政府工作報告中，將2022年的經(jīng)濟目標定在了5.5%，相比前一年下調0.5%，這比二級市場投資者的預期(5-5.5%)略高，但也符合歷史慣例。2010年以來的歷次經(jīng)濟目標下調，幅度都不會超過0.5%。符合慣例的GDP目標調整，意味著政策制定者認為，這一次經(jīng)濟下行并沒有超出正常的波動范圍，當下經(jīng)濟狀況并沒有比2011-2012、2014-2015年更差。去年底以來的穩(wěn)增長政策，對指數(shù)的影響并不大，很重要的原因是，股市估值相比歷史上的穩(wěn)增長期(2008Q4、2014Q2、2018Q4)并不便宜。隨著兩會落地，穩(wěn)增長預期對市場的影響即將告一段落，目前已進入戰(zhàn)術性反彈的后期。戰(zhàn)略上，2022年將會是壓縮版的2018-2019，上半年類似2018，下半年類似2019.

(1)GDP增速目標下調0.5%，比一致預期略高，但也符合歷史慣例。政府工作報告中，將2022年的經(jīng)濟目標定在了5.5%，這與二級市場投資者的預期(5-5.5%)相比略高。這背后一方面體現(xiàn)了政策上穩(wěn)增長的意圖，與去年底中央經(jīng)濟工作會議的基調比較一致，另一方面，如果參考歷史上GDP目標的調整情況，也是符合歷史慣例的。2010年以來，有過7次GDP增長目標的調整，相比前一年全都是下調，而下調的幅度分兩類。第一類是直接下調0.5%(比如2012、2015、2022)，第二類是分兩次下調0.5%(比如2016、2017、2019、2021)。2012年和2015年下調0.5%的時候，前一年的經(jīng)濟情況都很差，這和2021年的宏觀環(huán)境相比差不多。我們認為，符合慣例的GDP目標調整，意味著政策制定者認為，這一次經(jīng)濟下行并沒有超出正常的波動范圍，當下經(jīng)濟狀況并沒有比2011-2012、2014-2015年更差。

(2)潛在GDP中樞下臺階已是共識，長期ROE中樞是否會下臺階？從增長目標調整期間的股市ROE來看，增長目標的下調，一般伴隨著ROE的下降。2012年、2015-2016年、2019年的增速目標下調，均是出現(xiàn)在ROE下降后的一年。但是2021和2022年的增速目標下調并沒有伴隨著ROE中樞下降，我們認為原因有二：(1)疫情后的2020年本來應該下調經(jīng)濟目標增速，但由于經(jīng)濟狀態(tài)不穩(wěn)定，所以這一次調整推后了。(2)由于海外需求、長期產能周期的原因，導致這一次潛在GDP增速中樞下降的過程中，企業(yè)的利潤韌性更強。

(3)穩(wěn)增長政策預期基本上已經(jīng)兌現(xiàn)，效果估計要等下半年才能確定。兩會延續(xù)了始于2021年Q4對穩(wěn)增長的樂觀預期，基本上確立了2022年宏觀政策的基調是偏樂觀的。而對股市的影響來看，政策預期階段基本已演繹充分。后續(xù)的重點將會是觀察實體經(jīng)濟的恢復情況，理論上穩(wěn)增長后，最容易恢復增長的是基建，大概率Q1就可能見到效果，但如果想要改變經(jīng)濟下行趨勢，還需要地產銷售回升，預計需要些時間。

去年底以來的穩(wěn)增長政策，對指數(shù)層面的影響并不大，很重要的原因是，這一次穩(wěn)增長的時候，股市整體的股市并不是歷史極低值。2008年底、2014上半年、2018年Q4的穩(wěn)增長初期，股市估值均是歷史極低值，股市估值已經(jīng)反映了極度悲觀的盈利預期，所以穩(wěn)增長對未來預期的改變很大，指數(shù)均出現(xiàn)大漲。但2011年底和2021年底的穩(wěn)增長初期，股市估值雖然在中位數(shù)以下，但不算極低，所以穩(wěn)增長只帶來了局部的結構性行情。

(4)短期策略：反彈已到后期。反彈結束時間最早可能在3月初。3月兩會是很重要的標志性事件，在此之前，政策比較友好，穩(wěn)增長政策還可以有更多期待，預期和邏輯主導市場。兩會后，基本面數(shù)據(jù)將會更重要。所以3月初，兩會前后，將會是第一個反彈可能結束的時間點。當然更重要的變化，可能要觀察3月中下旬-4月的季報和行業(yè)高頻數(shù)據(jù)，最樂觀的情況下，季報不出問題，則反彈能持續(xù)到3月下旬，但是不管是3月初還是3月下旬，都依然是反彈。

行業(yè)配置建議：市場當下處在2-3月戰(zhàn)術性反彈的過程中，前期超跌的成長，以及短期業(yè)績兌現(xiàn)還不錯的周期板塊，都可能會有表現(xiàn)。而如果考慮戰(zhàn)略性的配置，我們建議上半年超配價值，下半年超配成長。具體配置方向：(1)在經(jīng)濟下行的中后段，金融地產建筑等板塊進可攻退可守，穩(wěn)增長政策帶來的比較優(yōu)勢一般能持續(xù)半年，可以持續(xù)超配到2022年Q2；(2)酒店、航空、軍工等行業(yè)供需周期獨立，2022年可以全年關注。酒店和航空的表現(xiàn)符合預期，軍工由于市場風格和業(yè)績預告的問題，調整幅度較大，但不改變大邏輯，依然建議關注；(3)成長板塊前期跌幅較大，有超跌反彈的可能性，建議關注計算機、傳媒。