2022年3月8日，央行發(fā)布公告，依法向中央財(cái)政上繳結(jié)存利潤(rùn)，總額超過(guò)1萬(wàn)億元，主要用于留抵退稅和增加對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付。如何看待其對(duì)債市的影響？

超1萬(wàn)億元利潤(rùn)上繳，央行和財(cái)政兩個(gè)方面

央行上繳超1萬(wàn)億資金，主要來(lái)自外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)收益。根據(jù)央行公告，結(jié)存利潤(rùn)主要來(lái)自過(guò)去幾年的外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)收益。參考國(guó)家外匯管理局年報(bào)（2019）和（2020），有兩個(gè)投資收益率數(shù)據(jù)可以參考：

一是外匯儲(chǔ)備2007-2016年十年平均收益率為3.42%；二是2020年全口徑對(duì)外投資收益達(dá)到2244億美元（包含外匯儲(chǔ)備投資和私人部門對(duì)外投資的回報(bào)），按照2019年末和2020年末對(duì)外金融資產(chǎn)77145、87039億美元求平均值計(jì)算收益率約2.73%，略低于2007-2016年平均收益率。

由于2021年外外匯管理局的對(duì)外投資收益數(shù)據(jù)尚未發(fā)布，我們根據(jù)以上數(shù)據(jù)進(jìn)行估算，假設(shè)2021年投資回報(bào)率持平2020年，2020年末外匯儲(chǔ)備3.22萬(wàn)億美元獲得2.73%的回報(bào)率，對(duì)應(yīng)投資收益約864億美元。則2020-2021兩年的外匯儲(chǔ)備投資收益可能達(dá)到1700億美元以上，按當(dāng)前匯率6.32折算成人民幣，超過(guò)1萬(wàn)億元級(jí)別。

財(cái)政角度看央行上繳利潤(rùn)，可以從以下文件中找到相關(guān)表述：第一，根據(jù)“財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)同志就人民銀行上繳近年結(jié)存利潤(rùn)問(wèn)題答記者問(wèn)”，“安排特定國(guó)有金融機(jī)構(gòu)和專營(yíng)機(jī)構(gòu)上繳利潤(rùn)，是我國(guó)的慣例做法……人民銀行上繳利潤(rùn)符合我國(guó)法律規(guī)定。世紀(jì)疫情發(fā)生以來(lái)，對(duì)特定國(guó)有金融機(jī)構(gòu)和專營(yíng)機(jī)構(gòu)暫停上繳利潤(rùn)，以應(yīng)不時(shí)之需”。由此來(lái)看，央行上繳利潤(rùn)主要是2020-2021年的結(jié)存利潤(rùn)，與上文估算邏輯較為一致。除了央行外，中國(guó)煙草總公司、中投公司等也屬于上繳單位。

第二，根據(jù)“關(guān)于2021年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2022年中央和地方預(yù)算草案的報(bào)告（摘要）” 2022年中央政府性基金預(yù)算部分，收入包含特定國(guó)有金融機(jī)構(gòu)和專營(yíng)機(jī)構(gòu)上繳利潤(rùn)16500億元。我們可以大致總結(jié)出這部分資金的其中一個(gè)流向：中央政府性基金收入端——特定國(guó)有金融機(jī)構(gòu)和專營(yíng)機(jī)構(gòu)上繳利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)中央政府性基金支出端——調(diào)入中央一般公共預(yù)算收入端，再對(duì)應(yīng)中央一般公共預(yù)算支出——對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付。還有一個(gè)流向是央行公告中提到的留抵退稅。

第三，“關(guān)于2018年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2019年中央和地方預(yù)算草案的報(bào)告”中提到為支持實(shí)施大規(guī)模減稅降費(fèi)，要想方設(shè)法籌集資金，中央財(cái)政將增加特定國(guó)有金融機(jī)構(gòu)和央企上繳利潤(rùn)。而“2019年中央一般公共預(yù)算收入決算表”中，非稅收入項(xiàng)目下國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收入（特定金融機(jī)構(gòu)和央企上繳利潤(rùn)）預(yù)算數(shù)為5650.00億元，決算數(shù)為6659.03億元。類似地，2016-2018年決算表中也存在類似科目，詳見(jiàn)圖1。

可以發(fā)現(xiàn)，歷史上特定金融機(jī)構(gòu)和央企上繳利潤(rùn)屬于較為正常的現(xiàn)象，且數(shù)字波動(dòng)較大。疫情以來(lái)暫停上繳利潤(rùn)，今年再度重啟。同時(shí)，特定金融機(jī)構(gòu)和央企上繳利潤(rùn)的科目從一般公共預(yù)算收入-非稅收入-國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收入項(xiàng)目下，調(diào)入政府性基金項(xiàng)下。

對(duì)債市影響的兩個(gè)渠道

貨幣渠道：通過(guò)基礎(chǔ)貨幣投放影響債市。央行上繳超1萬(wàn)億元利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)央行留存利潤(rùn)減少，政府存款項(xiàng)下等量增加。表面來(lái)看，似乎僅是科目調(diào)整，不涉及基礎(chǔ)貨幣投放。然而，大部分利潤(rùn)來(lái)自于外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)收益，需將外幣兌換為人民幣。

兌換過(guò)程中，假設(shè)央行出售1萬(wàn)億元等值外匯給一家銀行，該銀行購(gòu)買外匯，將1萬(wàn)億元人民幣轉(zhuǎn)移給央行，央行將其納入負(fù)債端的政府存款項(xiàng)下（央行將出售外匯所得人民幣轉(zhuǎn)移到財(cái)政賬戶）。在這個(gè)過(guò)程中，如央行不進(jìn)行對(duì)沖操作，1萬(wàn)億元從市場(chǎng)回流至央行負(fù)債端，對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)貨幣減少。央行為滿足機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)貨幣需求，可能會(huì)投放資金進(jìn)行部分或全部對(duì)沖。而實(shí)際操作中可能無(wú)需銀行作為中介方，央行通過(guò)科目調(diào)整，將所有者益轉(zhuǎn)為政府存款。在后續(xù)的財(cái)政支出過(guò)程中，央行再將政府存款釋放，對(duì)應(yīng)其流入金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端，形成普通存款。

因而可能存在兩個(gè)過(guò)程，利潤(rùn)結(jié)匯過(guò)程，對(duì)應(yīng)外匯收益轉(zhuǎn)為人民幣，財(cái)政支出過(guò)程，對(duì)應(yīng)央行釋放政府存款投放資金。央行在公告中提到“結(jié)存利潤(rùn)按月均衡上繳”，意味著每個(gè)月利潤(rùn)結(jié)匯的規(guī)模約為1000億元（3月至12月），即使假設(shè)面向市場(chǎng)售匯，該過(guò)程對(duì)資金面的直接影響也相對(duì)有限。考慮到財(cái)政支出并非平均分配，季末月往往明顯大于季初和季中月，這1萬(wàn)億元的加入，可能使得財(cái)政支出對(duì)季末月流動(dòng)性的補(bǔ)充作用進(jìn)一步放大。

這一過(guò)程與降準(zhǔn)存在差別，降準(zhǔn)在釋放部分存量法定準(zhǔn)備金的同時(shí)，也提升了貨幣乘數(shù)，也就是新的信用派生過(guò)程中繳納法定準(zhǔn)備金減少。而這一過(guò)程的貨幣派生，相對(duì)更為接近外匯占款的派生機(jī)制，主要涉及基礎(chǔ)貨幣的吞吐效應(yīng)和派生。基礎(chǔ)貨幣投放增加，一方面是寬貨幣效應(yīng)，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)資金充裕，利好債市；另一方面也為寬信用奠定基礎(chǔ)，不過(guò)寬信用能否實(shí)現(xiàn)，關(guān)鍵仍然在于融資需求。

財(cái)政渠道：供給壓力或減小。而財(cái)政支出發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)，政策從推出到發(fā)揮效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)反彈從預(yù)期到實(shí)現(xiàn)的過(guò)程。受央行等機(jī)構(gòu)上繳利潤(rùn)補(bǔ)充財(cái)政收入影響，2022年預(yù)算赤字率下調(diào)至2.8%，新增專項(xiàng)債限額也持平2021年，這可能使得政府債部分供給壓力有所下降，至少供給壓力明顯不及穩(wěn)增長(zhǎng)任務(wù)同樣較重的2020年。

受央行等機(jī)構(gòu)上繳利潤(rùn)補(bǔ)充財(cái)政收入支撐，2022年一般公共預(yù)算支出增速達(dá)到8.4%，大幅高于2021年實(shí)際完成的一般公共預(yù)算支出增速0.3%。財(cái)政支出發(fā)力對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效應(yīng)將逐漸顯現(xiàn)。后續(xù)政策發(fā)力，經(jīng)濟(jì)反彈從預(yù)期到實(shí)現(xiàn)的過(guò)程中，長(zhǎng)端利率可能逐漸面臨上行壓力。關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開(kāi)始反彈之后，貨幣政策預(yù)期收斂對(duì)長(zhǎng)端利率的沖擊。

值得注意的是，根據(jù)財(cái)政部答記者問(wèn)，央行上繳利潤(rùn)主要是疫情以來(lái)2020-2021年的結(jié)存利潤(rùn)，屬于一種跨年度調(diào)節(jié)機(jī)制，相當(dāng)于將2020-2021年的財(cái)政收入部分轉(zhuǎn)移到2022年。放到中長(zhǎng)期來(lái)看，通過(guò)這種財(cái)政跨年調(diào)節(jié)機(jī)制對(duì)沖經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，利率周期的波動(dòng)性可能也趨于下降。