價(jià)值投資君丨巴菲特投資策略體系的演化（1956-1969）
推薦：巴菲特在1957年到1968年合伙基金階段取得12年年化31.6%的超級(jí)收益率（扣除巴菲特分成后25.3%），遠(yuǎn)超同期全美最大的兩只開(kāi)放式、兩只封閉式基金以及道指收益率水平（4只基金收益率勉強(qiáng)跟隨或跑贏道指9.1%的收益率）。巴菲特管理的資產(chǎn)也從1956年初始募集的10萬(wàn)5000美金滾到1969年的1億美金，期間每年的股東信是價(jià)值投資者了解巴菲特投資體系及演化最重要且最原汁原味的一手資料。
作者：吳春林
偉大人物似乎都是一個(gè)使命在身的人。德魯克畢生的使命，是要建立一個(gè)和諧的新社會(huì)，是要幫助世人去理解如何組織一個(gè)工業(yè)社會(huì)。而巴菲特則是要告訴人們，如何才能達(dá)到資本配置的高效率，并在長(zhǎng)達(dá)半個(gè)世紀(jì)的時(shí)間里戰(zhàn)勝市場(chǎng)。要想領(lǐng)略巴菲特的精神力量，必須從他的思想源頭開(kāi)始，從他早期運(yùn)作巴菲特合伙基金開(kāi)始(1956-1969)開(kāi)始。否則，難以把握他不斷涌動(dòng)的思想潮流，就像我們難以把握德魯克活的思想靈魂一樣，只能窺其片斷，不能與其神游。
描述巴菲特投資策略的演進(jìn)，我決定先從巴菲特的老師格雷厄姆講起。格雷厄姆的投資方法在當(dāng)時(shí)顯得很另類，他喜歡通過(guò)定量分析投資那些股價(jià)被嚴(yán)重低估，以至于不存在投資風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值低洼股。比如：1926年格雷厄姆對(duì)石油運(yùn)輸商北方管道公司的投資。
案例一：1926年格雷厄姆對(duì)石油運(yùn)輸商北方管道公司的投資
1926年，格雷厄姆發(fā)現(xiàn)一家石油運(yùn)輸商北方石油管道公司，該公司除了油管資產(chǎn)以外，還擁有一些鐵路債券，每股股票的價(jià)格應(yīng)該在95美元左右，而當(dāng)時(shí)每股的交易價(jià)格只有65美元。格雷厄姆買進(jìn)了2000股，并且建議公司把持有的鐵路債券賣掉，為的是重新挖掘公司的潛在資產(chǎn)組合價(jià)值。然而，洛克菲勒控制下的管理層拒絕了這個(gè)提議。后來(lái)格雷厄姆發(fā)動(dòng)了一場(chǎng)股東代理權(quán)斗爭(zhēng)，入選了董事會(huì)，北方石油管道公司終于讓步，賣掉了債券，并支付了每股70美元的紅利。
巴菲特1954年在格雷厄姆—紐曼公司工作的時(shí)候，深受格雷厄姆的影響，比如：格雷厄姆喜歡獵取那些股價(jià)比每股凈營(yíng)運(yùn)資本低1/3以上的股票。這和我們后面將要描述的巴菲特對(duì)桑伯恩地圖公司（Sanborn Map）、鄧普斯特爾機(jī)械制造廠（Dempster Mill Manufacturung）、伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）的投資理念和方法基本一致。
巴菲特在格雷厄姆—紐曼公司工作期間唯一和他老師不同的地方在于，巴菲特還熱衷于套利投資。比如：1954年巴菲特對(duì)可可豆的套利。
案例二：1954年巴菲特對(duì)可可豆的套利
1954年，一家位于紐約布魯克林，名叫洛克伍德的巧克力生產(chǎn)公司宣布用可可豆回購(gòu)部分股票，他們有大量的可可豆庫(kù)存。巴菲特推測(cè)，如果用股票換可可豆，并在市場(chǎng)上把價(jià)格日益飆升的可可豆售出，就可以賺取巨額利潤(rùn)。接著好幾周時(shí)間里，巴菲特忙著買股票，賣可可豆，利潤(rùn)相當(dāng)豐厚，而唯一的開(kāi)銷就是地鐵費(fèi)。
巴菲特由于一些投資理念和格雷厄姆不一致，在1956年前后離開(kāi)了格雷厄姆—紐曼公司，格雷厄姆—紐曼公司也于1956年8月宣布解散。
巴菲特合伙基金成立于1956年5月，由7個(gè)有限合伙人（包括4個(gè)家庭成員和3個(gè)好友）共出資105,000美元成立。早期的投資原則都是低估類投資和套利類投資。
“我們其余65%的持股都是‘undervalued’類投資（低估類投資）或是‘Workout’類投資（套利類投資）。我仍將盡可能地繼續(xù)投資那些至少部分受到‘傷害’的股票?！?/span>
案例三：1957年巴菲特對(duì)新澤西的Commonwealth Trust的投資
1957年，巴菲特用了大約一年時(shí)間重倉(cāng)持有新澤西的Commconwealth Trust，占這家銀行12%的股份，并成為第二大股東，平均成本約為每股51美元。這只股票也成為合伙基金持股量最大的股票，占基金全部資產(chǎn)的10%-20%。巴菲特保守估計(jì)公司的內(nèi)在價(jià)值為每股125美元左右，由于它不支付現(xiàn)金股利，股價(jià)只有50美元，相當(dāng)于5倍市盈率。1958年底，巴菲特以當(dāng)時(shí)市場(chǎng)折扣20%即每股約80美元拋出公司的所有股票，然后買入Sanborn Map公司的股票，占合伙人基金資產(chǎn)總額的35%。
巴菲特認(rèn)為，他的這次投資有如下的特點(diǎn)：
1、（由于購(gòu)買價(jià)格較低，所以）防御市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)；
2、（公司經(jīng)營(yíng)狀況良好，因此）這項(xiàng)投資的內(nèi)在價(jià)值將穩(wěn)步增加；
3、最終（不管是一年內(nèi)還是在十年內(nèi)）其內(nèi)在價(jià)值將會(huì)通過(guò)某種方式出現(xiàn)。而最終實(shí)現(xiàn)的價(jià)值將很可能達(dá)到一個(gè)相當(dāng)大的金額，比如說(shuō)，每股250美元。
1958年底，巴菲特賣出Commonwealth Trust，然后買入Sanborn Map公司的股票，占合伙人基金資產(chǎn)總額的35%。Sanborn Map，我覺(jué)得是典型的格雷厄姆類型的股票，與1926年格雷厄姆對(duì)石油運(yùn)輸商北方管道公司的投資有著驚人的相似。
案例四：1958年底巴菲特對(duì)Sanborn Map的投資
Sanborn Map公司主要從事美國(guó)所有城市地理詳圖的印刷和校正，主要客戶是30家保險(xiǎn)公司及其公用事業(yè)公司、按揭貸款公司和稅務(wù)部門。在過(guò)去75年里，這家公司借助壟斷地位，日子過(guò)得挺輕松，幾乎不受經(jīng)濟(jì)衰退的影響。在公司營(yíng)業(yè)初期，保險(xiǎn)公司擔(dān)心Sanborn公司攫取過(guò)多利潤(rùn)，為了監(jiān)督公司的運(yùn)營(yíng)，安排了一些保險(xiǎn)業(yè)的知名人士出任公司董事。
20世紀(jì)50年代早期，一種新的承保方法“carding”使得公司的獲利能力消失殆盡，盡管從20世紀(jì)30年代晚期到20世紀(jì)50年代晚期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展良好，但Sanborn公司的利潤(rùn)從20世紀(jì)晚期每年超過(guò)500,000美元下滑到1958年的至1959年不到100,000美元，銷售收入約為2,500,000美元。股價(jià)為45美元。
巴菲特研究之后發(fā)現(xiàn)Sanborn持有的證券價(jià)值在1958年就相當(dāng)于每股65美元，也就是說(shuō)公司的地圖業(yè)務(wù)估值僅為-20美元。巴菲特進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)Sanborn公司利潤(rùn)下降是多年來(lái)固守陳規(guī)，未積極改進(jìn)地圖信息的包裝和銷售方式的結(jié)果，而公司的投資業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭良好，在很大程度上降低了挽救地圖業(yè)務(wù)的迫切性。
巴菲特在1958年和1959年間不斷買進(jìn)該公司股票，最終持股24,000股，并最終進(jìn)入董事會(huì)，迫使公司改變現(xiàn)有狀況。1960年，Sanborn公司最終妥協(xié)，同意用公司資本進(jìn)行管理層收購(gòu)。僅此一項(xiàng)，巴菲特的投資就賺到了50%的利潤(rùn)。
到1962年1月24日，巴菲特致合伙人的信中，首次系統(tǒng)地介紹自己的投資方法，它分三大類：
第一類：“Generals（低估類投資）”
這類投資是指那些價(jià)值被低估的證券。多年來(lái)，這類投資一直是我們占比最大的投資。通常，我們會(huì)在5-6只這類證券上建立相當(dāng)大的倉(cāng)位（大約占合伙人資產(chǎn)額的5%-10%），在其余10-15只證券上建立相對(duì)較小的倉(cāng)位。
足夠的安全邊際以及適當(dāng)?shù)姆稚⑼顿Y，使我們的投資組合兼具安全和增值的特性。多年來(lái)，我們對(duì)買入時(shí)點(diǎn)的選擇遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于對(duì)賣出時(shí)點(diǎn)的選擇。我們?cè)敢庖再I入價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值（私人投資者愿意支付的公允價(jià)值）之間的價(jià)格賣出這類投資，而不是一直持有至“最后一段甘蔗”。
這類投資和市場(chǎng)整體走勢(shì)的聯(lián)動(dòng)性很強(qiáng)，與道瓊斯指數(shù)的表現(xiàn)基本同步。所以需要注意的是，東西便宜并不意味著它的價(jià)格不會(huì)進(jìn)一步下跌。如果市場(chǎng)突然下跌，這類投資通常也會(huì)和道瓊斯指數(shù)同步下跌。在類似1961年的牛市中，這類股票是我們業(yè)績(jī)表現(xiàn)最好的投資。同樣，當(dāng)市場(chǎng)下挫時(shí)，這類股票也是最脆弱的。我們相信我們持有的這類投資的表現(xiàn)最終將超過(guò)道瓊斯指數(shù)。
第二類投資：“Workout（套利類投資）”
與“Generals”不同，這類投資的價(jià)格更多取決于公司的經(jīng)營(yíng)管理決策而非買賣雙方的供求關(guān)系。也就是說(shuō)，我們可以合理地預(yù)測(cè)這類投資收益實(shí)現(xiàn)的時(shí)間，金額以及阻礙因素。影響投資價(jià)格的公司行為包括合并、清算、重組、分立等。
在任一時(shí)點(diǎn)，我們都會(huì)持有大約10-15只這類股票，一些可能處于套利初期，而另一些可能已處于套利末期。通常情況下，我們不對(duì)外借款。但是考慮到無(wú)論是從最終的收益還是從套利過(guò)程中的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，這類投資都非常安全，因此，為進(jìn)一步提高收益率，我針對(duì)這類投資使用了部分借款。合伙基金的借款上限是凈資產(chǎn)的25%。
如果剔除借款所帶來(lái)的好處，這類投資的年化收益率一般在10%-20%之間。
“很明顯，如果持有此類投資的比重較大，那么熊市中的表現(xiàn)將會(huì)非常好，但牛市中將會(huì)非常糟糕。很幸運(yùn)，去年我們?cè)谶@類投資上的比重比較高，并不是由于我預(yù)計(jì)到了去年市場(chǎng)的走勢(shì)，而是因?yàn)槲艺谜业搅烁嗟倪@類投資而非‘Generals’類投資。同樣的，對(duì)Workout的集中投資使我們沒(méi)能充分享受到下半年市場(chǎng)的強(qiáng)勁反彈。”
“最完美的事情就是在牛市中持有100%的‘Generals’類投資，而在熊市里面持有100%‘Workout’類投資。但是我無(wú)意通過(guò)猜測(cè)股票市場(chǎng)的走向進(jìn)行資產(chǎn)配置。我認(rèn)為，盡管這三類投資的短期表現(xiàn)會(huì)因市場(chǎng)情況大相徑庭，但長(zhǎng)期來(lái)看，它們都是很好的投資對(duì)象。而依靠猜測(cè)各類投資在未來(lái)市場(chǎng)中的表現(xiàn)進(jìn)行資產(chǎn)配置，以防范市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，是非常不明智的行為?！?/span>
“我并不是根據(jù)謠言或是內(nèi)幕消息行動(dòng)。我要等到從報(bào)紙上得知此類公開(kāi)信息后才采取行動(dòng)。一位朋友形容這就像別人拿走了95%的部分，而我們?cè)贀焓Ｏ碌?%。然而，其回報(bào)可預(yù)見(jiàn)性較高，且持有期限較短，因而，年化收益率還相當(dāng)可觀?！?/span>
“就像以前我指出的那樣，合伙基金的資金在這三類投資中的分配很大程度上取決于各種投資機(jī)會(huì)存在的幾率。這意味著，當(dāng)?shù)拉偹怪笖?shù)下降時(shí)，合伙基金主要的投資是Generals還是Workout，在很大程度上取決于運(yùn)氣，但這對(duì)于我們當(dāng)年相當(dāng)于道瓊斯指數(shù)的業(yè)績(jī)卻有很大的影響。這也是為什么我們無(wú)需太過(guò)看重短期業(yè)績(jī)的原因。”
第三類投資：“Control（控制類投資）”
所謂“Control”類投資，是指我們要么控制了這家公司，要么買入了相當(dāng)多的股份，從而可以影響公司的經(jīng)營(yíng)管理政策。這類投資的表現(xiàn)也與道瓊斯指數(shù)沒(méi)什么關(guān)系。這類投資在購(gòu)買當(dāng)年通常表現(xiàn)不佳，其業(yè)績(jī)一般要看幾年內(nèi)的表現(xiàn)，不過(guò)價(jià)格低迷對(duì)我們可是有百利而無(wú)一弊。如果我們買入的“Generals”的價(jià)格長(zhǎng)期在低點(diǎn)徘徊，我們會(huì)考慮購(gòu)入更多股份，這樣“Generals”類投資就可能演變成“Control”類投資。但如果“Generals”的價(jià)格在購(gòu)入幾年內(nèi)迅速攀升，我們則通常會(huì)考慮在高點(diǎn)獲利了結(jié)，完成一次漂亮的“Generals”類投資。
“一旦我們?nèi)〉昧丝刂茩?quán)，投資的價(jià)值就是由公司的價(jià)值要決定，而非不理智的股票價(jià)格決定。寄希望于最終購(gòu)買者的投資肯定是項(xiàng)糟糕的投資（在華爾街，這被稱作博傻理論）。所謂好的投資是以低廉的價(jià)格買入，這樣即使只是以合理的價(jià)格出售，也能取得不錯(cuò)的利潤(rùn)。”
“在購(gòu)買階段，Control類投資的價(jià)格通常隨道瓊斯指數(shù)的變動(dòng)而變動(dòng)。而之后，它的價(jià)格走勢(shì)更類似于Workout類的投資?！?/span>
“雖然我們對(duì)持有的非控制性股權(quán)按照市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行估值，但這并不適用于Control類投資。如果持股比例超過(guò)50%，或者雖未超過(guò)50%，但擁有實(shí)質(zhì)性控制權(quán)，那么我們擁有的就是這家企業(yè)，而非一個(gè)股票，因此，估值方法必須做出改變?！?影響Control類投資估值最重要的因素就是（目前和將來(lái)的）盈利能力以及資產(chǎn)價(jià)值?！拔覀儗?duì)Birkshire Hathaway公司的估值一直介于凈流動(dòng)資產(chǎn)和賬目?jī)r(jià)值之間，這一估值將遠(yuǎn)高于年末市場(chǎng)價(jià)格，估計(jì)1967年仍將如此?！?/span>
“Control”類投資理念的提出，對(duì)于巴菲特而言一次概念性的進(jìn)步。從發(fā)展歷程來(lái)看，無(wú)論格雷厄姆1926年對(duì)石油運(yùn)輸商北方管道公司的投資還是巴菲特1958年底對(duì)Sanborn Map的投資都包含此種理念。不過(guò)那個(gè)時(shí)候還是延續(xù)著格雷厄姆的老路，低估——增持——進(jìn)入董事會(huì)——代理權(quán)之爭(zhēng)——獲利了結(jié)?！癈ontrol”類投資比較典型的例子就是巴菲特對(duì)Dempstar公司的投資。
案例五：1956年巴菲特對(duì)Dempstar公司的投資
Dempstar位于奧馬哈城以南90英里的內(nèi)部拉斯加州比阿特利斯鎮(zhèn)，主營(yíng)農(nóng)業(yè)用具，灌溉系統(tǒng)，供水系統(tǒng)以及自來(lái)水管道的公司。1956年，巴菲特開(kāi)始把它視為一項(xiàng)Generals投資，當(dāng)時(shí)該公司股價(jià)每股18美元，其賬面價(jià)值為每股72美元，其中，流動(dòng)資產(chǎn)（現(xiàn)金，應(yīng)收賬款和存貨）減去全部負(fù)債后的凈值達(dá)到每股50美元。Dempstar過(guò)去業(yè)績(jī)非常好，但最近幾年只能達(dá)到盈虧平衡。從定性指標(biāo)看，公司所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，管理層素質(zhì)一般，但從定量指標(biāo)看，公司的價(jià)格遠(yuǎn)低于其價(jià)值。巴菲特認(rèn)為這類投資有七八成可能會(huì)在一到三年內(nèi)獲得可觀的收益。
不過(guò)，巴菲特的預(yù)期沒(méi)有實(shí)現(xiàn)。隨后五年，巴菲特不斷小批買入，自己也進(jìn)入了公司董事會(huì)，管理層卻無(wú)法扭轉(zhuǎn)價(jià)格遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價(jià)值的局面。到了1961年8月，巴菲特取得這家公司的控制權(quán)，平均買入成本為每股20.99美元。巴菲特將公司的副總裁提升為總裁，仍然沒(méi)用，還好芒格在1962年4月介紹了一個(gè)專業(yè)管理人Harry Bottle出任公司主席，而Harry Bottle最終提高了Dempstar的資本利用效率，降低了存活和應(yīng)收賬款，擠出了大量現(xiàn)金使得巴菲特能夠進(jìn)行證券投資。1963年以來(lái)，巴菲特將Dempstar以每股80美元賬面凈值出售給了新東家。
但是值得注意的是Harry Bottle對(duì)Dempstar的改造也付出了巨大的代價(jià)，100名工人被解雇，而且巴菲特在比阿特利斯鎮(zhèn)遭到了嚴(yán)重的批評(píng)，甚至被冠以“破產(chǎn)清算人”。這件事情對(duì)注重名譽(yù)的巴菲特來(lái)說(shuō)，產(chǎn)生了重大的影響，這種影響一直延續(xù)到后來(lái)巴菲特對(duì)伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）的處理。
在1964年1月18日致合伙人的信中，巴菲特進(jìn)一步完善了其對(duì)“Generals（低估類投資）”的理論闡述。巴菲特認(rèn)為：
雖然定量的指標(biāo)非常重要，但是定性的指標(biāo)也同樣重要。我們喜歡優(yōu)秀的管理層，不錯(cuò)的行業(yè)以及過(guò)去僵化的管理層或股東的一點(diǎn)“騷動(dòng)”。
在這個(gè)階段，巴菲特已經(jīng)開(kāi)始思考完全不同于格雷厄姆的投資模式，開(kāi)始以一種定性的模式去思考問(wèn)題或者巴菲特在以后的致合伙人的信中提到的——Generals—Relatively Undervalued。而1963年到1964年的運(yùn)通事件，加速了巴菲特這種理念的形成。在某種程度上，我覺(jué)得1964年是巴菲特投資的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。
案例六：1964年巴菲特對(duì)美國(guó)運(yùn)通的投資
1963年后期，美國(guó)運(yùn)通公司的一家子公司錯(cuò)誤地簽發(fā)了有關(guān)色拉油的倉(cāng)儲(chǔ)收據(jù)，這張收據(jù)欺騙性地證明了在新澤西州的貝恩尼市有大量的桶裝色拉油庫(kù)存，由此造成了一場(chǎng)所謂的安東尼 迪 安杰里斯色拉油丑聞。
美國(guó)運(yùn)通公司自身認(rèn)為，他們有能力承擔(dān)數(shù)十億美元損失的責(zé)任。這次危機(jī)的爆發(fā)有可能卷走全部的股東權(quán)益，使公司的凈資產(chǎn)變成負(fù)值。
巴菲特經(jīng)過(guò)自己的調(diào)查后發(fā)現(xiàn)：在奧馬哈，他經(jīng)常光顧的羅斯牛排餐館及其他地方，人們?nèi)匀贿€在使用美國(guó)運(yùn)通的信用卡和支票，美國(guó)運(yùn)通公司的基本業(yè)務(wù)沒(méi)有受到這次丑聞事件的負(fù)面影響。而商人們依舊在接受美國(guó)運(yùn)通信用卡。由于這些信用卡仍有信譽(yù)，美國(guó)運(yùn)通的整個(gè)帝國(guó)依然完整無(wú)缺，巴菲特買下了這只股價(jià)遭受重創(chuàng)的股票。1964年，巴菲特將巴菲特合伙公司40%的凈資產(chǎn)、價(jià)值約1300萬(wàn)美元投資于美國(guó)運(yùn)通公司，買下了美國(guó)運(yùn)通公司5%的股份，當(dāng)時(shí)，美國(guó)運(yùn)通的股票價(jià)格已從原來(lái)的每股65美元跌至每股35美元。
如此一來(lái)，巴菲特打破了他在一次性投資中使用其合伙公司資金不超過(guò)25%這一原則，但是，他也因此刷新了在一些大公司暫時(shí)受挫時(shí)，大膽買進(jìn)這些公司股票的紀(jì)錄。在接下來(lái)的兩年中，美國(guó)運(yùn)通的股價(jià)上漲了3倍，據(jù)說(shuō)巴菲特合伙公司賣掉這些股票凈賺2000萬(wàn)美元的利潤(rùn)。很顯然，他的合伙公司賺得更多，因?yàn)榘头铺馗嬖V《奧馬哈世界先驅(qū)者報(bào)》（1991年8月2日）說(shuō)，他持有這只股票時(shí)間長(zhǎng)達(dá)4年，盡管有些公開(kāi)出版的文章說(shuō)他在兩年后就賣掉了這些股票。在5年的時(shí)間里，美國(guó)運(yùn)通的股票上漲了5倍，從每股35美元漲至每股189美元。
巴菲特在1965年1月18日致合伙人的信中，又把“Generals”分為兩類，原來(lái)的（被低估的股票）稱之為“Generals-Private Owner Basis”，另一類是“Generals-Relatively Undervalued”。有理由相信巴菲特如此的分類，很大程度上也是受了當(dāng)時(shí)投資運(yùn)通的影響。
作為第四種投資方法“Generals-Relatively Undervalued”，巴菲特認(rèn)為：“主要包括那些相對(duì)同類質(zhì)地的公司價(jià)格較低的股票。雖然按照目前的估值方法，這類投資價(jià)格被低估了，但（通常由于規(guī)模較大）對(duì)私人投資者意義不大。”
“在進(jìn)行投資決策時(shí)，我們致力于確保比較的對(duì)象是完全同質(zhì)的。如果不能透徹了解公司及其所處行業(yè)，并做出明確的判斷，那我們不會(huì)下注?！?/span>
“和Generals-Private Owner或者Workout類投資相比，這類投資更容易因此陷入深淵。我相信，一旦將這種風(fēng)險(xiǎn)降至最低，該類投資的未來(lái)將非常光明?！?/span>
巴菲特在1965年1月18日致合伙人的信中比較了?！癎enerals（包括“Generals-Private Owner Basis”和“Generals-Relatively Undervalued”兩類）”、“Workout”和道瓊斯指數(shù)的業(yè)績(jī)：
從上表可以看出，1962年“Workout”類投資力挽狂瀾，為合伙人基金貢獻(xiàn)了大部分收益。1963年，兩類投資的表現(xiàn)都極好，但Workout為合伙基金大幅跑贏指數(shù)奠定了勝局。而1964年，Workouts類投資卻大幅拖累了合伙基金的業(yè)績(jī)。總之，如果熊市是100%的Workout，牛市是100%的Generals，合伙基金的業(yè)績(jī)將會(huì)好得出奇。但是正如巴菲特所說(shuō)：
“最完美的事情就是在牛市中持有100%的‘Generals’類投資，而在熊市里面持有100%‘Workout’類投資。但是我無(wú)意通過(guò)猜測(cè)股票市場(chǎng)的走向進(jìn)行資產(chǎn)配置。我認(rèn)為，盡管這三類投資的短期表現(xiàn)會(huì)因市場(chǎng)情況大相徑庭，但長(zhǎng)期來(lái)看，它們都是很好的投資對(duì)象。而依靠猜測(cè)各類投資在未來(lái)市場(chǎng)中的表現(xiàn)進(jìn)行資產(chǎn)配置，以防范市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，是非常不明智的行為?！?/span>
由于無(wú)法預(yù)測(cè)市場(chǎng)，巴菲特只是按照一定的比例將幾類投資方法組合起來(lái)相互對(duì)沖。我們也應(yīng)該看到熊市1962年表現(xiàn)不好的Generals投資，都在1963年牛市中大放異彩。
而在我們隨后幾年統(tǒng)計(jì)中，也沒(méi)有發(fā)現(xiàn)明顯的熊市里面放大了Workout來(lái)抵御風(fēng)險(xiǎn)，相反1966年熊市中，Generals-Private Owner的收益率高達(dá)73%，雖然只占到基金投資總額的2.75%，但Generals類的股票合計(jì)占到基金總額的47%。
按照巴菲特的說(shuō)法“Generals-Relatively Undervalued”貢獻(xiàn)了1966年和1967年合伙基金全部收益的2/3。
相對(duì)應(yīng)，在1967年牛市中，Workout占到基金投資總額的27.79%，但收益率僅為0.98%，低得可憐。
當(dāng)然這一方面和數(shù)據(jù)序列有限，這段期間沒(méi)有連續(xù)經(jīng)歷兩年熊市有關(guān)，但也可能誠(chéng)如巴菲特所說(shuō)：
“就像以前我指出的那樣，合伙基金的資金在這三類投資中的分配很大程度上取決于各種投資機(jī)會(huì)存在的幾率。這意味著，當(dāng)?shù)拉偹怪笖?shù)下降時(shí)，合伙基金主要的投資是Generals還是Workout，在很大程度上取決于運(yùn)氣，但這對(duì)于我們當(dāng)年相當(dāng)于道瓊斯指數(shù)的業(yè)績(jī)卻有很大的影響。這也是為什么我們無(wú)需太過(guò)看重短期業(yè)績(jī)的原因?！?/span>
我們的投資哲學(xué)是：
1、短期業(yè)績(jī)（三年內(nèi)）毫無(wú)意義，特別是對(duì)我們這樣把部分資金投入Control類投資的基金來(lái)說(shuō)；
2、在市場(chǎng)下挫時(shí)，合伙基金將取得超越道瓊斯指數(shù)和其他主要基金的業(yè)績(jī)；但在市場(chǎng)上升時(shí)，合伙基金很難跟上它們的腳步。
案例七：1965年巴菲特對(duì)迪斯尼的投資
當(dāng)時(shí)迪斯尼的股票市盈率為10倍，巴菲特試圖不把它當(dāng)作一只股票來(lái)分析，而是把它作為一個(gè)完整的公司來(lái)看待。在巴菲特看來(lái)，迪斯尼公司最有價(jià)值的財(cái)富是它珍藏的經(jīng)典卡通形象和電影，比如《白雪公主》和《小鹿班比》等。要是換了格雷厄姆，他對(duì)這種難以精確測(cè)度的資產(chǎn)是不會(huì)感興趣的。不過(guò)，經(jīng)過(guò)巴菲特的估算，僅迪斯尼公司擁有的卡通形象和電影本身就值股票的賬面價(jià)值。此外，他還可以擁有迪斯尼樂(lè)園的一部分股份。經(jīng)過(guò)一番深思熟慮之后，巴菲特斥資400萬(wàn)美元買下了迪斯尼公司5%的股份。
案例八：1962年巴菲特對(duì)伯克希爾哈撒韋公司的投資
1948年是伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）最輝煌的時(shí)候，擁有11家工廠，雇員人數(shù)超過(guò)11000人，稅前利潤(rùn)達(dá)到2950美元。但是戰(zhàn)后它逐步陷入低谷。巴菲特合伙基金1962年11月開(kāi)始買入其股票，當(dāng)時(shí)伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）正因?yàn)榍叭喂芾韺雨P(guān)閉了大量陳舊過(guò)時(shí)的工廠出現(xiàn)巨額虧損。
1965年巴菲特合伙基金取得了伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）的控制權(quán)，當(dāng)時(shí)公司只剩下2家工廠，雇員人數(shù)也減少至2 300人。但令人驚喜的是，工廠的管理人員非常優(yōu)秀。巴菲特合伙基金初始買入的成本為每股7.6美元，在1965年年初大量買入后，平均成本升至14.86美元。而公司1965年12月31日的凈營(yíng)運(yùn)資本為19美元。
事后看來(lái)，伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）還是屬于格雷厄姆似的投資，很難斷定究竟是對(duì)還是錯(cuò)。1978年3月14日，巴菲特在致伯克希爾哈撒韋公司股東的信中寫道：1977年紡織事業(yè)的表現(xiàn)依舊低迷不振，過(guò)去兩年我們樂(lè)觀的預(yù)期紛紛落空，這或許也說(shuō)明了我們預(yù)測(cè)能力的薄弱，或是紡織產(chǎn)業(yè)的本質(zhì)，盡管一再地努力與掙扎，行銷與制造的問(wèn)題依舊存在，雖然市場(chǎng)上面臨的困境與產(chǎn)業(yè)情勢(shì)相關(guān)，但也有不少問(wèn)題是我們自己造成。部份股東開(kāi)始質(zhì)疑我們是否應(yīng)該繼續(xù)留在紡織產(chǎn)業(yè)，雖然就長(zhǎng)期而言其投資報(bào)酬率明顯低于其它的投資，但我們的理由有以下幾個(gè)：
（1）我們?cè)诩~貝福及Manchester的工廠都是當(dāng)?shù)刈畲蟮钠腹蜆I(yè)者，員工的年齡偏高，缺乏轉(zhuǎn)換工作的能力，同時(shí)我們的員工及其公會(huì)也已經(jīng)盡其所能地與經(jīng)營(yíng)階層配合努力改善成本結(jié)構(gòu)及產(chǎn)品組合，以使我們的經(jīng)營(yíng)得以維持下去。
（2）管理階層也相當(dāng)努力同時(shí)坦承面對(duì)產(chǎn)業(yè)的問(wèn)題，尤其是在1965年經(jīng)營(yíng)權(quán)易主后，Ken Chace依然盡力盡力地協(xié)助我們把紡織部門產(chǎn)生穩(wěn)定的資金流入轉(zhuǎn)到獲利更加的保險(xiǎn)事業(yè)投資與購(gòu)并之上。
（3）努力工作加上對(duì)制造與行銷組合的樂(lè)觀預(yù)期，我們的紡織事業(yè)在未來(lái)看起來(lái)應(yīng)該可以維持一個(gè)起碼的利潤(rùn)空間。在這個(gè)意義上，巴菲特可能還是受了Dempstar清算所帶來(lái)的影響，或者是對(duì)已有事務(wù)的眷念。
當(dāng)Ken Chace退休后，工廠需要新的投入才能繼續(xù)維持，資本性支出工廠肯定會(huì)遭受損失。1985年，巴菲特毅然將紡織工廠關(guān)閉了。
一些啟示：
1. 定量分析與定性分析
應(yīng)該說(shuō)定量始于格雷厄姆，格雷厄姆喜歡獵取那些股價(jià)比每股凈營(yíng)運(yùn)資本低1/3以上的股票。應(yīng)該說(shuō)，巴菲特早期的投資都是屬于格雷厄姆似的投資，但是到了1964年左右，這種投資風(fēng)格出現(xiàn)了些許的轉(zhuǎn)變。
誠(chéng)如巴菲特所言：
“有趣的是，雖然我認(rèn)為自己屬于定量分析派，但這些年我最成功的投資決策都是在充分考慮定性因素后做出的。這種對(duì)定性因素的判斷力我稱之為‘高概率事件洞察力’（high-probability insight）。這可是我們賺錢的秘訣。然而，正如洞察力通常很少見(jiàn)的，這種機(jī)會(huì)也非常少見(jiàn)。對(duì)定量因素的考量則一般不需要洞察力——這些數(shù)據(jù)本身就會(huì)狠狠敲你的頭?？傊嵈箦X的投資機(jī)會(huì)通常來(lái)源于正確的定性決策，但更多確定無(wú)疑的利潤(rùn)則來(lái)自于那些正確的定量決策”。
“最近幾年，基于定量因素的投資機(jī)會(huì)正在逐步消失。這主要有以下三方面的原因：
1、過(guò)去20年沒(méi)有發(fā)生類似于20世紀(jì)30年代那樣的大蕭條，因?yàn)闆](méi)有出現(xiàn)過(guò)對(duì)股票投資的負(fù)面評(píng)價(jià)，投資人多年來(lái)又持續(xù)不斷地搜尋各種投資機(jī)會(huì)。 2、社會(huì)接受度不斷增加，惡意收購(gòu)越來(lái)越多。3、股票分析師地位大幅上升，大量聰明人涌入這個(gè)行業(yè)，現(xiàn)今對(duì)股票投資的分析比以前要細(xì)致得多?！?/span>
1973年巴菲特對(duì)華盛頓郵報(bào)的投資，兼有格雷厄姆和巴菲特特色。當(dāng)時(shí)巴菲特研究發(fā)現(xiàn)，由凱瑟琳 格雷厄姆經(jīng)營(yíng)的華盛頓郵報(bào)旗下還擁有4家電視臺(tái)，《新聞周報(bào)》雜志以及印刷工廠。很多資產(chǎn)都是不公開(kāi)上市的，因此難以估價(jià)。但巴菲特認(rèn)為它們至少值4億美元，《華盛頓郵報(bào)》的市值僅僅為1億美元。
而1988年后半年，可口可樂(lè)股票的市盈率為13倍，比其他股票的平均價(jià)格高15%。在這樣的價(jià)位上，格雷厄姆是不會(huì)買的。但考慮它的盈利能力，巴菲特認(rèn)為他是在以雪佛蘭的價(jià)格購(gòu)買奔馳。這就是屬于典型的巴菲特似的投資。
2. 投資本源
“投資的最終目的是什么？投資的最終目的是為了獲得最大的稅后收益而不是支付最少的稅。稅收不過(guò)是為達(dá)到這一目的需要考慮的一個(gè)因素。手段和結(jié)果不能混淆?！?/span>
從歷史來(lái)看，巴菲特喜歡購(gòu)買的企業(yè)大都具有如下特征：
1、廣闊的市場(chǎng)前景；
2、能夠輕易的漲價(jià)（即使是當(dāng)產(chǎn)品需求平緩而產(chǎn)能未充分利用也一樣）且不怕會(huì)失去市場(chǎng)占有率或銷售量；
3、只要增加額外少量的資本支出，便可以使?fàn)I業(yè)額大幅增加（雖然增加的原因大部分是因?yàn)橥ㄘ浥蛎浂菍?shí)際增加產(chǎn)出的緣故）。巴菲特合伙基金有限合伙人12年的復(fù)合收益率為25.3%，如果能夠購(gòu)買一家上述特征的企業(yè)，并且保持ROE到20%，其實(shí)最終的股權(quán)是否出售意義并不大。
3. 集中投資
“我們并不像大多數(shù)投資管理機(jī)構(gòu)那么分散投資，與之相反，如果一項(xiàng)投資滿足以下兩個(gè)條件，我們可能將基金資產(chǎn)40%投資于這一項(xiàng)目上：1、依據(jù)的事實(shí)和推理的過(guò)程正確的概率非常高；2、因各種因素變化導(dǎo)致投資內(nèi)在價(jià)值大幅波動(dòng)的概率非常低。”
“我們常常思考的一個(gè)問(wèn)題是‘到底要投多少錢在排名第一的投資項(xiàng)目上？’這在很大程度取決于這兩個(gè)項(xiàng)目的預(yù)期收益率的差距有多大，也取決于排名第一的投資項(xiàng)目取得較差收益率的概率有多大。兩項(xiàng)投資的預(yù)期收益率可能相同，但其中一項(xiàng)投資估計(jì)有0.05的概率取得低于道瓊斯指數(shù)15%的收益率，而另一項(xiàng)投資只有0.01的概率取得低于道瓊斯指數(shù)15%的收益率。前者收益率的較寬波動(dòng)幅度降低了集中投資的可能性。”