2月28日，國家統(tǒng)計局發(fā)布《2021年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》，初步核算2021年全年GDP超114萬億元，其中貨物和服務(wù)凈出口表現(xiàn)強(qiáng)勢，拉動國內(nèi)生產(chǎn)總值增長1.7個百分點。再看今年，貿(mào)易增長大概率放緩，基建投資將轉(zhuǎn)而成為最重要的穩(wěn)增長抓手。值得注意的是，中國依靠“大興土木”提振經(jīng)濟(jì)增速的時代已經(jīng)過去，期待廣義基建增速重返十位數(shù)的高位并不現(xiàn)實。由資金增量來源的角度進(jìn)行推算，我們認(rèn)為，今年廣義基建名義增速或?qū)⑻幱?.4%-8.2%之間，整體有望拉動實際GDP增長0.4-0.6個百分點。第一，從政府資金來看，2021年財政支出留有余力，今年穩(wěn)增長迫切性顯著提升，財政將以專項債重點發(fā)力，加大對基建投資的傾斜力度。第二，從社會配套資金看，“寬信用”行情下基建料將受到銀行信貸青睞，公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs開閘則進(jìn)一步拓寬基建投資的資金來源。第三，從項目投向上看，新基建放量對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)不容小覷，除了其本身在經(jīng)濟(jì)下行階段具有逆周期調(diào)節(jié)作用，適度超前布局?jǐn)?shù)字基礎(chǔ)設(shè)施還將通過提升經(jīng)濟(jì)效率加速產(chǎn)業(yè)數(shù)字化進(jìn)程，或間接帶動下游制造業(yè)和消費(fèi)的回暖。

“穩(wěn)增長”訴求帶動政府財政資金向新老基建傾斜。由于低基數(shù)效應(yīng)顯著以及凈出口保持強(qiáng)勢，2021年中國經(jīng)濟(jì)增長壓力相對較小，財政政策因時而變、相對節(jié)制。據(jù)我們測算，2021年廣義財政赤字率約為5.2%，不僅大幅低于預(yù)算視角下的7.9%，還略低于2019年的5.4%。在分項上，教育、科學(xué)技術(shù)、社會保障和就業(yè)支出分別增長3.5%、7.2%、3.99%，而四個與基建直接相關(guān)的財政支出同比增速則均為負(fù)，表明財政結(jié)構(gòu)發(fā)力重在保民生，基建投資的重要性相對后移。今年，出口增長放緩與房地產(chǎn)周期下行同時對中國經(jīng)濟(jì)展開壓力測試，“穩(wěn)增長”的迫切性顯著抬升，基建投資轉(zhuǎn)而成為對沖經(jīng)濟(jì)下行的階段性抓手。對此，我們估算，約有1.3萬億新增政府資金或?qū)⑼断蚧I(lǐng)域。第一，新增專項債提供超過1萬億元增量資金。去年財政發(fā)力后置，四季度新發(fā)專項債超過1.2萬億，約占全年額度（3.65萬億）的34%。由于從專項債發(fā)行到落地形成實物工作量一般需要1-2個季度，因此我們在計算2022年新增專項債限額對基建形成的支撐作用時，除了兩會上即將公布的當(dāng)年新增專項債限額時，還應(yīng)加上上一年四季度已經(jīng)發(fā)行的額度。（如圖1所示）此外，全年專項債投向基建的比例也有望上升至66%，合計大約1.2-1.3萬億的增量資金。第二，公共財政支出或?qū)⑦m度增加基建領(lǐng)域投入。2021年公共財政支出累計同比增速為0.3%，為近年來最低。今年“穩(wěn)增長”基調(diào)之下，財政支出增速預(yù)計有所回升，同時結(jié)構(gòu)上也將小幅向基建傾斜，釋放800億左右的增量資金。第三，地產(chǎn)周期調(diào)整或?qū)е抡耐恋爻鲎尳鹗杖胂陆?，假設(shè)2022年全年下降20%，基建的資金來源可能會相應(yīng)減少2000-3000億元（約15%投向基建）。

基建成為銀行新增信貸發(fā)力點，公募REITs開閘拓寬配套資金來源。除了財政資金的直接引導(dǎo)外，社會資本廣泛涌入基建投資有利于發(fā)揮項目資本金的撬動作用。去年年末專項債的大量集中發(fā)行催生了基建的配套融資需求，企業(yè)中長期貸款和信用債融資將相應(yīng)放量。自中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“基建投資適當(dāng)靠前”后，一季度成都、江蘇、安徽、浙江、山東等多地重大項目集中開工，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成為今年銀行投放信貸的新增重點領(lǐng)域。在今年“寬信用”行情之下，信貸增速有望較去年回升，預(yù)計基建或?qū)@得2000-3000億元的信貸投放增量。此外，2021年5月，首批底層資產(chǎn)為基礎(chǔ)設(shè)施類項目的公募REITs開啟認(rèn)購，將市場資金引入不動產(chǎn)領(lǐng)域，進(jìn)一步拓寬了基建配套資金的來源。據(jù)統(tǒng)計，2021年上市的12只公募REITs產(chǎn)品募資總計474億元。根據(jù)發(fā)改委測算，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的潛在市場規(guī)模未來有望達(dá)到8-13萬億元，增量空間可觀。截至2月22日收盤，已發(fā)行的12只公募REITs產(chǎn)品今年以來逆勢上漲12.05%，收益表現(xiàn)遠(yuǎn)高出其它資產(chǎn)，預(yù)計將進(jìn)一步刺激優(yōu)質(zhì)公募REITs的發(fā)行，今年募資規(guī)模有望超過1000億元。綜合上述財政資金與社會配套資金的增量推斷，今年廣義基建的名義增速或?qū)⑻幱?.4%到8.2%之間，扣除價格因素后實際增長率可能在2.4%-4.1%之間。由于基建投資固定資本形成額大約占實際GDP的15.8%，預(yù)計基建發(fā)力可拉動GDP增長0.4-0.6個百分點。

國企承擔(dān)新基建投資主力軍，適度超前投資在中長期發(fā)揮經(jīng)濟(jì)增長的乘數(shù)效應(yīng)。除了財政主觀意愿上的發(fā)力相對較弱之外，“缺項目”也是2021年基建投資的一大制約。今年情況或大幅改善，一方面政府提出對正面清單上基建項目的收益要求適當(dāng)下沉，可投資范圍更為廣泛；另一方面，伴隨數(shù)字經(jīng)濟(jì)成為國家頂層戰(zhàn)略以及“東數(shù)西算”工程正式啟動，新基建的投資指引路徑更為清晰，基建投資的項目來源進(jìn)一步擴(kuò)充。自2020年4月國務(wù)院提出新基建以來，新基建的投資體量一直與傳統(tǒng)基建存在較大差距，因而其對經(jīng)濟(jì)增長的邊際貢獻(xiàn)往往被忽視。我們認(rèn)為，新基建對經(jīng)濟(jì)增長的拉動效應(yīng)或許不應(yīng)僅以傳統(tǒng)方法計量，兩個重要因素正使得其對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)日益增加。第一，隨著國有企業(yè)的加入，新基建的投資規(guī)模有望擴(kuò)大。從多份政府規(guī)劃文件看，千兆寬帶用戶數(shù)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)識注冊量、人均5G基站數(shù)、數(shù)據(jù)中心算力將分別實現(xiàn)年均56%、40%、39%和27%的增速，均是適度超前投資布局的重點方向。然而，目前除了5G基站之外，人工智能、大數(shù)據(jù)中心和新能源充電樁等多個新基建領(lǐng)域投資主體多為民營企業(yè)，投資規(guī)模由此受到制約。相較之下，2021年國有企業(yè)利潤總額同比增長30%，這表明國有企業(yè)既有能力也有責(zé)任在新基建中承擔(dān)主力軍，大力推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。第二，相比傳統(tǒng)基建，新基建投資不僅能在經(jīng)濟(jì)下行階段起到逆周期調(diào)節(jié)的作用，還將通過提升經(jīng)濟(jì)效率加速產(chǎn)業(yè)數(shù)字化進(jìn)程，間接帶動下游制造業(yè)和消費(fèi)的回暖。當(dāng)前我國處于從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)向數(shù)字經(jīng)濟(jì)換擋的過渡期，單純依靠“大興土木”提振經(jīng)濟(jì)增速的時代已經(jīng)過去，由此期待廣義基建增速重返十位數(shù)的高位增長是不現(xiàn)實的。但基于新基建發(fā)力的高效性與聯(lián)動性，我們認(rèn)為，基建投資對今年GDP的整體拉動作用有望超過上述測算的0.4-0.6個百分點，從而有效彌補(bǔ)三重壓力造成的增長缺口。