短期將給部分品種價(jià)格帶來較大上行風(fēng)險(xiǎn)

俄烏沖突起源自2013年年底，經(jīng)國際社會(huì)斡旋，沖突雙方曾經(jīng)在白俄羅斯首都明斯克達(dá)成?；饏f(xié)議，其間伴隨小規(guī)模沖突發(fā)生。2022年，俄烏沖突繼續(xù)升溫。俄烏當(dāng)?shù)赜蜌狻⒂猩?、糧食資源豐富，對全球供應(yīng)的影響舉足輕重。切斷俄羅斯SWIFT系統(tǒng)或加劇全球油氣、工業(yè)品及糧食供需短缺的狀況，影響路徑主要有：其一，當(dāng)?shù)氐墓?yīng)無法出口，造成供應(yīng)缺口；其二，能源價(jià)格上漲推升其他行業(yè)成本；其三，通脹預(yù)期帶來資金涌入。

俄烏沖突升級(jí)導(dǎo)致市場對這兩個(gè)國家大宗商品供應(yīng)中斷的擔(dān)憂，疊加近兩年新冠肺炎疫情下本就很脆弱的大宗商品供應(yīng)鏈，大宗商品期貨價(jià)格出現(xiàn)了劇烈波動(dòng)。我們對兩國的資源及貿(mào)易情況進(jìn)行分析，梳理其影響路徑，認(rèn)為俄烏沖突短期對部分商品將帶來較大的上行風(fēng)險(xiǎn)。

能源：歐洲天然氣價(jià)格出現(xiàn)大漲

現(xiàn)階段以美國為首的多個(gè)國家的通脹水平已經(jīng)創(chuàng)20世紀(jì)80年代以來的新高，后期俄烏沖突若沒有解決，大宗商品價(jià)格依然面臨上行風(fēng)險(xiǎn)，全球通脹將面臨更大的壓力。此外，歷次油價(jià)大幅攀升之后都會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來重創(chuàng)，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加劇。目前，美國長短期債券收益率大幅縮窄，一定程度上也反映了資本市場對經(jīng)濟(jì)的憂慮。歷史上美國長短債收益率發(fā)生倒掛，全球經(jīng)濟(jì)大概率下行，目前經(jīng)濟(jì)陷入滯脹的風(fēng)險(xiǎn)較大。

俄羅斯是世界第三大產(chǎn)油國，美國能源信息署數(shù)據(jù)顯示，2021年俄羅斯日均產(chǎn)油量為1050萬桶，其中大約一半用于出口。截至目前，歐美各國對俄制裁從最初的“不涉及能源行業(yè)”到“對俄羅斯石油出口的制裁計(jì)劃并沒有排除在外”的轉(zhuǎn)變，更加劇了市場對俄羅斯石油供應(yīng)中斷的擔(dān)憂。而當(dāng)下成品油裂解價(jià)差依然維持高位，下游需求負(fù)反饋尚未顯現(xiàn)，俄羅斯原油供應(yīng)中斷及需求恢復(fù)強(qiáng)勁支撐油價(jià)強(qiáng)勢運(yùn)行。

俄羅斯還是全球第二大天然氣生產(chǎn)國，2021年天然氣產(chǎn)量中約有35%用于出口，主要通過兩條管道北溪（Nord Stream）和土耳其溪（Turk Stream）出口至歐洲，而最新建立的北溪2號(hào)也因種種原因無法持續(xù)供氣。歐洲2021年年底的能源危機(jī)的直接導(dǎo)火索就是高漲的天然氣價(jià)格，而此次俄烏沖突無疑是火上澆油，歐洲天然氣價(jià)格隨著戰(zhàn)爭持續(xù)而出現(xiàn)大漲。

貴金屬：短期避險(xiǎn)情緒推升價(jià)格

俄烏沖突升級(jí)導(dǎo)致金融市場動(dòng)蕩，避險(xiǎn)情緒推升貴金屬價(jià)格。短期來看，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低使風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)資金流向避險(xiǎn)資產(chǎn)，黃金、白銀ETF的持倉不斷上升支撐其價(jià)格突破前期阻力并高位振蕩?；仡櫧?0年國際戰(zhàn)爭對于貴金屬的影響，可以發(fā)現(xiàn)，沖擊更大的是前期情緒釋放帶來短時(shí)爆發(fā)使價(jià)格走強(qiáng)，在一段時(shí)間后局勢逐漸明朗走勢呈現(xiàn)漲跌互現(xiàn)格局，最終仍回到基本面主導(dǎo)中。

在長期高通脹和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)帶來的經(jīng)濟(jì)增長不確定影響下，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾確定在3月加息25基點(diǎn)且在加息后開始縮表，并且表示不排除未來有激進(jìn)加息的可能。市場對年內(nèi)加息次數(shù)的預(yù)測仍達(dá)到5次，而偏鷹派的貨幣緊縮預(yù)期提振美債收益率和美元指數(shù)，使貴金屬持續(xù)上行的動(dòng)力不足。

表為近20年戰(zhàn)爭期間黃金表現(xiàn)

圖為實(shí)際利率與黃金價(jià)格走勢（右軸：國際金價(jià)）

農(nóng)產(chǎn)品：或?yàn)榧Z食危機(jī)埋下伏筆

烏克蘭是全球重要的農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)國家，美國農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)顯示，2020/2021年度，烏克蘭葵油出口占比全球貿(mào)易量的47%，小麥出口占比9%，玉米出口占16%。目前戰(zhàn)爭因素導(dǎo)致的油脂壓榨中斷和運(yùn)輸中斷偏短期影響，但如果俄烏沖突持續(xù)進(jìn)入農(nóng)產(chǎn)品種植季，則對農(nóng)產(chǎn)品的年度價(jià)格產(chǎn)生較大的利多影響。

俄羅斯也是全球重要的農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)國之一，俄羅斯葵油出口占全球貿(mào)易量的28%，小麥出口占比20%（全球第一），玉米出口占比4%，大豆出口占比不到1%。對俄羅斯制裁會(huì)導(dǎo)致全球小麥以及玉米的供應(yīng)受到長期影響，出現(xiàn)較大缺口，或?yàn)槿蚣Z食危機(jī)埋下伏筆。對大豆的直接影響相對較小，主要從油脂端的供應(yīng)間接影響豆油的價(jià)格，疊加目前全球油脂供應(yīng)緊張的局面，油脂價(jià)格大幅上漲也會(huì)間接帶動(dòng)大豆價(jià)格上漲。而因能源問題帶來的全球化肥農(nóng)藥價(jià)格上漲對全球農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量的影響也是偏負(fù)面的。

有色金屬：對冶煉成本沖擊顯著

俄羅斯是全球重要的有色金屬生產(chǎn)國和出口國，礦產(chǎn)資源豐富，冶煉產(chǎn)量占比較大，其中鋁、鎳、銅產(chǎn)量分別占全球的5.2%、6.8%、4.2%，本國消費(fèi)相對較小，以出口歐洲為主。

俄羅斯電解鋁產(chǎn)能約400萬噸，占全球總產(chǎn)能的5.2%，是全球第二大鋁生產(chǎn)國，其中俄鋁占本國總產(chǎn)能的90%以上。2021年俄羅斯電解鋁產(chǎn)量370萬噸，占全球總產(chǎn)量的5.4%，其中超80%用于出口。俄羅斯海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2021年1—11月，俄羅斯鋁出口量為319.02萬噸，是全球重要的鋁出口國之一，主要出口地為歐洲、亞洲等。

2020年，俄羅斯鋅精礦產(chǎn)量28.6萬噸，占全球產(chǎn)量的2.3%；精煉鋅產(chǎn)量21.1萬噸，占全球產(chǎn)量的1.5%；精煉鋅消費(fèi)量21.3萬噸，占全球產(chǎn)量的1.6%。噸鋅冶煉成本中大概需要3800度電，占總成本的50%以上。俄烏沖突升級(jí)，使天然氣價(jià)格大漲，提升鋅冶煉成本。

2021年俄羅斯鎳礦產(chǎn)量約25萬噸，全球排名第三。2021年中國進(jìn)口俄鎳4萬噸左右，占中國總進(jìn)口量的近20%，但2020年俄鎳在中國進(jìn)口精煉鎳中占比為40%。制裁或造成俄鎳流向變化，即原先流入歐美的俄鎳大量流入中國，由此造成中國市場鎳供應(yīng)外緊內(nèi)松的局面。

圖為俄羅斯各金屬全球產(chǎn)能占比

俄羅斯的銅礦產(chǎn)量近幾年穩(wěn)步增長，根據(jù)美國地質(zhì)局的數(shù)據(jù)，2021年，俄羅斯銅礦產(chǎn)量82萬噸，占全球銅礦總產(chǎn)量的3.9%；精煉銅產(chǎn)量和銷量分別為102.8萬噸和36萬噸，分別占全球的4.29%和1.5%，出口約70萬噸，主要出口至歐洲。

能源價(jià)格高企對有色金屬的冶煉成本提升影響較為顯著，歐洲電解鋁及鋅曾因天然氣短缺導(dǎo)致的歐洲電力價(jià)格大漲而停產(chǎn)，而此次危機(jī)除了直接影響俄羅斯有色金屬出口外，或會(huì)帶來全球有色金屬冶煉成本端的抬升進(jìn)而導(dǎo)致有色金屬價(jià)格中樞上移。

圖為全球鋅冶煉產(chǎn)能分布

黑色金屬：供應(yīng)端影響逐步加大

俄羅斯是全球煤炭出口大國，2021年煤炭出口量占全球貿(mào)易量的17%，主要出口地為歐洲、亞洲。歐洲煤炭價(jià)格在俄羅斯被金融制裁后出現(xiàn)暴漲。2021年，我國自俄羅斯進(jìn)口的焦煤占進(jìn)口總量的20%，但考慮到俄羅斯90%以上的煤炭資源都在西伯利亞東部與西部，因此實(shí)際出口量取決于交通運(yùn)輸情況，短期暫未看到俄烏沖突對俄羅斯焦煤出口的影響，后市關(guān)注俄羅斯運(yùn)輸能力變化以及全球煤價(jià)變動(dòng)。

鐵礦方面，2020年全球鐵礦石和鋼鐵貿(mào)易量分別為15.14億噸和3.82億噸。俄烏兩國鐵礦石和鋼材凈出口分別為0.62億噸和0.4億噸?？紤]到鐵礦石是煉鋼原料，從源頭上看，鋼材也可看作鐵礦石的出口，折算兩國鐵礦石出口1.26億噸，占全球鐵礦石貿(mào)易量的8.3%，折算月出口量1000萬噸。俄烏沖突如果短期平息，只會(huì)情緒上影響價(jià)格，但如果沖突持續(xù)，鐵礦石供應(yīng)端的影響會(huì)逐步加大，改變?nèi)蜩F礦石供應(yīng)格局。

作為兩國鐵元素的出口目的地，中國與其他國家的進(jìn)口狀況有差異。兩國作為中國鐵礦石的非主流出口國家，在中國的鐵礦石進(jìn)口結(jié)構(gòu)中占據(jù)的比例非常有限，相反，兩國的鐵元素出口主要目的地為歐盟與日本。據(jù)統(tǒng)計(jì)，歐盟同時(shí)為俄羅斯和烏克蘭的鋼鐵出口主要目的地，出口占比分別為30%與37%；日本將近12%的鐵礦石從兩國進(jìn)口，兩國沖突持續(xù)將破壞日本和歐盟地區(qū)鐵元素的進(jìn)口平衡，影響全球鐵礦石供應(yīng)量的分配。雖然從貿(mào)易流上，俄烏鋼材出口對中國鋼材供需影響不大，但鐵礦上漲抬升中國鋼材成本。俄羅斯被趕出SWIFT結(jié)算系統(tǒng)，其鋼材出口受到極大的限制。由于俄羅斯是歐盟的鋼材主要出口國，經(jīng)濟(jì)制裁直接影響歐洲的鋼材供應(yīng)。近期，歐洲多國買家往東南亞詢價(jià)，訂單有轉(zhuǎn)移的跡象。

圖為中國俄羅斯焦煤進(jìn)口結(jié)構(gòu)

總體來看，此次危機(jī)直接導(dǎo)致能源價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲，間接帶動(dòng)其他大宗商品價(jià)格中樞上移，對目前全球高企的通脹來說又是一個(gè)不能忽視的推動(dòng)力量，并且危機(jī)持續(xù)時(shí)間越久，對大宗商品供應(yīng)的擾動(dòng)越嚴(yán)重。而在危機(jī)結(jié)束之后，全球供應(yīng)恢復(fù)正常，價(jià)格也容易出現(xiàn)高位回落的風(fēng)險(xiǎn)。從貿(mào)易流向的影響看，因?yàn)槎頌醮笞谏唐返闹饕隹趪跉W洲地區(qū)，引起的供應(yīng)缺口更快，多數(shù)商品呈現(xiàn)外強(qiáng)內(nèi)弱格局，同樣需要謹(jǐn)防危機(jī)結(jié)束之后的內(nèi)外比價(jià)上行風(fēng)險(xiǎn)。目前危機(jī)發(fā)展暫難預(yù)測，我國做好穩(wěn)價(jià)保供工作以及企業(yè)通過期貨市場套期保值規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，對我國國民經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行來說十分必要。

圖為全球鐵礦石產(chǎn)量占比

圖為俄羅斯鋼鐵出口結(jié)構(gòu)