進入3月，國內(nèi)各項經(jīng)濟與金融指標將陸續(xù)公布，有望成為驗證寬信用和穩(wěn)增長政策效果的重要參考。年初屬于宏觀數(shù)據(jù)的“空窗期”，特別是1月降息落地之后，地產(chǎn)邊際放松和基建發(fā)力帶來的寬信用預(yù)期不斷發(fā)酵，使得長債收益率明顯上升。

當前，經(jīng)濟僅僅是溫和復蘇的初期，信用周期相對偏低，寬貨幣周期未關(guān)閉，債市的調(diào)整更多是情緒預(yù)期層面，下方空間或?qū)⒂邢?。需要注意的是，本周以原油為首的大宗商品期貨價格全面攀升，警惕通脹抬升成為利空債市的新變量，債市更大風險的來源在于經(jīng)濟復蘇超預(yù)期以及央行寬松預(yù)期證偽。

通常來說，貨幣、信用和經(jīng)濟三周期按照既定的順序循環(huán)往復，在擴張周期中表現(xiàn)為“貨幣寬松→信用擴張→經(jīng)濟企穩(wěn)”。今年1月中下旬，央行接連調(diào)降逆回購、MLF、SLF、LPR政策利率，“寬貨幣”信號十足，帶動債券價格不斷攀升。隨后，1月新增人民幣貸款和社融規(guī)模雙雙創(chuàng)歷史新高且超市場預(yù)期，成為觸發(fā)本輪債券調(diào)整的導火索；2月中旬以來，全國多地城市紛紛降低購房首付比例和房貸利率，市場對“寬信用”預(yù)期的改善繼續(xù)打壓國內(nèi)債市情緒。

周一公布的2月官方PMI和財新PMI均好于市場預(yù)期，與1月社融數(shù)據(jù)總量超預(yù)期相互印證，當日期債在60日均線附近再次承壓大幅回落。本月經(jīng)濟景氣改善程度超出市場預(yù)期，意味著前期穩(wěn)增長政策效果逐漸顯現(xiàn)，經(jīng)濟開始出現(xiàn)回暖跡象，3月全國兩會或有更多穩(wěn)增長表態(tài)和措施陸續(xù)出臺，債市基于寬信用看空的聲音邊際強化。

目前市場處于“寬信用”政策效應(yīng)積累的階段，但落地效果仍有待驗證，未來債市的關(guān)鍵邏輯還是落在寬信用效果上。關(guān)于寬信用落地的進度，主要觀察點在3月初的PMI、全國兩會以及3月中旬公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，由于預(yù)期已經(jīng)部分定價，加之寬貨幣是寬信用的前提條件，在寬信用尚未充分見效的背景下，央行大概率呵護資金面，不排除進一步降準降息的可能，這或?qū)⒁种苽邢碌臻g。

全國兩會是近期關(guān)注的一個焦點，2月25日中央政治局召開會議討論政府工作報告，會議指出“今年工作要堅持穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進。要加大宏觀政策實施力度，穩(wěn)定經(jīng)濟大盤”。當前市場關(guān)注的全國GDP增長目標的設(shè)定將成為市場觀察調(diào)控當局對增長信心的重要指標，設(shè)定為高于5%可能是預(yù)期相對中性的狀態(tài)，或高或低都可能會引發(fā)預(yù)期波動。此外，如果財政赤字率、專項債規(guī)模以及地產(chǎn)政策等沒有明顯超預(yù)期，全國兩會召開期間利率就不會大幅上行。

穩(wěn)增長是目的，“寬貨幣+寬信用+寬財政”是手段，目前寬貨幣看多仍有確定性，但寬信用和寬財政是政策的重心。一方面，雖然近期住建部表示2022年還是毫不動搖地堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位，房地產(chǎn)調(diào)控放松處于“因城施策”階段，但部分城市購房消費政策的放松超出市場預(yù)期，全國兩會將成為中央層面對房地產(chǎn)態(tài)度的一個觀察窗口。另一方面，今年以來地方債呈現(xiàn)“早發(fā)快用”的特點，2月末地方債發(fā)行規(guī)模為1.2萬億元，其中新增專項債發(fā)行8775億元，完成提前批額度的60.1%，部分省份已完成提前批專項債發(fā)行，考慮到政策發(fā)力適度靠前的要求，2022年提前批剩余額度7000億元預(yù)計將于3月底發(fā)完。

海外方面，周四美聯(lián)儲主席鮑威爾在國會就半年度貨幣政策報告作證詞時表示，支持3月加息25個基點以開啟加息周期，同時對通脹過熱情況下以更大幅度加息持開放態(tài)度，將在首次加息后開始縮減資產(chǎn)負債表，但本次會議不會確定縮表計劃，中美利差小幅回升至100個BP左右。此外，海外地緣風險加劇引發(fā)全球金融市場震動，多因素共振使得國際油價持續(xù)大漲，國內(nèi)大宗商品價格也隨之走高，國內(nèi)原油期貨價格連續(xù)兩日漲停，本周累計漲幅超17%，高通脹對各國央行提出挑戰(zhàn)，市場對國內(nèi)寬松預(yù)期減弱，疊加部分城市房地產(chǎn)放松消息不斷，均令債券交投情緒添憂。