3月8日，受外圍因素沖擊，A股大幅下跌，核心資產(chǎn)帶頭殺跌，在過(guò)去一年多的調(diào)整中，第一次有了“恐慌”和“踩踏”信號(hào)。

未來(lái)怎么走？先給出觀點(diǎn)，然后慢慢分析：

1. 短期反彈隨時(shí)發(fā)生；

2. 中期跌勢(shì)仍未走完；

3. 長(zhǎng)期趨勢(shì)仍然樂(lè)觀。

短期隨時(shí)有反彈，主要有兩個(gè)依據(jù)：

1. 技術(shù)反抗。短期趨勢(shì)出現(xiàn)嚴(yán)重背離，股價(jià)遠(yuǎn)離20日線，技術(shù)上的反抗隨時(shí)有可能發(fā)生；

2. 政策反抗。5.5%的增長(zhǎng)目標(biāo)下，寬松空間些許打開(kāi)，MLF“降息”和“降準(zhǔn)”隨時(shí)可能發(fā)生，有可能提前，力度值得期待。

組合管理最重要的永遠(yuǎn)在中期，中期內(nèi)仍未見(jiàn)底，反轉(zhuǎn)信號(hào)還要再等等。

經(jīng)常看我們文章的朋友都知道，我們對(duì)今年的A股走勢(shì)一直持謹(jǐn)慎態(tài)度。

我們?cè)谌ツ?2月11日某篇重磅點(diǎn)評(píng)中明確指出“放水克制下，春季行情不要入戲太深”。在市場(chǎng)歡呼放水和流動(dòng)性牛市的時(shí)候，我們（以紅字加粗）給出了離場(chǎng)的明確提示（圖1），基本上是市場(chǎng)最為堅(jiān)定、最具前瞻的研判。

圖1 去年底提示大家獲利離場(chǎng)

1月26日的《十大觀點(diǎn)》中，我們提出，“這些主線相互穿插、疊加，加劇了大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性，暴風(fēng)雨或?qū)⒇灤┙衲晗喈?dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間”。

“短期內(nèi)，自上而下的經(jīng)濟(jì)下行壓力、自下而上的行業(yè)調(diào)整需求、海外流動(dòng)性大幅收緊等多因素疊加下，A股調(diào)整仍未結(jié)束……

何時(shí)反轉(zhuǎn)？反轉(zhuǎn)之前調(diào)整力度多大、時(shí)間多長(zhǎng)？是一個(gè)高度開(kāi)放的問(wèn)題，取決于宏觀變量（基本面、政策和海外流動(dòng)性）和內(nèi)生性調(diào)整節(jié)奏的動(dòng)態(tài)演進(jìn)。因此，2018年（全年）級(jí)別的調(diào)整仍非主流情景，但完全排除是不對(duì)的?！?/p>

我們年初之所以對(duì)中短期走勢(shì)保持謹(jǐn)慎，始終對(duì)2018年情景再現(xiàn)保持警惕，是因?yàn)樾苁锌偸嵌喾N因素共振的結(jié)果，國(guó)內(nèi)外因素疊加，宏觀與產(chǎn)業(yè)因素疊加，高估值與景氣回落疊加，而目前這些不利因素的“共振疊加”與2018年出現(xiàn)了高度相似。主要表現(xiàn)在：

美聯(lián)儲(chǔ)可能大幅加息，流動(dòng)性收緊；

多重約束下，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力和難度或超出預(yù)期，信貸“塌方”風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)存在；

地產(chǎn)流動(dòng)性危機(jī)，仍看不到結(jié)束跡象。拆彈尚未開(kāi)始，目前只是將其放置“防爆”裝置；

共同富裕下，產(chǎn)業(yè)政策將對(duì)部分高估值“核心資產(chǎn)”構(gòu)成致命打擊，從而引發(fā)整個(gè)板塊估值下修；

賽道股過(guò)于擁擠、漲幅過(guò)大、估值過(guò)高，疊加景氣回落，存在“戴維斯雙殺”內(nèi)生需求；

疫情防控政策的反身性。

作為今年最大的黑天鵝，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)將對(duì)包括A股在內(nèi)的全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)造成進(jìn)一步打擊，2018年大幅下跌的概率進(jìn)一步上升。具體體現(xiàn)在：

不確定增加，避險(xiǎn)情緒的上升；

大宗商品暴漲，使中下游（消費(fèi)、制造）核心資產(chǎn)景氣進(jìn)一步惡化，帶動(dòng)估值進(jìn)一步壓縮；

上游暴漲使“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)顯著提升。歷史表明，當(dāng)增長(zhǎng)和通脹沖突時(shí)，央行大概率會(huì)加息抑制通脹，這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成打擊；

（半導(dǎo)體）等供應(yīng)鏈破壞，使消費(fèi)電子、智能汽車(chē)等科技硬件供應(yīng)受限，景氣回落。

實(shí)際上，年初以來(lái)這波下跌中，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌速度已經(jīng)超過(guò)了2018年調(diào)整期間，且跌幅（25%）已經(jīng)接近完成2018年跌幅（35%）的70%。滬深300目前跌幅較小，距離2018年調(diào)整級(jí)別仍有較大距離。

圖2 創(chuàng)業(yè)板指：2018vs2022

展望未來(lái)，我們之所以認(rèn)為中期仍未見(jiàn)底，主要是由于上述所提的風(fēng)險(xiǎn)因子仍未出清。

5.5%的增長(zhǎng)目標(biāo)非常進(jìn)取，但內(nèi)外部環(huán)境極端復(fù)雜情況（地產(chǎn)躺平+財(cái)政缺錢(qián)+疫情多點(diǎn)頻發(fā)+商品暴漲+供應(yīng)鏈“斷裂”+人民幣強(qiáng)勢(shì)）下，如何實(shí)現(xiàn)，目前仍需更多觀察；

產(chǎn)業(yè)政策慣性仍在。年初以來(lái)，已經(jīng)出現(xiàn)了美團(tuán)、長(zhǎng)春高新等大白馬護(hù)城河被擊穿。目前，消費(fèi)稅對(duì)高端白酒的沖擊仍未落地，其邏輯一旦瓦解，沖擊力或許將超出想象。

房地產(chǎn)盡管出現(xiàn)邊際改善，但房住不炒下，空間多大？更重要的是，民營(yíng)地產(chǎn)商倒下的影響仍顯著被低估。

賽道股仍未殺透，抱團(tuán)資金仍未潰散，長(zhǎng)期回報(bào)率也不足以吸引“時(shí)間的朋友們”進(jìn)場(chǎng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

海外“滯脹”情景下，美國(guó)大幅加息，帶動(dòng)美股和全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)殺跌。大滯脹下，美股十年牛市終結(jié)的概率從來(lái)沒(méi)有像今天那么高！

當(dāng)然，我們?nèi)匀幌嘈牛?.5%的進(jìn)取目標(biāo)下，年中的某個(gè)時(shí)刻，政策迎來(lái)一個(gè)“二階拐點(diǎn)”，即放松“既要又要”的多重約束，將穩(wěn)增長(zhǎng)作為階段性“壓倒一切”的任務(wù)來(lái)抓，產(chǎn)業(yè)政策、地產(chǎn)政策迎來(lái)系統(tǒng)性糾偏。

彼時(shí)，若俄烏沖突再迎來(lái)拐點(diǎn)，且賽道股泡沫去得較為充分，則A股反轉(zhuǎn)仍然是高度可期的。這也是我們始終不愿把2018年情景作為基礎(chǔ)情景的原因之一。

但是這個(gè)時(shí)點(diǎn)何時(shí)到來(lái)？調(diào)整幅度多大？存在高度不確定性，調(diào)整幅度大概率會(huì)超出預(yù)期，這也是我們目前仍不倡導(dǎo)急著抄底的原因。

股市，特別是A股一個(gè)高度波動(dòng)的市場(chǎng)，過(guò)程中充滿(mǎn)了狂風(fēng)巨浪、雷霆雨露，投資體驗(yàn)會(huì)非常差。由于波動(dòng)性遠(yuǎn)超人的承受能力，無(wú)腦長(zhǎng)期持有，九死一生。所以，我們從來(lái)不鼓勵(lì)大家以?xún)r(jià)值投資之名追高和死守。但正因?yàn)橛兄芷诓▌?dòng)，把握住了買(mǎi)賣(mài)時(shí)點(diǎn)，回報(bào)或許超出想象。

長(zhǎng)期來(lái)看，大跌之后，我們對(duì)市場(chǎng)更加樂(lè)觀。俄烏沖突使經(jīng)濟(jì)安全、金融安全、能源安全的重要性進(jìn)一步凸顯，部分板塊邏輯進(jìn)一步強(qiáng)化。泡沫擠掉之后，清潔能源（光伏、風(fēng)電）、智能汽車(chē)、半導(dǎo)體、AR/VR、國(guó)防軍工等高景氣板塊或?qū)⒂瓉?lái)十年一遇的最大機(jī)會(huì)。

時(shí)間的朋友們，可以再耐心一點(diǎn)。但同時(shí)要準(zhǔn)備好“臉盆”，反轉(zhuǎn)信號(hào)出現(xiàn)時(shí)，需要勇武加倉(cāng)，接得住天上掉下來(lái)的大魚(yú)！