真正的悲劇是兩強(qiáng)相遇。

隨著俄烏開戰(zhàn)硝煙四起，中國社交媒體輿論場兩歧遂分，鼓噪而起。外網(wǎng)各方未經(jīng)證實渠道來源的新聞?wù)婕匐y辨，無疑為這場輿論亂象火上澆油。關(guān)于對俄制裁的實施方式和適用范圍，眾說紛紜，莫衷一是。周末，專家們心中的股市宛如上演了一出跌宕起伏的過山車行情，想必令一眾看客驚心動魄而又疲憊不堪。

網(wǎng)絡(luò)輿論的紛雜喧囂表明，交易員們可能受到上周四晚間美股市場史詩級盤中逆轉(zhuǎn)的蠱惑，已匆匆重返股市。周五的交易量再度飆升，遠(yuǎn)超萬億元規(guī)模。隨著周末戰(zhàn)事前線局勢變數(shù)再現(xiàn)，未來幾周中國市場將何去何從？

下周，萬眾矚目的“兩會”將如期舉行。屆時，會議很可能將2022年的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定于略高于5%的水平，我們應(yīng)該密切關(guān)注重大項目的規(guī)劃、基建投資的最新進(jìn)展以及至關(guān)重要的房地產(chǎn)政策動向。

迄今，早期跡象顯示，釋放的信號都偏積極：專項債和地方政府債券發(fā)行已然提速；已公布重大投資項目的11個省份，項目總投資金額增幅超過20%；“消費”和“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”是頻頻見諸省級計劃書的熱門詞匯。盡管基建方面的重大項目計劃似乎呼之欲出，但這些項目所消耗的大宗商品原材料的早期統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示許多項目幾乎尚未落地啟動，可能是因新冠疫情故態(tài)復(fù)萌，“動態(tài)清零”防疫政策趨嚴(yán)所致。

到如今，政策寬松的傾向早已反映在市場價格。否則，我們應(yīng)如何解釋中國市場的隱含波動率雖然高企，但尚未達(dá)至與前幾輪危機(jī)時等量齊觀的水平呢(圖表 1)？事實上，現(xiàn)在中國市場的隱含波動率遠(yuǎn)低于2011年歐債危機(jī)、2015年A股“股災(zāi)”和2020年新冠疫情爆發(fā)時期的水平。因此，隨著外部不確定性在未來數(shù)周的交易中仍有一觸即發(fā)之險，股市仍將遭遇阻力，陰霾難散。其實，至上周五為止，在海外市場史詩級劇震之際，充足的流動性幫助了在岸市場處變不驚，穩(wěn)泛風(fēng)波。譬如，中國央行在上周四和周五通過公開市場操作投放了5，000億元資金。

不少人認(rèn)為外圍市場的不確定性很可能會促使中國央行大舉放寬貨幣政策。但人民幣不斷走強(qiáng)，已然接近2015年8月匯率改革前的水平，這表明央行正因循著自己的步調(diào)不疾不徐，“以我為主”，為突發(fā)事件留出政策余地。并且如若央行稍后果真大幅放松，那么此舉應(yīng)當(dāng)被視作一項使中國經(jīng)濟(jì)免受外部不確定性拖累的保險政策。如是，這樣的寬松政策將是示警的紅燈，更多的是為了緩沖經(jīng)濟(jì)和市場下行的壓力，而不是為了刺激推升股市。

圖表1：中國市場的隱含波動率上升，但遠(yuǎn)未達(dá)到以往危機(jī)時期的水平。市場壓力猶存。

資料來源：彭博，交銀國際

周四晚美股市場的史詩級的盤中逆轉(zhuǎn)表明，當(dāng)下的美國市場深信俄烏交戰(zhàn)只是一個轉(zhuǎn)瞬即逝、一次性的利空沖擊。假如果真如此，為何美國市場同時又會基于市場波動性的飆升，預(yù)期美聯(lián)儲鷹派立場將鴿化，一如不斷下降的、隱含在美國國債的加息概率所暗示那樣？畢竟，對于這場結(jié)局未見分曉的戰(zhàn)爭，為數(shù)不多的篤定結(jié)論之一，是油價很可能會一路高歌猛進(jìn)。作為對沖因供應(yīng)鏈斷裂所引致的通脹，大宗商品的走勢很可能亦是如此。當(dāng)前的通脹水平顯然與美聯(lián)儲保持物價穩(wěn)定的政策目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)，而就業(yè)強(qiáng)勁依然勢頭不減。

在我們最近的報告中，我們一再警告全球經(jīng)濟(jì)面臨的最大風(fēng)險之一，是美聯(lián)儲在美國經(jīng)濟(jì)周期開始迅速放緩之際收緊貨幣政策(圖表 2)。美國經(jīng)濟(jì)周期正日漸趨緩，ISM指數(shù)和銅周期的回落皆是明證。而與此同時，中國經(jīng)濟(jì)周期仍深陷低谷。每隔三到四年，這兩大主要經(jīng)濟(jì)體之間的周期就會相互交錯。在這樣的關(guān)鍵時刻，它們往往在國際舞臺上共同鍛造出歷史性節(jié)點。

重大歷史事件往往圍繞著這些關(guān)鍵節(jié)點紛擁而至，輪番上演。這些歷史性事件的出現(xiàn)絕非巧合。否則，我們將不得不解釋為何這些歷史性事件往往集中于中美經(jīng)濟(jì)周期并行放緩、矛盾相向的時期。類似的情況為我們所見還要追溯到2018年，彼時，我們一反共識、力排眾議，為市場預(yù)警了貿(mào)易戰(zhàn)期間即將出現(xiàn)的劇烈市場變動 (圖表 2)。因此，烏克蘭戰(zhàn)爭是經(jīng)濟(jì)周期結(jié)束以及中美之間的周期與沖突的眾多表現(xiàn)之一?，F(xiàn)在正值一個尤為波動的時段，交易員不宜鋌而走險。

圖表2：全球經(jīng)濟(jì)周期陷入減速階段。

資料來源：彭博，交銀國際

總而言之，在美國經(jīng)濟(jì)周期迅速放緩、而中國經(jīng)濟(jì)周期深陷低谷的緊要關(guān)頭，俄烏戰(zhàn)爭的沖擊將繼續(xù)擴(kuò)散，不確定性將不斷攀升。中國市場的隱含波動率已然攀升，但目前仍遠(yuǎn)不能與此前危機(jī)時的水平同日而語。因此，交易員在上周五匆匆忙忙地重返市場很可能為時尚早，市場的壓力短期內(nèi)仍將陰霾難散。

這場戰(zhàn)爭將意味著更加高昂的油價和大宗商品價格，因此早已高處不勝寒的通脹壓力將窮盡美聯(lián)儲的一切理由，使其不得不按計劃收緊貨幣政策。人民幣的強(qiáng)勢暗示著中國央行很可能暫時不會像市場預(yù)期的那樣大幅放松政策，從而為戰(zhàn)爭不確定性擴(kuò)散時未雨綢繆，留下貨幣保險的空間?！皟蓵焙芸赡軙言鲩L目標(biāo)定在5%左右，與市場共識相近。

這場戰(zhàn)爭是本輪周期墜入末期的眾多表現(xiàn)之一。我們最近一再預(yù)警，在這一關(guān)鍵時刻市場將尤其動蕩，投資者尚不宜鋌而走險。歷史性事件往往群集于周期之末。而我們預(yù)警那時，戰(zhàn)爭的槍炮聲尚未打響。勇敢與魯莽之間僅在耐心這一毫之差。隨著“兩會”拉開帷幕，我們將得到更好的指引，為我們在迷?；煦缰斜婷鞣较?。