在1月金融數(shù)據(jù)超預期、多地房地產(chǎn)政策繼續(xù)邊際放松以及專項債加快發(fā)行的背景下，2月國內(nèi)市場已經(jīng)開始逐漸定價寬信用了。

這一點在股票市場上表現(xiàn)的十分明顯，可以看到2月漲得比較好的主要是有色、建筑裝飾、公用事業(yè)、鋼鐵等傳統(tǒng)偏周期板塊。

但是畢竟2月依舊是經(jīng)濟數(shù)據(jù)空窗期，市場對于“穩(wěn)增長”、“寬信用”等預期也還有一定的分歧。在這樣的情況下，即將公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)、金融數(shù)據(jù)以及即將召開的兩會均成為了市場觀察今年經(jīng)濟走勢的關鍵。

而2月率先發(fā)布的PMI數(shù)據(jù)則能夠讓我們對今年的經(jīng)濟基調(diào)有一個簡單的判斷。生產(chǎn)在節(jié)后的回升力度如何？此前由基建帶動的樂觀預期能否持續(xù)？這些都需要2月的PMI數(shù)據(jù)給出一個答案。

2022年2月，制造業(yè)PMI指數(shù)為50.2%（前值為50.1%），非制造業(yè)商務活動指數(shù)為51.6%（前值為51.1%），綜合PMI指數(shù)為51.2%（前值為51.0%）。

2月PMI數(shù)據(jù)最明顯的特征是需求強、預期強但生產(chǎn)弱。

我們統(tǒng)計了2013年到2021年的PMI數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)在春節(jié)所在月份（2014年、2017年和2020年是在1月份），PMI生產(chǎn)指標相比于上一個月均有所下滑，均值為-1.1個百分點。

本月生產(chǎn)指標延續(xù)了此前的規(guī)律，因為節(jié)假日多、工作日少，2月制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)為50.4%，比上月下降0.5個百分點。

在生產(chǎn)走弱的時候，往年春節(jié)所在月份的PMI往往是向下的，均值為-0.36%，僅有2015年略有上行。

而本月的制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)在生產(chǎn)指標回落的時候，還能夠回升0.1個百分點，這主要是受益于需求回升，2月新訂單指數(shù)為50.7%，比上月上升1.4個百分點，重回擴張區(qū)間。

除了需求指標之外，我們還需要注意的一點是，2月PMI價格指數(shù)漲幅明顯，主要原材料購進價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)分別為60.0%和54.1%，高于上月3.6和3.2個百分點，兩個價格指數(shù)已經(jīng)連續(xù)兩個月明顯上升。

那么，我們應該如何去理解2月PMI價格指數(shù)和需求指數(shù)回升傳遞的信號呢？

最近市場最關心的熱點問題無疑是俄烏沖突。在2月22日俄羅斯宣布承認東烏兩地獨立主權地位之后，俄烏沖突迅速加劇，隨后俄羅斯全面入侵烏克蘭。

對于俄烏沖突的歷史和后續(xù)演變我們并不做深入分析，此處我們主要關注的一點是俄烏沖突加劇對全球通脹的影響。

在全球分工的產(chǎn)業(yè)模式下，俄烏雖然經(jīng)濟總量比較低（2020年兩者GDP合計占全球GDP的比重僅有1.9%左右），但都是全球重要的資源國。

俄羅斯在能源、有色金屬、部分農(nóng)產(chǎn)品等方面是全球主要的供給國，比如俄羅斯原油產(chǎn)量占全球的比重在13%左右、天然氣產(chǎn)量占全球的17%左右、鋁占比在18%左右，小麥和鉀肥的出口占比更是達到了20%和26%左右。

相比于俄羅斯，烏克蘭則是一個農(nóng)業(yè)大國，玉米（16%）、小麥（9%）等是主要出口商品，另外，烏克蘭也供應了全球70%的氖氣，40%的氪氣以及 30%的氙氣，這些均是半導體行業(yè)曝光和蝕刻工藝的關鍵材料。

在俄烏沖突加劇的背景下，相關大宗商品的供給無疑會受到一定的沖擊，進而導致全球通脹壓力增加。可以看到，在近期貨市場上，原油、鋁、玉米等商品的價格均有所上行。

此外，我們也要看到，本輪大宗商品價格上漲是有基本面支撐的。比如原油價格上漲一來是因為疫情影響減弱，海外需求持續(xù)修復；二來是供給修復速度緩慢，OPEC擴產(chǎn)不及預期；三來是全球原油庫存位于低位。

在全球通脹壓力有所增加的背景下，后續(xù)我們需要關注海外通脹壓力對國內(nèi)的影響。

因為原油、有色等相關商品是全球定價的，這類商品價格回升會對國內(nèi)產(chǎn)生一定的影響。1月的PPI數(shù)據(jù)也顯示，受國際原油、有色金屬等的價格回升的影響，國內(nèi)相關產(chǎn)品的價格有所提高。

2月PMI則表明相關行業(yè)產(chǎn)品的價格還在上行，2月石油煤炭及其他燃料加工、有色金屬冶煉及壓延加工等行業(yè)的主要原材料購進價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)均繼續(xù)位于60.0%以上高位區(qū)間，相關行業(yè)產(chǎn)品的價格還在上行。

在上游原材料價格壓力逐步加大的時候（比如2月反映原材料成本高的企業(yè)比重達到了60.2%，比上月有所增加），企業(yè)的原材料補庫動力自然會有所下滑。體現(xiàn)在PMI數(shù)據(jù)上就是，2月原材料庫存指數(shù)為48.1%，比上月下降1個百分點。

此外，原材料價格上行也會造成大中小企業(yè)的經(jīng)營狀況繼續(xù)分化。

因為上游行業(yè)以大型企業(yè)為主、下游行業(yè)競爭更為分散、小企業(yè)議價權更低等，上游原材料價格的上行給小微企業(yè)帶來的沖擊往往會更大。

我們能夠看到2月在主要原材料購進價格指標上，大、中、小企業(yè)分別上行3.2、2.9和5.4個百分點。同時，大、中型企業(yè)PMI分別為51.8%和51.4%，比上月上升0.2和0.9個百分點；而小型企業(yè)PMI比上月下降0.9個百分點，為45.1%。

那么往后來看，這種通脹壓力對國內(nèi)的影響到底有多大？通脹導致的大中小企業(yè)分化是否會得到改善呢？

我們認為對于國內(nèi)通脹還是可以持有樂觀態(tài)度的。一個很好的例子就是在1月的時候，雖然原油、有色等行業(yè)的價格是在回升，但是受益于國內(nèi)保供穩(wěn)價政策，1月PPI環(huán)比依舊下滑。

而2月份，國內(nèi)保供穩(wěn)價政策還在持續(xù)推進。

在基建發(fā)力預期比較強，房地產(chǎn)也在邊際放松的時候，部分企業(yè)已經(jīng)開始提前加大對相關商品的補庫存力度，可以看到鐵礦石等商品的價格持續(xù)回升，市場囤積居奇、哄抬價格等行為再次抬頭。

面對這樣的情況，發(fā)改委加大了對鐵礦石、煤炭等行業(yè)的治理力度。比如在2月24日發(fā)改委發(fā)布《關于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知》，確定了煤炭價格的合理波動區(qū)間，從而推動形成煤炭、電力上下游協(xié)調(diào)發(fā)展的局面。

在政策出臺后，我們可以看到動力煤期貨價格出現(xiàn)了明顯的調(diào)整。后續(xù)隨著煤炭價格逐漸回落到合理區(qū)間，下游電力價格也會在合理區(qū)間波動。

除了煤炭市場價格形成機制逐漸完善之外，近期政策針對鐵礦石等商品也出臺了一系列保供穩(wěn)價的機制，受此影響相關商品的價格至2月中下旬以來均出現(xiàn)了一定的調(diào)整。

我們認為后續(xù)即使面臨海外大宗商品價格上漲的壓力，但是在國內(nèi)保供穩(wěn)價政策持續(xù)推進，疊加翹尾因素持續(xù)回落的情況下，PPI同比增速回落，結(jié)構性通脹壓力緩解的方向還是比較確定的。

另外，政策近期也加大了對中小微企業(yè)的幫扶力度，比如此前多部門聯(lián)合發(fā)文表示將2021年四季度實施的制造業(yè)中小微企業(yè)延緩繳納部分稅費政策延續(xù)實施6個月。

再比如政策層表示要在2021年減稅降費1.1萬億的基礎上，實施更大力度的減稅降費。后續(xù)小微企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境有望改善。

說完通脹指標，我們再來看一下需求指標。

從數(shù)據(jù)上看，2月推動制造業(yè)PMI需求回升的動力可能有兩點：基建和出口。

我們先來看基建。雖然市場對于全年基建投資增速可能還存在一定的分歧，但是對于一季度基建投資走高的觀點都比較一致。

一來年初專項債的發(fā)行進度較快，疊加2021年結(jié)轉(zhuǎn)的專項債資金，現(xiàn)在基建資金是比較充裕的。

Wind數(shù)據(jù)顯示，今年1、2月份新增專項債發(fā)行規(guī)模為4844億元和3931億元，累計發(fā)行8775億元，占提前下達規(guī)模的60.1%。福建等個別地區(qū)已經(jīng)完成了提前批專項債的發(fā)行。

同時，從專項債資金的投向上看，年初以來的專項債在用途上也會偏向基建。1-2月，投向交通基礎設施建設、市政及產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎設施建設以及棚改等用途的專項債占比已經(jīng)超過了60%。

二來在有資金支持的情況下，疊加項目前期準備比較充分，目前專項債并不缺項目。比如我們可以看到建筑企業(yè)訂單簽約速度加快。

以建筑央企之一中國建筑為例，2022年1月其新簽合同總額為2988億元，同比增長13.1%，其中，基礎設施業(yè)務合同金額為487億元，同比增長68.1%。

在政策有發(fā)力訴求、專項債又能提供資金，加上短期項目充裕等因素的作用下，對于一季度的基建我們依舊可以比較樂觀。

從PMI數(shù)據(jù)上也可以看到2月建筑業(yè)商務活動指數(shù)為57.6%，比上月上升2.2個百分點，其中土木工程建筑業(yè)商務活動指數(shù)為58.6%，高于上月8.9個百分點，建筑業(yè)景氣水平明顯提升。

同時，受益于近期穩(wěn)投資加快推進，部分重大基礎設施工程和項目適度超前開展等因素，2月建筑業(yè)新訂單指數(shù)和業(yè)務活動預期指數(shù)分別為55.1%和66.0%，比上月上升1.8和1.6個百分點。

再來看一下出口數(shù)據(jù)。2月出口新訂單指數(shù)為49%，相比于1月回升0.6個百分點，已經(jīng)連續(xù)兩個月回升。

出口新訂單的走強我們認為可能有這么幾點原因：

第一，中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構升級帶來的長期利好。受益于中國政策的持續(xù)利好以及此前全球疫情帶來的窗口期，中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構是在不斷改善的。

2月PMI數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)高技術制造業(yè)、裝備制造業(yè)PMI分別為53.1%和51.4%，高于上月1.2和1.1個百分點，自2020年3月份以來持續(xù)位于擴張區(qū)間，新動能繼續(xù)發(fā)力。

受益于中國出口商品的在全球的競爭力提升，中國占全球出口的份額有望維持高位，這一點會對中國出口形成長久的支撐。

第二，目前海外耐用品消費依舊維持韌性，加上海外生產(chǎn)修復帶來的中間產(chǎn)品需求，對出口也能夠形成支撐。

從數(shù)據(jù)上可以看到，2022年1月美國個人耐用品消費支出達到了2.2萬億美元，同比增長14%，依舊位于高位。

第三，全球的供應鏈壓力可能是在逐漸緩解的，并帶動了相關商品的生產(chǎn)與出口。以汽車為例，此前汽車生產(chǎn)受限主要是因為“缺芯”。但是隨著全球產(chǎn)業(yè)鏈的逐漸修復，缺芯的問題已經(jīng)有所緩解。

2月底，工信部在會議上也表示，隨著全球主要芯片企業(yè)已經(jīng)加大了車規(guī)級芯片的生產(chǎn)供應，新建產(chǎn)能也將于今年陸續(xù)釋放，國內(nèi)部分芯片產(chǎn)品供給能力也在逐步提升，今年的汽車芯片供應形勢會繼續(xù)好轉(zhuǎn)。

隨著缺芯壓力的緩解，汽車產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)和出口自然也會有所回升，比如1月我國汽車生產(chǎn)242.2萬輛，同比增長1.4%。2月PMI數(shù)據(jù)也顯示，汽車行業(yè)的生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均高于54.0%，行業(yè)運行態(tài)勢良好。

除此之外，疫情之下全球?qū)︶t(yī)藥商品的需求旺盛以及RCEP落地等對出口均會有一定的支撐。

總的來說，在基建和出口的推動下，國內(nèi)經(jīng)濟的需求端有望逐漸改善。可以看到2月，制造業(yè)和建筑業(yè)的PMI新訂單指數(shù)比上月分別上升1.4個和1.8個百分點。

同時，在新訂單增加、節(jié)后生產(chǎn)活動修復、疫情影響過去以及利好政策持續(xù)落地的情況下，企業(yè)的預期也是在逐漸好轉(zhuǎn)的。

2月PMI數(shù)據(jù)顯示，制造業(yè)、建筑業(yè)和服務業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動預期指數(shù)分別高于上月1.2個、1.6個和2.9個百分點。 

最后，總結(jié)一下2月PMI數(shù)據(jù)傳遞的幾個信號。

第一，需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱的三重壓力都在逐步得到緩解。

2月PMI數(shù)據(jù)最大的亮點無疑是國內(nèi)需求修復（新訂單指數(shù)回升）以及各行業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營持續(xù)好轉(zhuǎn)。同時，在保供穩(wěn)價政策持續(xù)推進的時候，供給沖擊壓力也在不斷減小?？梢哉f此前經(jīng)濟面臨的三重壓力在2月都得到一定的緩解。

第二，出口以及基建對當前經(jīng)濟的需求形成明顯支撐。受益于政策提前發(fā)力、中國產(chǎn)業(yè)升級、海外需求短期維持韌性等，2月出口和基建成為了需求的主要支撐。

同時，隨著疫情的影響逐漸過去，此前受疫情拖累的線下服務業(yè)有望加快修復，可以看到2月服務業(yè)的預期已經(jīng)在好轉(zhuǎn)了。

那么后續(xù)隨著經(jīng)濟內(nèi)生動能不斷增強，需求收縮的壓力也會持續(xù)緩解。

第三，市場需要關注一下海外通脹壓力對國內(nèi)通脹造成的影響。俄烏沖突加劇了能源、有色、農(nóng)產(chǎn)品等商品價格的不確定性，后續(xù)如果沖突加劇或者俄羅斯受制裁的力度加大，可能會對相關商品價格造成更大的影響，市場可以關注后續(xù)海外通脹的走勢。

不過在國內(nèi)保供穩(wěn)價政策持續(xù)推進以及翹尾因素持續(xù)回落的情況下，對國內(nèi)通脹壓力不必過于擔心。