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預(yù)計短期內(nèi)大宗商品價格仍將呈現(xiàn)震蕩上行的趨勢。而隨著通脹上行，這將加大美聯(lián)儲的加息壓力，美聯(lián)儲或采取更激進(jìn)的貨幣政策以應(yīng)對不斷上升的通脹壓力

近期以來，俄烏戰(zhàn)事引發(fā)市場恐慌情緒，全球避險情緒升溫，VIX波動指數(shù)持續(xù)攀升，美債收益率大幅上漲，十年期美債收益率突破2%的高點，大宗商品價格集體走高，國際油價突破100美元/桶的高點，黃金價格超過1900美元/盎司。

短期內(nèi)油氣供需失衡的困境或無法緩解

俄羅斯是全球重要的石油和天然氣出口國，更是歐盟最大的天然氣供應(yīng)國。根據(jù)2021年的數(shù)據(jù)顯示，俄羅斯石油和天然氣出口份額分別占全球出口額的11.3%和16.2%；歐洲方面，俄羅斯石油和天然氣分別占?xì)W盟進(jìn)口份額的27%和35%，而部分歐洲國家超過75%以上的石油來自俄羅斯。俄烏沖突升級疊加能源生產(chǎn)國產(chǎn)能受限，全球石油和天然氣供應(yīng)收緊，價格持續(xù)創(chuàng)下歷史新高。截至2022年2月25日，NYMEX原油價格年內(nèi)累計上漲22.24%，ICE布油價格年內(nèi)累計上漲21.57%，國際油價已經(jīng)創(chuàng)下2014年以來的新高。俄烏戰(zhàn)事升級，以及其后續(xù)的影響短期內(nèi)對油價走勢影響比較大。

2022年，全球原油需求仍有上升空間。從需求來看，世界各國陸續(xù)解除因新冠疫情而實施的物理封鎖措施，復(fù)工復(fù)產(chǎn)開放經(jīng)濟，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)也在持續(xù)復(fù)蘇，居民需求大幅反彈，原油需求增加。隨著全球經(jīng)濟強勁復(fù)蘇，預(yù)計原油需求仍有上行空間。從OPEC一月月報來看，該組織預(yù)計2022年全球原油需求增速預(yù)測在420萬桶/日，全球石油消費量預(yù)計在第三季度將超過1億桶/日，而世界上一次日消耗1億桶石油是在2019年。

原油供應(yīng)偏緊的困境短期內(nèi)難以解決。首先是俄羅斯作為全球重要的石油出口國，局部戰(zhàn)爭首先會對石油采集產(chǎn)生一些影響。其次，在俄烏沖突升級以后，歐美等國迅速出臺一系列針對俄羅斯的制裁措施，原油供應(yīng)前景不樂觀。除此之外，由于短期閑置產(chǎn)能有限，歐佩克國家1月的原油產(chǎn)量增加6.4萬桶/日，至2798萬桶/日，遠(yuǎn)不及OPEC+協(xié)議中承諾的增長25萬桶/日，再加上極端暴風(fēng)雪天氣席卷全美，美國原油開采受限，國際原油供應(yīng)收緊。原油供需缺口進(jìn)一步擴大，國際能源價格持續(xù)攀升。從短期來看，能源供應(yīng)偏緊的困境難以解決，預(yù)計國際油價仍將維持震蕩上行的趨勢。

俄烏沖突升級，歐洲天然氣供應(yīng)前景具有較大的不確定性。今年以來，俄烏沖突升級疊加能源生產(chǎn)國產(chǎn)能受限，歐洲天然氣供應(yīng)收緊，英國和歐洲天然氣價格不斷刷新歷史紀(jì)錄，歐元區(qū)整體通脹已經(jīng)達(dá)到近13年來的最高水平。當(dāng)前，歐洲地區(qū)的天然氣供需缺口進(jìn)一步擴大。

需求方面來看，首先歐洲經(jīng)濟重新開放，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)持續(xù)復(fù)蘇，天然氣需求旺盛。其次，歐洲加快了向碳中和經(jīng)濟模式轉(zhuǎn)型的步伐，由于天然氣產(chǎn)生的能量與煤炭差距不大，二氧化碳排放量卻只有煤炭的一半，天然氣替代需求升溫。

從供給方面看，自2021年以來，受到俄羅斯和挪威的天然氣出口量下降的影響，歐洲冬季天然氣儲量降至近十年以來的最低水平。近期，隨著俄烏沖突升級，歐盟宣布對俄羅斯實體和個人實施制裁，德國宣布暫緩對“北溪2號”的認(rèn)證?！氨毕?號”于2021年9月完工，路線大致與“北溪1號”平行，從俄羅斯圣彼得堡的烏斯季盧加地區(qū)出發(fā)，經(jīng)過波羅的海海底，到達(dá)德國格萊夫斯瓦爾德，總輸氣量為550億立方米天然氣/年。隨著俄烏沖突升級，“北溪2號”或難以在短期內(nèi)得到認(rèn)證，歐洲天然氣進(jìn)口的前景并不樂觀?？紤]到傳統(tǒng)能源供應(yīng)受限且天然氣在短期內(nèi)無法被替代，預(yù)計歐洲天然氣供需失衡的困境仍將持續(xù)較長時間。

黃金的風(fēng)險和機會

隨著俄烏局勢進(jìn)一步升級，國際金價漲至1940美元之上，刷新了自2021年初以來的新高。截至2月底，黃金的對數(shù)收益率已經(jīng)有效跑贏除原油外的多數(shù)大類資產(chǎn)，顯示出了黃金市場在事件性避險及高通脹壓力下的良好的配置價值。

歷史上戰(zhàn)爭事件普遍伴隨金價的上漲，2月以來國際金價已上漲超過8%，但從歷史數(shù)據(jù)來看，金價影響往往偏短期。其中，美方的參與情況對于金價有著不同的提振情況。一般而言，美國親自參與的戰(zhàn)爭對金價提振效果相對較大。美國總統(tǒng)拜登及官員多次強調(diào)美國不會派兵到烏克蘭作戰(zhàn)。而無美國親自參與的戰(zhàn)爭，金價的上漲多表現(xiàn)在避險情緒升溫階段。戰(zhàn)爭打響后，金價往往進(jìn)入沖頂回落階段。此次俄烏戰(zhàn)爭如果沒有進(jìn)一步演化成更大規(guī)模的戰(zhàn)爭，避險情緒將趨于緩和。

1.此次戰(zhàn)爭對黃金避險溢價可能造成的影響

當(dāng)前市場一直關(guān)心及討論的問題是俄烏戰(zhàn)爭是否會帶來黃金價格的持續(xù)上漲，即黃金的避險溢價持續(xù)放大的可能性有多少。通過統(tǒng)計近些年的局部戰(zhàn)爭對于黃金價格走勢的影響發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)爭對于金價的提振作用主要和市場對于戰(zhàn)爭爆發(fā)的預(yù)期有效性有關(guān)。

從統(tǒng)計角度觀察，像海灣戰(zhàn)爭、伊拉克戰(zhàn)爭等均是市場預(yù)期內(nèi)大概率發(fā)生的戰(zhàn)爭，戰(zhàn)爭爆發(fā)后對金價的提振作用相對有限；但另一方面，像市場預(yù)期之外的突發(fā)性事件，諸如911事件、伊拉克內(nèi)戰(zhàn)等，戰(zhàn)爭爆發(fā)對金價則會形成較為明顯的拉動作用。換言之，真正影響金價走勢的是市場對戰(zhàn)爭是否爆發(fā)的預(yù)期情況，戰(zhàn)爭及沖突在預(yù)期范圍之內(nèi)，金價走勢表現(xiàn)相對平靜，反之，黃金的避險屬性會放大，黃金資產(chǎn)獲得追捧的概率也會更高。

2.黃金當(dāng)前的通脹溢價表現(xiàn)

從當(dāng)前已公布的全球通脹數(shù)據(jù)觀察，歐洲和美國的CPI漲幅，分別創(chuàng)下25年和31年來的最高。近期持續(xù)上漲的原油價格，也反映了當(dāng)前的通脹水平正在進(jìn)一步上行，黃金作為抗通脹資產(chǎn)，在當(dāng)前通脹水平高企的情況下上行動力充足。

而從當(dāng)前銅金比及油金比觀察，均在近14 年的高位。其中銅金比近10 年均值4.2，當(dāng)前5.5，這反映了金價較銅價平價方面或低估了30%。另一方面，當(dāng)前美元黃金定價較通脹平價下的定價出現(xiàn)較大幅度的折價，也顯示出黃金的通脹溢價仍處發(fā)酵階段。

同時，當(dāng)前的加息預(yù)期逐步消化，黃金上漲阻力逐步消失。當(dāng)前市場對于未來加息的預(yù)期正愈發(fā)強烈，預(yù)期本輪加息過程中金價將持續(xù)堅挺。一方面，隨著時間進(jìn)入三月，黃金價格仍持續(xù)堅挺，說明當(dāng)前加息對黃金的利空作用正在減弱，市場預(yù)期正在逐步消化中。另一方面，預(yù)期本次加息對金價影響有限。在過去6次加息期間，美國CPI的同比增速均持續(xù)提高，加息對通脹難產(chǎn)生本質(zhì)影響。

總之，年初以來由于對美國高通脹和貨幣政策的重新定價推動美國股債雙殺，黃金避險屬性重新獲得資金青睞，包括黃金相關(guān)股票、黃金ETF和黃金期貨在內(nèi)的投資標(biāo)的獲得資金流入。短期內(nèi)，俄烏問題預(yù)計很難快速解決，后續(xù)黃金價格預(yù)計將在美聯(lián)儲加息預(yù)期和地緣政治等因素下繼續(xù)走強的概率較大。

全球糧食供應(yīng)鏈?zhǔn)艿經(jīng)_擊，增加通脹壓力

俄羅斯和烏克蘭是亞洲和中東等地區(qū)農(nóng)產(chǎn)品的主要供應(yīng)國，更是全球重要的谷物出口國。從最新公布的數(shù)據(jù)來看，俄烏地區(qū)占據(jù)了全球小麥出口額的26%，占據(jù)了全球玉米出口額的20%。歐洲方面，歐盟進(jìn)口的谷物中，超過30%的小麥和50%的玉米來自俄烏地區(qū)。除了出口谷物以外，俄羅斯還是全球第一大氮肥出口國、第二大鉀肥出口國和第三大磷肥出口國，這些都是重要的糧食肥料。本周，美國小麥期貨已上漲至近十年來的最高水平，歐洲小麥期貨創(chuàng)下了有記錄以來的最高價格。若局部沖突在短期內(nèi)無法得到緩解，相關(guān)商品價格或?qū)⒊掷m(xù)上漲。

糧食價格提升，全球通脹形勢進(jìn)一步惡化，支撐大宗商品價格走高。在俄烏沖突升級的背景下，國際糧食價格持續(xù)上漲，這將推動全球通脹上行。而全球通脹壓力走高，大宗商品將更受避險資產(chǎn)的青睞，黃金、白銀、原油、天然氣等商品價格仍有上漲空間。整體來看，預(yù)計短期內(nèi)大宗商品價格仍將呈現(xiàn)震蕩上行的趨勢。而隨著通脹上行，這將加大美聯(lián)儲的加息壓力，美聯(lián)儲或采取更激進(jìn)的貨幣政策以應(yīng)對不斷上升的通脹壓力。因此，后續(xù)價格或受美聯(lián)儲貨幣政策的影響更大。