的地緣沖突沖與原油價(jià)格走勢

本部分考量歷史上“地緣沖突-原油價(jià)格”的沖擊響應(yīng)模式，并基于歷史模式，建立對本輪原油價(jià)格沖擊響應(yīng)模式的走勢預(yù)期框架。

2.1 當(dāng)前原油市場經(jīng)歷的八次主要地緣沖突

綜合考慮對原油市場的影響和地緣沖突的烈度，二戰(zhàn)以后建立的當(dāng)前原油市場，至少經(jīng)歷過八次較顯著的地緣沖突，分別是：古巴危機(jī)、第一次石油危機(jī)、第二次石油危機(jī)、第三次石油危機(jī)，北約轟炸南聯(lián)盟、格魯吉亞沖突、克里米亞危機(jī)，和當(dāng)前的烏克蘭沖突。

我們簡單概述歷次地緣沖突，為我們后續(xù)對“地緣沖突-原油價(jià)格”影響模式的分類提供基礎(chǔ)，主要關(guān)注地緣沖突的：持續(xù)時(shí)長、影響區(qū)域、對抗烈度及解決形式。

（1）古巴危機(jī)

主要爆發(fā)階段/時(shí)間：1962年8月-10月，持續(xù)約3個(gè)月。

主要影響國家/地區(qū)：美國、前蘇聯(lián)、古巴，影響加勒比海地區(qū)，非全球原油主產(chǎn)區(qū)。

主要沖突/解決形式：導(dǎo)彈和核武器部署問題，美國提升戰(zhàn)備等級(jí)至II級(jí)，和平解決、沒有公開發(fā)生熱戰(zhàn)。

（2）第一次石油危機(jī)/第四次中東戰(zhàn)爭

主要爆發(fā)階段/時(shí)間：1973年10月-1974年3月，持續(xù)約6個(gè)月。

主要影響國家/地區(qū)：埃及等中東地區(qū)阿拉伯國家、以色列、美國、前蘇聯(lián)，影響中東地區(qū)，全球最主要原油產(chǎn)區(qū)，OPEC在1973年10月宣布對部分國家石油禁運(yùn)。

主要沖突/解決形式：參與國較多，短期烈度較高的局部戰(zhàn)爭，美國提升戰(zhàn)備等級(jí)至III級(jí)，熱戰(zhàn)后重新劃定國界和領(lǐng)土。

（3）第二次石油危機(jī)/伊朗革命/兩伊戰(zhàn)爭

主要爆發(fā)階段/時(shí)間：1979年1月-1981年2月，持續(xù)約26個(gè)月。

主要影響國家/地區(qū)：伊朗、伊拉克、美國、前蘇聯(lián)，影響中東地區(qū)，全球最主要原油產(chǎn)區(qū)。

主要沖突/解決形式：地區(qū)大國沖突，較高烈度的局部戰(zhàn)爭，熱戰(zhàn)后持續(xù)處于敵對狀態(tài)。

（4）第三次石油危機(jī)/海灣戰(zhàn)爭

主要爆發(fā)階段/時(shí)間：1990年8月-1991年3月，持續(xù)約8個(gè)月。

主要影響國家/地區(qū)：伊拉克、美國、科威特，影響中東地區(qū)，全球最主要原油產(chǎn)區(qū)。

主要沖突/解決形式：地區(qū)沖突，短期局部戰(zhàn)爭，美國提升戰(zhàn)備等級(jí)至II級(jí)，以輕微代價(jià)重創(chuàng)伊拉克，軍事上取得壓倒性優(yōu)勢，伊拉克接受聯(lián)合國決議撤軍。

（5）北約轟炸南聯(lián)盟/科索沃戰(zhàn)爭

主要爆發(fā)階段/時(shí)間：1999年3月-6月，持續(xù)約4個(gè)月。

主要影響國家/地區(qū)：前南聯(lián)盟、美國、北約，影響巴爾干地區(qū)，進(jìn)一步影響中東歐地區(qū)。

主要沖突/解決形式：地區(qū)沖突，短期局部戰(zhàn)爭，美國為首的北約在軍事上取得壓倒性優(yōu)勢，前南聯(lián)盟于戰(zhàn)后解體。

（6）格魯吉亞沖突

主要爆發(fā)階段/時(shí)間：2008年8月，持續(xù)約1個(gè)月。

主要影響國家/地區(qū)：格魯吉亞、俄羅斯、美國、北約，影響東歐地區(qū)及“北約-俄羅斯”邊界問題。

主要沖突/解決形式：短期局部沖突，俄羅斯在軍事上取得壓倒性優(yōu)勢，俄羅斯宣布承認(rèn)部分地區(qū)獨(dú)立，美國和北約不予承認(rèn)。

（7）克里米亞危機(jī)

主要爆發(fā)階段/時(shí)間：2014年3月，持續(xù)約1個(gè)月。

主要影響國家/地區(qū)：克里米亞、俄羅斯、美國、北約，影響東歐地區(qū)及“北約-俄羅斯”邊界問題。

主要沖突/解決形式：短期局部動(dòng)蕩，未有大規(guī)模軍事沖突，俄羅斯宣布承認(rèn)部分地區(qū)加入俄羅斯，美國和北約不予承認(rèn)。

（8）烏克蘭沖突（截至2022年3月9日）

截至目前，主要爆發(fā)階段/時(shí)間：2022年2月-至今，尚在軍事沖突中。

截止目前，主要影響國家/地區(qū)：烏克蘭、俄羅斯、美國、北約，影響東歐地區(qū)及“北約-俄羅斯”邊界問題。

截至目前，主要沖突/解決形式：地區(qū)軍事沖突和談判同時(shí)進(jìn)行中，俄羅斯提升戰(zhàn)略武器備戰(zhàn)等級(jí)進(jìn)入特殊狀態(tài)，美國提升戰(zhàn)備等級(jí)至III級(jí)，美國和歐盟宣布禁止俄羅斯部分機(jī)構(gòu)使用SWIFT系統(tǒng)等制裁，美國宣布禁止俄羅斯原油和天然氣進(jìn)口，但截至目前德國等歐盟國家尚未明確宣布跟進(jìn)。

2.2 地緣沖突下的原油價(jià)格走勢

基于上文對沖突持續(xù)時(shí)長、影響區(qū)域、對抗烈度及解決形式的分析，當(dāng)考量同期和其后24個(gè)月的原油價(jià)格走勢，我們認(rèn)為，“地緣沖突-原油價(jià)格”的沖擊響應(yīng)走勢，主要可以分為三類：

（1）第一類，油價(jià)顯著上行，累計(jì)上行幅度可達(dá)150%-200%左右。典型代表為，第一次、第二次石油危機(jī)和北約轟炸南聯(lián)盟。典型特征為，皆有烈度較高的軍事沖突、或升級(jí)為局部戰(zhàn)爭，沖突持續(xù)時(shí)間至少超過4個(gè)月，沖突影響地區(qū)涉及原油供給，同時(shí)，部分存在原油出口國禁運(yùn)推升油價(jià)情況。

（2）第二類，油價(jià)在事件爆發(fā)1-3個(gè)月內(nèi)開始回落，之后顯著回落，累計(jì)回落幅度可達(dá)40%-60%左右。典型代表為，第三次石油危機(jī)、格魯吉亞沖突和克里米亞危機(jī)。典型特征為，事件相對較快取得階段性和解、或軍事沖突一方存在壓倒性優(yōu)勢、或烈度皆整體可控，同時(shí)，部分存在貨幣主導(dǎo)國平抑油價(jià)情況。

（3）第三類，油價(jià)雖有下行，但沒有大幅波動(dòng)，長期影響不顯著。典型代表為，古巴危機(jī)。典型特征為，事件突發(fā)性較強(qiáng)，雖然短線壓力較大、但解決相對較快（1個(gè)月內(nèi)），沒有發(fā)生的主要原油產(chǎn)區(qū)，沒有升級(jí)為熱戰(zhàn)。

綜合三種類型，將相應(yīng)“地緣沖擊-油價(jià)響應(yīng)”走勢等比例映射至當(dāng)前烏克蘭時(shí)間，如圖表5中的不同場景走勢，我們認(rèn)為：

（1）當(dāng)前的原油價(jià)格走勢，已初步偏離了歷史上“得到短期快速解決”的走勢模式，正在展現(xiàn)繼續(xù)上行壓力。歷史上，主要的三次“快速解決-油價(jià)回落”模式，即情景0古巴危機(jī)、情景5格魯吉亞沖突和情景6克里米亞危機(jī)，均已經(jīng)與當(dāng)前的原油價(jià)格走勢出現(xiàn)一定幅度背離。

（2）下一階段油價(jià)走勢，歷史模式看，高度取決于是否能在3-4個(gè)月內(nèi)，即3月至5月期間，取得和解。歷史上，如能在3-4個(gè)月內(nèi)取得和解，則有可能走出情景3第三次石油危機(jī)相似走勢，油價(jià)從6月起逐步回落，吐回前期漲幅。

（3）歷史模式看，如本次沖突無法在至遲5月之前取得和解，則油價(jià)將可能走出累計(jì)100%-200%左右的顯著漲幅。即，參照歷史上的情景1第一次石油危機(jī)、情景2第二次石油危機(jī)和情景4北約轟炸南聯(lián)盟，當(dāng)映射到本次烏克蘭沖擊，油價(jià)將可能在2022年中即升破160美元/桶，在年末升至190-230美元/桶水平。

（4）我們同時(shí)測算了基于歷史上歷次沖擊響應(yīng)波動(dòng)幅度的斐波那契分位，并折算為本輪對應(yīng)的技術(shù)面壓力阻力位，由低至高分別為：24.1美元/桶、63.7美元/桶、88.1美元/桶、127.7美元/桶、159.7美元/桶、191.7美元/桶、231.3美元/桶、255.7美元/桶和295.3美元/桶。

3 當(dāng)前原油供需格局和可能的俄羅斯原油禁運(yùn)影響

在上節(jié)考察原油價(jià)格的地緣沖擊響應(yīng)后，本節(jié)考察當(dāng)前的全球原油供需基本面，以及地緣沖突的重要參與方俄羅斯的可能原油市場影響。

3.1 原油供給：相對不足

當(dāng)前，考查全球原油總供給情況，可以發(fā)現(xiàn)：

（1）供給側(cè)整體尚未完全恢復(fù)。從全球原油日產(chǎn)量看，當(dāng)前全球總供給仍一定幅度低于2019年新冠疫情前水平。

（2）俄羅斯是重要原油生產(chǎn)國，近期其面臨的局勢，對未來供給帶來較高不確定。從全球生產(chǎn)份額看，截至2021年末，俄羅斯約為11.4%，伊朗約為3.6%，美國約為20.3%。

（3）美國已基本實(shí)現(xiàn)原油自給自足，其后續(xù)原油政策對未來供給帶來較高不確定。截至2021年末，美國自有原油生產(chǎn)量已超過本國原油消費(fèi)量的90%，從2012年首次升破50%后，美國原油消費(fèi)自給率持續(xù)提升。

3.2 原油需求：缺口和庫存下行

當(dāng)前，考查全球原油需求情況，可以發(fā)現(xiàn)：

（1）需求超出供給，為油價(jià)上行提供了基本面支持。2021年以來，全球總需求持續(xù)高于總供給，缺口持續(xù)的時(shí)間與幅度皆已達(dá)到或接近歷史記錄水平。過往經(jīng)驗(yàn)看，歷次需求超出，供給缺口時(shí)期，原油價(jià)格皆以上行為主。

（2）烏克蘭沖擊的或?qū)⑦M(jìn)一步增加當(dāng)前原油供需錯(cuò)位。本次烏克蘭沖突，短線主要沖擊原油生產(chǎn)側(cè)，疊加前期產(chǎn)業(yè)鏈擾動(dòng)，帶來短線進(jìn)一步供需失衡壓力。但也應(yīng)注意，隨油價(jià)上行，潛在的供給促進(jìn)和需求抑制效應(yīng)何時(shí)可帶來缺口回補(bǔ)，需后續(xù)觀察。

（3）原油庫存低位情況顯著。主要原油消費(fèi)國庫存大多處于去化和低庫存狀態(tài)，進(jìn)一步推升了原油的補(bǔ)庫存需求。

3.3 俄羅斯的主要貿(mào)易格局

（1）俄羅斯的出口產(chǎn)品構(gòu)成，較集中于原油等大宗商品

俄羅斯的出口，主要以大宗商品為主，是原油、天然氣、鋁鋼等金屬、小麥、化肥等領(lǐng)域的重要出口國。按出口金額，前15大出口品，分別為：1~5：原油、石油產(chǎn)品、天然氣、機(jī)械和工具、柴油；6-10：液體燃料、鐵類金屬、煤炭、生鋁、半成品碳鋼；11-15：小麥及混合麥、扁碳鋼、加工木材、混合肥料、無機(jī)氮肥。

（2）俄羅斯的貿(mào)易往來，以歐洲和亞洲地區(qū)為主

如圖表12和圖表13，截至2021年底：我國和德國，是俄羅斯份額占比最高的貿(mào)易伙伴國，分別占俄羅斯進(jìn)出口貿(mào)易總額的17.9%和7.3%；美國和英國，占俄羅斯凈出口貿(mào)易份額皆未超過5%，分別為4.4%和3.4%；亞太經(jīng)合組織（APEC）、歐盟（EU）和獨(dú)聯(lián)體（CIS），是俄羅斯最主要的三個(gè)貿(mào)易伙伴組織，即俄羅斯貿(mào)易往來以歐洲和亞洲地區(qū)為主。

3.4 可能的對俄原油出口制裁的影響

北京時(shí)間3月9日，美聯(lián)社消息，美國總統(tǒng)拜登宣布禁止美國進(jìn)口俄羅斯原油和天然氣等產(chǎn)品，截至下午14.00，英國表示將考慮跟進(jìn)，德國等歐洲大陸國家尚未有明確表態(tài)。

（1）相對于美英，德國和法國等歐盟國家加入原油禁運(yùn)的成本更高

從原油自給率看，美國和英國的原油自給率皆在90%左右，如進(jìn)一步擴(kuò)大生產(chǎn)，有能力將自給率提升至100%以上——英國歷史上原油自給率曾較長期高于100%，當(dāng)前美國頁巖油生產(chǎn)仍低于2019年新冠疫情前水平，有一定增產(chǎn)空間。 

（2）俄羅斯原油出口量較大，如禁運(yùn)，對市場較顯著的短線沖擊難以避免，但從全球總產(chǎn)能層面，不考慮地緣因素和運(yùn)輸成本，美國仍有可能對供給缺口進(jìn)行平抑。

當(dāng)前，俄羅斯原油產(chǎn)量約在1100萬桶/日，出口規(guī)模約在400-700萬桶/日，無論以總產(chǎn)量、或出口量看，對全球原油供給、或出口的份額占比，都在約11%左右。在最極端情況的假設(shè)下，如完全禁運(yùn)，則全球原油日消費(fèi)將新增400-700萬桶/日的缺口，約占全球原油日消費(fèi)總量的4.5%-7.9%。

當(dāng)前，仍受美國制裁的伊朗和委內(nèi)瑞拉，其原油出口，分別比制裁前低約150-200萬桶/日和200-250萬桶/日。沙特方面，原油出口比新冠疫情前仍低約100萬桶/日。美國方面，其自身原油出口從2016年的不到60萬桶/日，上行到當(dāng)前的超過300萬桶/日，并仍有增產(chǎn)空間。

但仍應(yīng)注意，潛在的原油禁運(yùn)的影響分布是不均衡的，相對于英美，德國、法國等歐洲大陸國家將承受更多的潛在風(fēng)險(xiǎn)和壓力。

4 小結(jié)與展望 

在本文的最后部分，我們總結(jié)“地緣-原油”沖擊的潛在市場影響模式和規(guī)律，并基于當(dāng)前形勢，對后續(xù)可能的原油價(jià)格走勢，及其潛在的衍生影響，進(jìn)行展望。

4.1 “地緣-原油”沖擊后的可能市場模式

如圖表18，當(dāng)回顧歷次“地緣-原油”沖擊后的市場模式，可以發(fā)現(xiàn)：

（1）沖擊后的原油價(jià)格走勢和美國加息節(jié)奏高度相關(guān)。進(jìn)一步的，由于原油價(jià)格相對美聯(lián)儲(chǔ)利率決議的更高頻屬性，實(shí)際操作中可以將原油價(jià)格作為議息決議的前瞻指標(biāo)——從地緣沖擊的視角，當(dāng)沖擊發(fā)生后，年線內(nèi)的油價(jià)走勢和目標(biāo)利率調(diào)整方向高度一致。

（2）沖擊后的美國10Y國債收益率走勢與原油價(jià)格走勢高度相關(guān)。在剔除避險(xiǎn)情緒等日線層面的短線擾動(dòng)后，原油價(jià)格的月線走勢在沖擊發(fā)生后的年度，和收益率走向高度一致。

（3）多數(shù)沖突發(fā)生的當(dāng)年或下一年，美國經(jīng)濟(jì)增速皆有下移，甚至跌入衰退區(qū)間。進(jìn)一步的，當(dāng)回溯沖突發(fā)生當(dāng)年和下一年的全球經(jīng)濟(jì)增長時(shí)，多數(shù)時(shí)候、多數(shù)國家和地區(qū)是的實(shí)際增長結(jié)果不及沖突發(fā)生前的預(yù)期數(shù)值，但應(yīng)注意，這一下調(diào)的分布往往是不均的——沖突參與方和所在地域經(jīng)濟(jì)體往往較顯著下修，其次是經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易關(guān)聯(lián)方，再次是其它受影響較小的國家和地區(qū)。

4.2 當(dāng)前烏克蘭“地緣-原油”沖擊的可能后續(xù)發(fā)展

綜合考慮歷次的“地緣-原油”沖擊的影響模式，對于當(dāng)前烏克蘭沖突，事件沖擊的可能后續(xù)發(fā)展路徑，我們預(yù)期如下：

（1）在沖突得到實(shí)質(zhì)解決前，油價(jià)難以顯著回落、持續(xù)面臨上行壓力，這增大了全球、尤其是美國的近期通脹風(fēng)險(xiǎn)。本次沖突，俄羅斯的主要訴求與美國立場仍有較顯著分歧。目前，隨地區(qū)軍事沖突的持續(xù)時(shí)間增加，油價(jià)正在遠(yuǎn)離“短期沖突-油價(jià)回落”的模式，如不能在未來1-3個(gè)月內(nèi)得到和解，則轉(zhuǎn)入“持續(xù)沖突-油價(jià)上行”模式的概率在上行——同時(shí)，不同于以往情況，此次美國依賴其在全球金融、貿(mào)易和科技的主導(dǎo)地位，正在對俄羅斯的金融、貿(mào)易和科技等諸領(lǐng)域進(jìn)行全方位制裁和禁運(yùn)——這一制裁與對抗，進(jìn)一步影響了全球產(chǎn)業(yè)鏈和生產(chǎn)體系，干擾了全球經(jīng)濟(jì)增長和通脹環(huán)境。

（2）雖然我們預(yù)計(jì)全球或?qū)⒚媾R更高的通脹壓力和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，但并不意味著我國通脹和利率面臨同比例更高的上行風(fēng)險(xiǎn)，事實(shí)上，可能我國年線層面的利率上行壓力在相對弱化。由于沖突對全球產(chǎn)業(yè)鏈的擾亂，無論原油價(jià)格是否上行，沖突本身都更大概率會(huì)削弱1-2年內(nèi)的局部和全球經(jīng)濟(jì)增長。作為全球最大生產(chǎn)國，我國將面臨相對更小的通脹風(fēng)險(xiǎn)，由于外部環(huán)境的更高不確定性，政策將更加注重“穩(wěn)就是進(jìn)”和“以我為主”，降低企業(yè)實(shí)際融資成本的考量和穩(wěn)健的人民幣幣值，將提供更好的貨幣政策和利率空間。

（3）最后，回到原油價(jià)格走勢，我們認(rèn)為：i）當(dāng)前的原油價(jià)格易上難下，整體是受到地緣沖突和供需缺口雙重支撐的；ii）如此次沖突能在4-5月前得到有效和解，則原油價(jià)格仍有可能回落到60-90美元/桶的較低位區(qū)間；iii）如此次沖突在5月左右得到部分和解，例如僅軍事行動(dòng)趨緩，則原油價(jià)格在年線層面有可能推升至160-190美元/桶的高位區(qū)間；iv）如此次沖突在5月以后仍在較激烈進(jìn)行，則原油價(jià)格在年線層面有可能推升至190-230美元/桶的歷史記錄水平；v）無論何種走勢，原油價(jià)格向上和向下的斐波那契技術(shù)面關(guān)鍵點(diǎn)位，由低至高分別為：24.1美元/桶、63.7美元/桶、88.1美元/桶、127.7美元/桶、159.7美元/桶、191.7美元/桶、231.3美元/桶、255.7美元/桶和295.3美元/桶。