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今年最核心的一條主線就是中美的貨幣政策的反向

今年各種事件的影響，對各種大類資產(chǎn)的波動性都是很大的。年初到現(xiàn)在，股市、商品，包括昨天烏克蘭事件，波動性都很大。但是我們認為今年最最核心的一條主線就是中美的貨幣政策的反向。我們可以看到美國今年它是要控通脹的，中國今年是要穩(wěn)增長的，雖然中間的干擾因素很多，但這條主線可能是貫穿今年全年。所以在我們去看問題的時候，我們要抓住主線。按照這個主線去走，中間的影響更多是暫時的。

為什么今年中美的貨幣政策會出現(xiàn)反向，大家知道美國盡量加息、要收緊，中國是要穩(wěn)增長，是要放松的。其實中美不是完全的反向，只是在走經(jīng)濟周期的時候更多是走了一個錯位，這種錯位歷史上是經(jīng)常發(fā)生的。也就是中國在經(jīng)濟周期的走勢上，我們往往是領先于美國，我們走得比它快。比如說疫情沖擊的瞬間，我們疫情是先來，他們稍微晚來一點。我們恢復到一個相對比較良好的狀態(tài)也比美國要早，所以某種程度上，我們的政策收緊，我們看到2020年當年中國也放松了，但是我們很快貨幣市場利率又回到疫情前了，而美國現(xiàn)在是正在要把它的利率，把它的政策收回到疫情前的狀態(tài)，因為我們走得比它快，看著好像是反的，其實不是反，那是我們比它快。

另外中美這次的通脹背景非常明顯，美國這次的貨幣超發(fā)遠遠高于中國，我們看到在如此明顯的通脹背離的情況下，造成了我們的政策今年是會有一個反向。為什么說今年很值得關注這樣一個現(xiàn)象，如果中美都是同向的時候，解決問題是很容易的。比如說疫情我們看到中美2020年當年都是要放松的，所以當年的經(jīng)濟風險資產(chǎn)的回升都很快，就是你美國要刺激，我中國也刺激，那就好辦。問題是你美國要收緊，我中國要刺激，互相都會抵消對方的努力。使得我們看到今年在這些資產(chǎn)的影響上，它就變得好像主線不清晰。

比如說中國要刺激，按理說要漲，為什么沒有漲呢？因為美國在收緊，某種程度上會抵消掉你的一些努力。這種情況下我們看到去年政策的提議就是要穩(wěn)增長，去年12月份的中央經(jīng)濟工作會議就提得比較清楚。但是同時這個政策的提法層面也是既要又要，既要穩(wěn)增長，但是也要防一些未來可能產(chǎn)生的不確定性。

所以我們看到這個政策的口號現(xiàn)在是跨周期和逆周期并存。逆周期大家知道意思，如果經(jīng)濟不好，那支撐?？缰芷诘囊馑季褪俏覀冞€是要有一些約束，這個約束在政策描述里面說得比較清楚，房地產(chǎn)還是要房住不炒，財政刺激雖然要發(fā)力，但是也要防范新增隱性債務，也不能是隨意舉債來刺激經(jīng)濟。這個既要又要的時候我們看到政策在發(fā)力的時候是有顧慮的，不像以前單純說你要刺激經(jīng)濟那就往上沖就行了，現(xiàn)在是有一定制約條件在里面。使得我們看到政策是在發(fā)力，但是發(fā)力的程度和以前的周期對比是沒有一上來就用得那么狠的。

2

現(xiàn)在最大的問題還是在于地產(chǎn)

同時今年的政策目標會有個目標，但是因為現(xiàn)在“兩會”還沒開，具體的目標還沒說出來，按照過去的經(jīng)驗，中央的目標一般是跟北京、上海的經(jīng)濟增速目標是一致的。北京今年提的目標是5%以上，上海提的是5.5%，大概今年的經(jīng)濟增速目標可能會放在這個位置。雖然這個目標比去年的6%是下調的，但是今年要實施達到這個增速也不是很容易，去年容易，閉著眼睛做出來的，今年是需要比較強的政策支撐的。

現(xiàn)在最大的問題還是在于地產(chǎn)，去年下半年以來地產(chǎn)很不好，當然有一些背景，包括政策相應的也在去年的收緊。我們看到從銷量拿地這些去年下半年以來都是跌得比較多的。從1、2月份的數(shù)據(jù)來看，地產(chǎn)到底怎么樣，看得到應該還是比較差的。尤其是現(xiàn)在1、2月份的同比跌幅比去年四季度的同比跌幅還要深。當然一方面是因為去年基數(shù)高，但是第二個來看，確實從我們真實的看到這個市場的冷熱程度，它也是沒恢復的，銷量跌得比較多。開發(fā)商在各個城市的拿地還是跌得比較多。所以在目前來看，我們說政策層面雖然肯定不希望地產(chǎn)繼續(xù)跌了，但是目前的效果還不是特別理想。

跟歷史上不太一樣的幾個點，歷史上我們看到房地產(chǎn)基本上以前也經(jīng)歷過一些下行的階段，但是過去在下行的時候有一些特征，比如說過去我們叫“價量齊跌”，價格會跌，銷量也會跌，銷量會跌半年到一年的時間，但是過去上升的時間不會很長，過去房地產(chǎn)的周期通常是兩到三年，就是大概漲個一年到一年半它會回調半年到一年，所以過去它更像是一個震蕩的上升。但這一次從2015年到現(xiàn)在首先上升的時間比較長，雖然中間有過一個調整，那是疫情的瞬間，疫情大家都不出門。去除掉那個瞬間，基本上是一路上升，沒有銷量的回調。房價過去的幾年也沒有下落回調，銷量這次確實跌下來了。但跌了其實半年左右，時間不長。

第二個房價這次的下跌其實不是特別明顯，比如說以上海為例，大家去房地產(chǎn)中介問一下上海的房價有沒有跌，其實是沒有跌的。很多城市也沒有跌，當然參差不齊，也有跌，也有跌不少的，但是平均來說沒有怎么跌。包括看一下這些開發(fā)商賣的房，比如大家看到一堆暴雷的這些，房地產(chǎn)開發(fā)商很多，就不點名了。這些差的開發(fā)商他們在各個地方賣房賣地的銷售均價，會發(fā)現(xiàn)去年大概5、6月份是一個階段性高峰，下半年跌了一點，但是到年末又不跌了，又企穩(wěn)了，是因為有些地方政府是有一個限跌令，不讓跌得這么狠。我們看百城的平均房價，以前12、14年那些房價周期里面都會跌得相對比較多，同比會負的，這次不是特別明顯。房價沒跌那么多，抑制了這些需求的釋放，沒跌那么多，有限跌令的原因，也有一些城市結構性的原因，造成了調整不充分。

所以目前總體看，說下一個結論，就是房地產(chǎn)是調整了，但是調整得不算特別調整。第一房價沒有調得特別充分，第二銷量是跌了，但是跌的時間也不算是特別長的。這是一個特征。

此外，今年大家還會關注房產(chǎn)稅，因為房產(chǎn)稅雖然去年本來可能是要出來，但是沒出來。但是也不代表說一直就不會出來，跟還還做個對比，海外的房產(chǎn)稅地方收上來的房產(chǎn)稅占地方稅收的比重為10%，甚至更高。中國過去也有房產(chǎn)稅，如上海就在咱們這個開會的地方，上海也收房產(chǎn)稅，但是過去上海收的房產(chǎn)稅一年下來占地方稅收的比重還不到1%。它的比重是收得比較輕的，因為上海是對存量不增收的，一年以前你買了100套房也不用交的，第二雖然增量是征收，但是稅率也不是特別高?，F(xiàn)在是分兩檔稅率，0.4和0.6，按照價格，8.8萬以下的房子是0.4的稅率，8.8以上的房子是0.6的稅率，即便這樣，稅率不是很高，所以并沒有起到非常明顯的抑制投機的作用。未來可能各地在進一步出臺房產(chǎn)稅的時候，還需要針對它的各自城市的特征進行設計?？傮w來說未來可能還是有一個房產(chǎn)稅會出來的這樣一個政策抑制的情況下對投機性的需求還是有一些打壓的。

更重要的是我們看地產(chǎn)，為什么認為它不跟以前的刺激是一樣的？是因為以前我們說你稍微刺激它一下，它就能起來，現(xiàn)在最大問題是我們看到地產(chǎn)總體來說的剛需是往下掉的，什么叫剛需呢？

其實主要就是人口的變量，包括每年的結婚人數(shù)，人口出生，還有這些存量化的數(shù)據(jù)其實都是在變化的。剛需不是現(xiàn)在才往下掉，是早幾年就已經(jīng)往下掉了，但是之所以在過去那么些年，它的剛需往下掉的時候，它的房地產(chǎn)成交量沒有下來。最主要的原因其實是杠桿率的變化，是因為中國的居民杠桿率放眼于全世界它的上升的斜率是最高的。

從2000年出頭中國的居民杠桿率還不到20%，現(xiàn)在已經(jīng)上到60%-70%。其實只用了十幾年的時間，但是你看美國歐洲他們從20上到六七十，至少用了40-50年，我們再看日本，日本當年從20上到六七十也用了30年，中國用了十幾年完成這樣一個杠桿率的快速提升。所以問題在于不是我們現(xiàn)在有沒有政策的放松，而是即便放松，比如說大家看到最近有很多城市出來下調房貸利率，部分城市下調房地產(chǎn)的首付。

但是你會發(fā)現(xiàn)核心的問題在于你到底居民還能不能買得動這么多房子，是因為你的收入如果不出現(xiàn)明顯的提升，你就靠這個杠桿率的提升其實它已經(jīng)來到了一個比較邊際的局限性的情況。因為這個杠桿率放眼于全世界它跟歐洲和日本對比是不低了。雖然我們的杠桿率好像比美國還低一些是不是還有空間？但只是一個計算方式的問題。這個杠桿率這里用的是居民的負債除以GDP，如果你用居民的負債除以居民的收入來衡量杠桿率的話，中國比美國還要高？也就是說中國的杠桿率在這個位置上其實沒有特別大的提升空間。

你想像一個例子，假設一個居民的月收入是5000，如果一個月背了很多房貸，要還4000房貸，收入不提升的情況下，他還能不能背得動這個房貸，是不能的。他連吃飯的錢都沒有了。邏輯是除非你提高收入，但提高收費是比較難的事情。在沒有快速提升的情況下，我們認為這個杠桿提升到這個位置，它的空間不大了。所以不是你簡單地放松這些房貸政策說，房貸利率給你便宜點，房貸給你松一點，大家都沖出來全部去買房，可能是買不動的。

同時人口結構來講，最近幾年我們的人口出生越來越少，就是在碳達峰之前可能人口已經(jīng)達峰了。因為每年出生人數(shù)跟死亡人數(shù)已經(jīng)很接近。那么按照這個時間的推移，因為房地產(chǎn)的需求就是人的需求，而人的需求其實就看有多少人。如果你的人口已經(jīng)不增長的話，你的房地產(chǎn)從一個中長期來看它是一個下行的周期。

我們先不探討那么長遠，我們就說如果今年政策就是先要刺激它回升，那我們可能需要看到一些什么樣的變化，才能看到居民的房地產(chǎn)的銷量有比較明顯的回升？首先這里面的邏輯是房地產(chǎn)它慢慢從一個投資品變成一個消費品。因為以前它是個投資品的邏輯是因為房價一直漲，你買房不單純沖的是住的需求，更多是沖的投資的需求。

一旦房價不會持續(xù)漲高，平著走，或者漲得很緩慢，或者干脆有的是跌的情況下。房子本身就是個消費品，它不是個耐用品，就跟買個車，買個微波爐，買個玩具是一樣的，就是個消費品。這個時候消費品的消費到底看什么？第一個看居民的收入，第二看杠桿的能力。收入來講其實是在往下掉的，某種程度上如果你說你銷量起不來，某種程度上是你的收入跟不上改善。第二房貸利率如果要降，12、15年的時候都有一輪房地產(chǎn)銷量的很明顯的回升，但是你去看那個時候房貸利率降的幅度也是很大的。

比如12、15年那個時候當時房地產(chǎn)銷量的回升是因為我們當年整個政策的基準利率下了很多，帶動了整個房貸利率有一個非常顯性的下降。當時房貸利率的降幅在2012、15年至少都是150個BP以上的下降。正因為當年的房貸利率降了，這個時候銷量的回升要利率下很多才能把銷量很明顯地拉上去?，F(xiàn)在來看利率下得多不多？不多。最近有些銀行出來說我下調利率從5.6下調到5.4，下調20個BP夠不夠？其實不夠，因為這個幅度還很小。所以我們看到現(xiàn)在房貸利率基準利率是高出去很多的。過去的房地產(chǎn)的收緊政策造成房貸利率比基準利率高很多，現(xiàn)在雖然說我可以下調基準的幅度，但總體來講下調的幅度不夠大。

同時因為還取決于收入，現(xiàn)在的消費這么疲弱，很大程度上是因為我們的收入增速在下降下降。大家可以看到從央行的調查問卷來看，疫情的那年我們收入增速是往下掉的，這個好理解，因為大家很多不上班、不開工。但是恢復了一段時間之后，去年是重新掉下來的，不僅收入增速掉下來，統(tǒng)計局的人均可支配收入的統(tǒng)計依然是這個結論，就是疫情砸了個坑，稍微修復一下再往下掉。

這反映了很多問題，包括疫情對服務性行業(yè)的沖擊，包括去年制造業(yè)行業(yè)拉閘限電，包括地產(chǎn)的低迷，地產(chǎn)本身帶動的就業(yè)也很疲弱等等，把這些加總在一起，我們看到總體就業(yè)和收入是偏弱的。這個就是抑制地產(chǎn)回升的重要原因，就是你的收入沒改善。不能簡單地說天天靠借錢來維持房地產(chǎn)的消費，包括我們普通的消費也是比較弱的。

總的來講地產(chǎn)不是說它絕對不會改善，只是說現(xiàn)在你要看到很明顯的、大幅的改善還看不到?？偟膩碇v今年地產(chǎn)對經(jīng)濟還是有負貢獻。過去每一次幾輪增長的時候，地產(chǎn)對經(jīng)濟又是正貢獻，當它是負貢獻，意味著你在別的地方要更加努力，才能把它穩(wěn)起來。

但是在哪些地方更努力呢？當我們看到方向比較容易理解的就是靠財政、靠基建，但是我想說，今年財政的基建力度不會特別大，不是不發(fā)力，但是力度不見得那么大。比如說財政赤字，今年我們看到可能的情況就是會比去年多，但不見得會多很多。歷史上最高峰的時候是疫情那一年，2020年，但是為什么今年不會多很多呢？

大家看一下財政部部長在2月18日那天的評論，說得很清楚，政府要刺激，但是我們依然要維持赤字率在合理水平，依然控制政府的赤字率在合理水平，也不是說啥都不顧了。所以我們的判斷今年在政府類的債券上，它的量會比去年有小幅增加，但是不見得像2020年增加那么多。某種程度上我們拿今年和去年對比這個財政力度，和拿2020年跟2019年做個對比，你就會發(fā)現(xiàn)其實這里面會差異很大。

2019年當時的財政力度還比較小，2020年每個分項的債券的供給都比2019年多好幾萬億出來的。但是如果今年比去年只是稍微多一些，能不能起到這么大的支撐作用，相對疫情的那一個瞬間，它的支撐力度來講相對來說是達不到的。真正的我們改變的是一個節(jié)奏，不是說我們增加了很多財政力度，而是我們把財政的節(jié)奏給它變化掉了。

去年我們看到這些國債地方債都發(fā)在后端，今年為了治理債券的發(fā)行，都發(fā)在前端。比如說今年一開年國債地方債就發(fā)得比較快，特別搞基建的專項地方債發(fā)得速度比較。尤其是在南方的省份，就是天氣轉暖比較快的，適合比較早開工的南方的省份在發(fā)行的速度是相對比較快的。但是我們想說沒錯，它多發(fā)國債地方債支撐基建的時候，固然會看到一些增速起來，但是問題是到底這個力度有沒有那么大。

從我們目前評估的角度來講，我們看到各個公布的這些地方數(shù)據(jù)，其實你把它加總在一起，沒有看到那么大的基建力度。有些城市說今年搞基建比去年多，有的其實是比去年少很多。平均下來增速并不是很高。而且我們知道從一些微觀的觀察來看，比說說螺紋鋼的表觀需求，建材成交量也沒有顯著超過歷史同期。再去看一些基建開工的數(shù)據(jù)，如你去看一下挖掘機的開工小時數(shù)，在春節(jié)前后也沒有看到這些挖掘機的開工小時數(shù)明顯地高于往年。所以總的來講，大家打了一個很強的預期，覺得今年基建會很猛，但是實際上沒有大家想像那么強。這是我們的結論。

3

美聯(lián)儲抑制通脹的關鍵在于加息和縮表的幅度與速度

在這個情況下大家明顯看到一個中美政策的背離，剛才講了我們的收入不行，疊加疫情本身的反復性很高，從去年8、9月份以來，我們看到中國的疫情有一個特征，你跟去年上半年對比就會發(fā)現(xiàn)很明顯的特征，去年上半年全國會有很長一段時間是全國清零的，沒有疫情。這時候對于很多旅行、商務活動或者是一些人群密集型的活動它是恢復比較快的。

去年到今年全國就沒有一天是整個范圍沒有疫情的，這時候反復性的影響對你這種消費的影響沖擊還一直存在。包括我們看春節(jié)的旅游就看得出來了，春節(jié)的旅游現(xiàn)在是比較弱的，比去年同期要弱。春節(jié)的電影票房也比去年要弱?，F(xiàn)在當然過年都不像以前了，以前過年都發(fā)紅包，現(xiàn)在過年都不發(fā)紅包了，你去看大年三十沒什么人發(fā)紅包。所以反映出來我們整體的消費能力有所下降。所以當你的收入增速比較低，它對通脹必然是起到抑制的作用。

我們去看中國今年的我們自己的通脹是怎樣的？可以看到數(shù)據(jù)1月份的CPI只有0.9，2、3月份從目前看還在很低，上半年CPI都是零點幾，很低的。下半年可能因為一些基數(shù)的原因會反彈一點，但是最多也就到2左右，比美國現(xiàn)在要低很多。但是我們看到這一輪有一個有意思的現(xiàn)象，尤其對我們做商品的來講，我們知道今年美國是要抑制通脹，所以它的利率已經(jīng)上了，而且它的利率已經(jīng)上得幅度很大，美元也出現(xiàn)了一定程度的走強，但是今年有意思的一個點在于你看美元指數(shù)和商品價格的走勢是一個背離的現(xiàn)象，過去讓美元走強，通常讓商品都會跌。但是從過去總體美元是在走強的，但是商品價格根本沒跌，而且越來越高。

以前美國不是要加息嗎，美債利率不是要上升嗎，美債的實際利率在上升的過程中，按理你的黃金會跌。過去分析黃金就是用實際利率來分析，實際利率就是你的利率減通脹。過去我們說如果你實際利率上漲，應該是要看到黃金價格跌，或者實際利率下去，黃金價格漲。實際利率如果看看美國債券的話，其實它是在上來的，但是它的黃金價格也一直在漲，沒有跌，這就是我們看到這次的商品跟以前不一樣的特性。

當然我們知道這里背后有很多供需的矛盾性。比如說我們剛才為什么講中美的政策反向互相抵消掉對方的努力，美國要控通脹，它要收緊流動性，但中國要穩(wěn)增長，我們要搞基建。當我們說了搞基建，我們的市場就會把這些搞基建的所用的商品全部炒上去，螺紋鋼、鐵礦石、煤炭、有色，全部炒一波。當你全部炒一波的時候，你就會發(fā)現(xiàn)中國的穩(wěn)增長的努力抵消了美國控通脹的努力，如果我們都一起收緊，那就好辦了，那通脹就下去了。但是我們是要刺激的。

第二個就是我們看到一些地緣政治的因素，如烏克蘭的事件，把油價昨天打上去了，甚至現(xiàn)在有些說法，可能會漲到120。這個問題就造成了你本來的方向就是歐美現(xiàn)在通脹都很嚴重，你要控的，但是沒有控下來。

同時我們看到美國本身這個疫情它慢慢地在消散，就是它疫情的高峰在今年的1月份，現(xiàn)在總體在往下掉。會造成什么？現(xiàn)在歐美的消費都在恢復正常，簡單來看數(shù)據(jù)比如說美國歐洲這邊的餐飲訂單明顯的豪語好于的狀況。全球的航班數(shù)量基本上回到疫情前了，在海外他們現(xiàn)在是反正當疫情是個流感，他們的生活基本上是恢復正常了。所以我們看看在這個情況下會出現(xiàn)什么呢？就是它的需求不差，但是你的供給能力，比如說原油的供給，商品其他的供給就會造成它的通脹越來越高，根本就打不下來，這是我們現(xiàn)在所看到的一個變化。

疊加了美國這邊，我們看到還有個很重要的通脹的原因就是它的工資一直在漲，而且漲得非常快。美國的從去年到今年的工資的月度漲幅，去年以來工資的月度漲幅，包括到今年1月份，這個漲幅是顯著高于歷史同期，也就是說美國現(xiàn)在的需求在恢復，他說我恢復正常的生活，我這個服務業(yè)要招人，為什么？在疫情的期間很多人提前退休，為什么要提前退休呢，美國正常是65、66歲退休了，很多人在疫情這兩年50多歲就退休了，為什么？

因為他們發(fā)現(xiàn)隨著股市的上漲，他們的養(yǎng)老金賬戶的錢會越來越多。大家知道美國的養(yǎng)老金體制跟咱們不一樣，他們自己交的是自己養(yǎng)老的錢。咱們交了這個社保不是給自己發(fā)的，是給現(xiàn)在退休的人發(fā)的，是有代際的轉移。

但是美國人就是交自己的。所以當他交的養(yǎng)老金，投了股票之后，他發(fā)現(xiàn)過去這幾年，股市漲了那么多，所以股市漲了很多我就夠錢退休了。你哪怕不給我發(fā)補貼，我也可以不干了，所以造成很多人50來歲就退休。所以美國缺卡車司機為什么會缺？就是因為很多卡車司機都是50來歲的那幫人在開，他說我不干了，那么就造成了供應鏈的短缺。我們說怎么解決這個問題？不是簡單地拉個人來上班。一方面你增工資鼓勵他們來上班，第二方面可能股市得跌，股市不跌他們天天看到自己的賬戶這個錢那么多，他是不會回來上班的。所以我們就看到抑制通脹的邏輯在哪里，就是利率上升要抑制股市，從而把他們逼回來上班，是這個邏輯。

但是目前來看中美的分化很明顯，所以在美國那邊后面他們怎么解決這個問題呢？一定是要把這個貨幣政策持續(xù)性的收緊。但是我想說收緊這個大家都預期到了，也不是說現(xiàn)在我們要探討的是收緊。比如說他馬上3月份要結束QE，這個大家都知道。它要加息，大家也知道。但無非是說它這個加息的幅度夠不夠，因為很多人說你看你利率上得這么多了，你的通脹根本就沒打下來。我想說利率是上了，但是利率上的幅度還不夠，還不能夠在這個利率的幅度上把通脹打下來。

同時除了加息以外，還有一個很關鍵的事情要做的就是它的資產(chǎn)負債表要收縮，因為我們看到美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表的擴張是非常大的，實際上通脹說白了就是錢多。你怎么把這個錢收回來才能夠抑制通脹。所以今年在美國這邊真正決定它能不能把通脹摁下來，在我看來一個是加息的幅度夠不夠大，第二個是縮表的速度和幅度夠不夠大。如果縮表的速度和幅度夠大的情況下，應該也一定程度上能夠把通脹打下來，如果沒做到是因為力度不夠。而不是加息沒用，縮小沒用，是你做到這個幅度還不夠。

目前看它的利率是上得比較多的，但是還沒有結束。我們認為比如說美國兩年期利率現(xiàn)在只是回到疫情前，按理說它回到疫情前是不夠的。因為它現(xiàn)在整個流動性和通脹遠遠高于疫情前，所以我們說美國的利率很可能不是回到2019年的水平，而是要回到2018年的水平，這個就是我們說它的程度還要更大。

這個時候我們看到全球其實都一樣的，大家都是要把基準利率抬上來的，都是要出現(xiàn)一定程度的流動性的收緊，所以看到加息的國家越來越多了。但是我們想說的這個問題就是現(xiàn)在大家看到的中美的利差是持續(xù)性收縮的，而這個中美利差的收縮其實有一種聲音是擔心你看美國利率上這么多了，跟中國利率很接近，甚至它萬一加得多一點，超過中國的利率怎么辦，中國的政策能不能松，有很多這樣一些質疑的聲音。

我想說其實從一個宏觀分析視角來看，真正有意義的不是看名義利率，而是要看實際利率。首先我們說中國這邊，我們看貨幣政策現(xiàn)在到底松不松，很多說你看它已經(jīng)降準降息了，所以它后面要松了。你要綜合來評判的話，沒有很松，因為我們會編制一個貨幣調節(jié)指數(shù)來綜合衡量你的貨幣政策松還是緊。

歷史上真正一次貨幣調節(jié)指數(shù)特別高的一次是2009年，那年是中國真正意義上的大水漫灌，當年大家知道信貸投放量很大，當時的利率調節(jié)確實是很松的。，但現(xiàn)在貨幣調節(jié)可以說它這個調節(jié)還處在兩地的位置。這個貨幣調節(jié)用什么來算，用三個東西來算。貨幣的增速，實際的利率和實際的匯率，通過這三個東西。

貨幣增速反映的是量的，就是你到底撒了多少錢，后面兩個是實際利率和實際匯率，都是價格的信號，就是你利率松得多不多，匯率松得多不多，你把這三個因素捆綁在一起發(fā)現(xiàn)，其實不是特別松。因為我們說貨幣的增速其實沒有起來很多，然后你的匯率從去年以來一路在升值，人民幣其實在匯率方面是收緊的。你的利率看著是降了一些，但是沒有降得過通脹。所以我們看起來整體的貨幣調節(jié)沒有特別松。

大家想貨幣的增速會不會明顯起來？我們的判斷是不會特別明顯。因為前面我們也分析過了，你今年銀行放信貸也不會明顯超過去年，會跟去年相比多一點點，但不會多很多。然后你的國債地方債的政策性的用來支撐基建的財政的債券也不會多很多。那么跟2020年有個本質的區(qū)別，2020年信貸多了4萬億，國債多了3-4萬億，信用債多了2萬億。所以你看2020年增速是拉上去的。今年來看估計不會特別明顯地拉上去，然而我們再看社會融資的總數(shù)，它也不會特別明顯地上去，跟2020年沖上去的時候是不一樣的。所以說量的刺激程度不會特別明顯。應該說就是要靠利率了。

但是我們知道匯率總體是收緊的，匯率的調節(jié)一直在上升。理論上如果要松利率匯率的話，只能做一件事就是把利率打下來更多。所以我們的核心邏輯就是要在利率層面把利率拉下來，歷史上大家看到前幾次這里劃圈的地方，每一次你的匯率如果變得特別強，你希望放松匯率，你需要做什么？你需要把你的利率打下來比較多。把你的利率打下來了，才能夠起到這樣一個比較明顯的效果。

那么現(xiàn)在的問題就是因為利率降得不夠多，所以表面上看中美的利差是在收縮的，但這只是一個名義的利差的變化，如果你把通脹的邏輯算進去，就發(fā)現(xiàn)事實剛好相反。通脹的邏輯是什么，比如你看美國的利率是上得很多，但它的通脹上得比它的利率要多，比如我舉個例子，美國的兩兩年期國債利率，從去年的9月份0.2上到0.6，上升了140個BP，但是通脹從去年9月份到現(xiàn)在上了200-300個BP，所以拿利率減去通脹發(fā)現(xiàn)實際利率在美國是一直下降的，中國恰恰相反雖然利率降了，但是降得沒有CPI快。

所以中美如果拿實際利率作為一個對比的話，它藍色這根線的實際利率的利差是一直在上升的，名義的利率是下降的，但實際的利率是一直在擴大的。站在會理的角度就很好理解了，你用名義利率來解釋這個匯率是解釋不了的，人民幣和美元之間的利差去年一直在收縮，但是為什么人民幣兌美元還在升值，去年6.8、6.7，現(xiàn)在6.3了，如果你用實際利率就很好理解了，因為你的實際利率的利差一直在升高，你的人民幣是比美國更有吸引力。

假如說現(xiàn)在美元的利率是3%，中國的利率是2%，表面上看美國利率它升到一定程度有可能比中國高，我們做一個假設。但是它的3%面臨的是7%-8%的通脹，你的2%面臨的是1%的通脹，也就是說如果你現(xiàn)在存錢存到美國，你說我存到美國有3%的利率，明年取出來3塊錢的利率，但是等你明年取出3塊錢的利息之后，通脹是7-8，你買的東西更少，中國哪怕利率更低，我們的通脹只有1%，你存完這個存款，明年拿利息出來，發(fā)現(xiàn)買的東西是更多。購買力評價會發(fā)生一個什么遷移？

在美國的角度會想，我的存款比你高好多，那么我就有動力去買你中國的商品，因為我的東西天天漲價，比如說一個礦泉水，中國賣5塊，美國賣5塊，中國明年還賣5塊，但美國明年可能賣10塊了，這個時候美國人是不是有動力跑到中國來買東西？那么按照這個邏輯你就很好理解為什么人民幣在升值。因為這里面道理太簡單了，就是我們怎么順差一直在升高，企業(yè)的結構量一直都很大。去年中國的貿(mào)易順差企業(yè)結構量創(chuàng)了歷史新高，道理很簡單，因為中國對美國出口的商品是全世界對美國商品的唯一漲價幅度最小的。中國也賣美國很多東西，墨西哥也賣美國很多東西，加拿大也賣美國很多東西，但你要對比一下價格漲幅，中國對美國漲幅是最小的一個國家。墨西哥也好，加拿大也好，賣美國的東西都漲得飛到天上去了，這個時候美國當然有動力跑到中國買東西，這個時候你的順差就會高，你的匯率就會維持得比較強，這個是因為通脹本身的差異性。所謂購買力就是因為通脹背后有一個差異，所以當你把實際利率算進去的時候你會發(fā)現(xiàn)其實利率不會變。

所以在這個邏輯上，就是美國是需要供給，你之所以沒用，比如說我剛才講這個圖，為什么黃金也漲？是因為你只用美國那個所謂通脹保護債券來算它的隱含的實際利率，好像實際利率在上升，但實際上你真正的算法是你拿這個利率減一下通脹水平的話，你就發(fā)現(xiàn)你這個實際利率還在下降。這就說得通，你的實際利率還在下降，黃金當然還在漲的。除非你把利率拉上去的幅度更大，你的黃金價格才會開始跌，就是這個邏輯。利率之所以對通脹沒用，是因為利率上得根本就不夠，不是說加息對通脹沒用，而是你加得根本就不夠。

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大類資產(chǎn)和商品的流動性如果緊到一定程度還是要面臨調整

對大類資產(chǎn)是個什么樣的影響？本質來說，所有的大類資產(chǎn)都遵循了一個周期的輪動，我們認為從疫情爆發(fā)到現(xiàn)在，最好解釋的那些資產(chǎn)輪動的一個框架就是美林時鐘。也就是說按照美林時鐘的演繹其實在過去的兩年是完全解釋了所有大類資產(chǎn)的輪動的。

比如說在經(jīng)濟衰退的時候，應該是債券表現(xiàn)最好。比如說疫情剛爆發(fā)的時候所有的東西都跌得稀里嘩啦，只有債券漲。當經(jīng)濟底部復蘇，2020年下半年你應該買股票，因為這個時候經(jīng)濟底部復蘇就是買股票的最好時間段。

2021年上半年當經(jīng)濟來到一個狀態(tài)它會出現(xiàn)過熱，這個時候應該買大宗商品，因為這個階段商品能力比股市表現(xiàn)更好，比債券表現(xiàn)更好。但是商品漲到一定程度，它就出現(xiàn)滯脹，通脹太高了。這個時候政策要摁著人家，一旦開始摁，就是要收緊這個政策，經(jīng)濟會回到一個衰退，就是又回到了債券的那個周期的方向。目前中國是已經(jīng)結束了滯脹，中國已經(jīng)進入到了衰退的階段，美國還在滯脹的階段，我們都走一樣的周期，只是中國走得比它快，我們是回到這邊了，他還在那邊，他還要收緊，咱們要放松了，是這個道理。

這個故事是什么故事，就是2018年的故事，2018年的時候大家回顧一下，美國和中國正好就處在這個周期的錯位上，就是2018年美國就處在經(jīng)濟很好，滯脹然后它要收緊，然后2018年中國是處在這邊，我們在放松。

所以你去看2018年全球大類資產(chǎn)當年中國有一個大類資產(chǎn)是跑贏了所有大類資產(chǎn)的，就是債券。當然這個大類不是做債券的，我是做債券的，但是我想說這個邏輯是什么，就是因為很簡單，2018年你看中美的利差持續(xù)性收縮，跟現(xiàn)在是一個道理，它的利差持續(xù)性收縮的時候是中國在放松，美國在收緊，美國在收緊的時候天然打壓大部分的風險資產(chǎn)，中國的放松什么資產(chǎn)最受益？是中國的債券最受益，或者債券類資產(chǎn)邏輯的債最受益。所以去看2018年的大類資產(chǎn)回訪哪個跑在最前面，就是中國的債券。

現(xiàn)在當然我們可以看到本質上我剛才講美國真正要解決這個通脹，不是完全靠加息，而是把資產(chǎn)負債表更快收縮下來。由于過去全球的資產(chǎn)負債表擴張得非常快，我們可以看到過去美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的擴張對大部分資產(chǎn)影響是很大的。

比如說此寨危機的時候擴張很快，股市就飆起來，疫情那年也是一樣，一旦它收縮回去，它的股市必然是會跌，為什么納斯達克天天在跌，本質上就是因為流動性對它的殺傷力是比較大的。這里面我們知道利率要上升的時候，尤其是實際利率要上升的時候，對風險資產(chǎn)是會有影響的。比如股會跌，按理說商品也會跌，歷史上你會發(fā)現(xiàn)商品和納斯達克的表現(xiàn)他們通常都是同步的，這次是有差異的。這次因為納入了一定的供給的結構性的原因，股市跌下來了，但是商品跌得不多，甚至有的商品還會漲，這只是一個時間問題，不是說它不會跌，只是因為結構性的供給問題它會跌得慢一點，方向來講商品還是要跌的。

從宏觀邏輯來講，當全球的股票在收縮流動性，全球的主要央行的貨幣增速會決定了這個大類資產(chǎn)尤其是商品的走勢。全球的央行的資產(chǎn)負債表，尤其是M2的增速決定了商品的大方向的走勢，現(xiàn)在美國、歐洲、日本都在收緊，大方向是要跌的，別看短期它相對比較抗跌，但是應該是已經(jīng)確定了方向。我們認為歷史上像油、銅不會在加息初期跌下來，一般來說都是在加息后期跌下來的。比如說我們看到08年美國的加息和縮表的周期，油價不是剛加息的時候跌的，也是加息到中后端的時候跌的。緊到一定程度才會反映出來。

同時我們再看這次烏克蘭的事件，有人總結過，比較好的一點就是每一次俄羅斯周邊的地緣戰(zhàn)爭，雖然油價當?shù)囊幌聲_，但是事后一般都會跌下來。這個影響在短期肯定是有的，中長期來看還是要看流動性以及基本面的變化。這個核心的邏輯就是我們認為現(xiàn)在有點像18年就是美國緊中國松，然后大類資產(chǎn)層面和商品如果它的流動性緊到一定程度應該說還是要調整的。

可能像一些債券類的，當然你不一定要買債，股市里面張得比較好的都是什么，去年以來REiTs漲了很多，因為它本質也是個內在的資產(chǎn)。還有最近的一些周期股，如銀行股、中石油、中移動這些都漲了很多，本質上就是這些公司很好，但是它更多是有個分紅，它本身是個債券的邏輯，有個票息，在利率下行的過程里面，有分紅，有一個固定票息的資產(chǎn)有個漲。本質上現(xiàn)在走的是這些內在的資產(chǎn)屬性，然后受益中國利率的下行而帶來的資產(chǎn)價格上漲的邏輯。