近期市場(chǎng)出現(xiàn)大幅回調(diào)，上證綜指5連陰，5天回吐200多點(diǎn)跌至3300點(diǎn)之下，創(chuàng)2020年11月以來(lái)新低。創(chuàng)業(yè)板指跌破前低2600點(diǎn)，從年初至今跌幅已超20%，步入技術(shù)性熊市。其實(shí)，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)如此劇烈回調(diào)的主要原因并不在國(guó)內(nèi)，而在于俄烏局勢(shì)不斷升級(jí)使得恐慌情緒蔓延。

在2月26日美國(guó)、歐盟、英國(guó)發(fā)布對(duì)俄制裁聯(lián)合聲明，將切斷俄羅斯某些銀行在SWIFT體系中的業(yè)務(wù)之前，俄烏局勢(shì)對(duì)A股影響較為有限，通常是會(huì)對(duì)短期市場(chǎng)產(chǎn)生影響，導(dǎo)致市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)入冰點(diǎn)，但持續(xù)時(shí)間較短，往往第二個(gè)交易日就會(huì)出現(xiàn)企穩(wěn)甚至反彈。比如2月24日，俄羅斯對(duì)烏克蘭采取軍事行動(dòng)，全球避險(xiǎn)情緒劇烈升溫，A股午后加速走弱，三大期指跌幅均在2%左右，而2月25日開(kāi)盤(pán)指數(shù)均跳空高開(kāi)，出現(xiàn)反彈，連續(xù)三天均收陽(yáng)。但在歐美對(duì)俄羅斯的制裁升級(jí)后，俄烏局勢(shì)對(duì)市場(chǎng)的影響邏輯發(fā)生了變化。之前市場(chǎng)僅僅是對(duì)局部地緣政治所產(chǎn)生的短期避險(xiǎn)，而歐美接連對(duì)俄羅斯的制裁升級(jí)，凍結(jié)銀行，切斷俄羅斯與SWIFT體系的聯(lián)系，進(jìn)一步制裁俄羅斯的石油、天然氣等能源，導(dǎo)致油價(jià)突破130美元/桶，創(chuàng)2009年以來(lái)新高，全球通脹預(yù)期均出現(xiàn)飆升，高通脹甚至滯漲恐慌蔓延市場(chǎng)。

歐美對(duì)俄羅斯的金融制裁使得俄羅斯國(guó)內(nèi)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。貨幣危機(jī)判斷有三個(gè)條件——對(duì)外匯率暴跌、對(duì)內(nèi)金融資產(chǎn)價(jià)格異動(dòng)以及央行注入大量流動(dòng)性無(wú)效，當(dāng)前俄羅斯盧布大幅貶值，俄羅斯央行積極向商業(yè)金融機(jī)構(gòu)注入巨額流動(dòng)性，增加央行交易對(duì)手方名單，然而依舊無(wú)法拯救股、債、匯三殺。當(dāng)前俄羅斯的貨幣危機(jī)已經(jīng)傳染至歐洲，歐洲主要經(jīng)濟(jì)體，如德國(guó)、法國(guó)等股票市場(chǎng)均有不同程度的下跌。從近期A股的表現(xiàn)來(lái)看，這種流動(dòng)性沖擊也已蔓延至國(guó)內(nèi)股市，近期股指開(kāi)盤(pán)即走弱，盤(pán)中極少出現(xiàn)有效反彈，外資也是連續(xù)多天大幅凈賣出。

外圍影響除了俄烏沖突以及后續(xù)制裁所引發(fā)的高通脹和流動(dòng)性沖擊外，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策也存在較大的不確定性。站在當(dāng)前回頭看，我們發(fā)現(xiàn)春節(jié)前新能源、光伏等板塊殺估值的時(shí)間恰好對(duì)應(yīng)著十年期美債收益率的大幅走強(qiáng)，其從1.7%一路升至破2%。按照股票定價(jià)模型DDM來(lái)看，在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好以及企業(yè)盈利不發(fā)生變化的情況下，十年期美債收益率的走強(qiáng)則意味著分母端無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的抬升，股價(jià)大概率是要出現(xiàn)回調(diào)的。

上周，鮑威爾在連續(xù)兩天的國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上表示，3月會(huì)議上加息25個(gè)基點(diǎn)是合適的，當(dāng)前聯(lián)邦基準(zhǔn)利率期貨顯示3月加息50個(gè)基點(diǎn)的概率基本為零，但鮑威爾表示年內(nèi)持續(xù)加息也是合適的。本周美股一定程度上受到俄烏局勢(shì)的影響，短期來(lái)看，下周3月的議息會(huì)議大概率仍是加息25個(gè)基點(diǎn)，但在高通脹作為政策制定的主要錨定下，長(zhǎng)端加息預(yù)期或?qū)⒏蛹みM(jìn)。短期在高通脹以及流動(dòng)性沖擊下，疊加美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議前靜默期，市場(chǎng)暫不會(huì)對(duì)加息產(chǎn)生較大定價(jià)，但這并不意味著之后市場(chǎng)不會(huì)對(duì)此定價(jià)，而且若美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)視債務(wù)規(guī)模，采取更為激進(jìn)的加息，對(duì)于股指來(lái)說(shuō)仍是一個(gè)較大的利空。

從國(guó)內(nèi)來(lái)看，政府工作報(bào)告提出今年發(fā)展主要預(yù)期目標(biāo)是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)5.5%左右，是市場(chǎng)預(yù)期的上限，表明政策穩(wěn)增長(zhǎng)的決心很大。從2月PMI數(shù)據(jù)來(lái)看，建筑業(yè)景氣水平明顯提升，央行3月8日發(fā)布公告向中央財(cái)政上繳結(jié)存利潤(rùn)，總額超過(guò)1萬(wàn)億元，在消費(fèi)疲軟、房地產(chǎn)依舊較弱的情況下，通過(guò)財(cái)政政策推進(jìn)基建托底經(jīng)濟(jì)意圖較為明顯。預(yù)計(jì)貨幣政策空間有限，全國(guó)兩會(huì)期間又一次提到“堅(jiān)決不搞大水漫灌”，從另一角度來(lái)理解，也就是短期股市存量資金博弈的現(xiàn)狀不會(huì)發(fā)生明顯改善。

總體來(lái)看，國(guó)內(nèi)基本面對(duì)于股指來(lái)說(shuō)并不是特別大的利空，近期市場(chǎng)一路走弱其實(shí)已經(jīng)脫離國(guó)內(nèi)基本面，更多是海外的因素導(dǎo)致恐慌情緒蔓延。若歐美對(duì)俄羅斯的制裁繼續(xù)升級(jí)，流動(dòng)性沖擊蔓延，不排除會(huì)造成全球資本市場(chǎng)的恐慌，股指仍有走弱空間，短期市場(chǎng)難言筑底。