仙股迷思

長(zhǎng)期以來(lái)，仙股是香港市場(chǎng)永遠(yuǎn)的謎。這些股票普遍具有業(yè)績(jī)差、市值小、成交量低、股權(quán)高度集中、頻繁資本運(yùn)作、常年不分紅、莫名暴漲暴跌等特征。在我們統(tǒng)計(jì)的2,200多個(gè)港股中，大概只有1,000多個(gè)公司不屬于我們這里定義的仙股范疇（本文仙股和細(xì)價(jià)股通用）。也就是說(shuō)，一半的港股居然都是“垃圾”。由于這些股票的股價(jià)往往低于一塊錢(qián)港幣，它們又被戲稱(chēng)為“仙股“，其中不乏”老千股“ – 那些大股東利用供股、配售等融資手段進(jìn)行資本操作，侵犯小股東的利益的股票。奇怪的是，這些股票長(zhǎng)期存在，而它們的肆意妄為似乎也不必承受什么后果。

香港是一個(gè)注冊(cè)制市場(chǎng)。如果我們把港股主板上市公司的市值排序，并與A股主板上市公司做對(duì)比，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，港股的市值分布類(lèi)似于一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的正態(tài)分布曲線，而A股則類(lèi)似右偏 –-- 即鮮有公司分布于一定市值之下。兩市公司市值分布狀態(tài)的不同，是香港市場(chǎng)實(shí)行以市場(chǎng)為主導(dǎo)的注冊(cè)制的量化體現(xiàn)。眾所周知，在沒(méi)有外力（監(jiān)管）干預(yù)的情況下，大數(shù)據(jù)樣本往往呈正態(tài)分布。而A股的右偏形態(tài)顯然是受到了監(jiān)管對(duì)于上市公司最小市值要求的限制。

上述兩點(diǎn)說(shuō)明了，香港注冊(cè)制下產(chǎn)生了一大批仙股，而仙股是“韭菜”成長(zhǎng)的溫床。我們的計(jì)算顯示，在這個(gè)總市值逾42萬(wàn)億港幣的市場(chǎng)里，每年因?yàn)橄晒赏ㄟ^(guò)配股、供股與合股等“資本運(yùn)作”手段使散戶(hù)蒙受的損失可達(dá)數(shù)百億。這個(gè)數(shù)字看似只是總市值的千分之一，但是對(duì)于投資者而言，損失一塊錢(qián)都不應(yīng)等閑視之，都說(shuō)明了這個(gè)市場(chǎng)的欠缺。這或許值得A股未來(lái)實(shí)行全面注冊(cè)制時(shí)引以為戒。

圖表1：港股的估值對(duì)于市值的分布更類(lèi)似于對(duì)稱(chēng)的鐘型分布，而A股高度偏離

資料來(lái)源：萬(wàn)得，交銀國(guó)際

A/H溢價(jià)          

在這個(gè)近一半都是垃圾的市場(chǎng)里，我們應(yīng)該如何投資？我們的量化分析發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)都扎堆在大市值、高質(zhì)量和高分紅的200多個(gè)股票里。這些股票的成交額占據(jù)了整個(gè)香港市場(chǎng)成交額超過(guò)80%，而剩下的股票幾乎沒(méi)有什么流動(dòng)性。這種低流動(dòng)性的特征或許也讓莊家可以更有效地控盤(pán)，實(shí)現(xiàn)自己“資本運(yùn)作”的目的。然而，如果所有的“聰明錢(qián)”（機(jī)構(gòu)）都在頭部的10%的股票里抱團(tuán)，同時(shí)，交易流動(dòng)性也只能在這200多個(gè)股票里提供有效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，那么考慮到這些股票的定價(jià)處于完全競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，它們的估值應(yīng)與它們的基本面價(jià)值非常貼近。

如是，為什么A股相對(duì)于港股的溢價(jià)卻是如此突出，經(jīng)年不變？甚至在滬港通開(kāi)通后的7年，A股的溢價(jià)居高不下，經(jīng)久不衰，從不均值回歸？同時(shí)，一個(gè)坐擁1000多個(gè)小市值股票的市場(chǎng)里， 最小市值的那部分公司具有顯著的超額回報(bào)，卻鮮有機(jī)構(gòu)參與？機(jī)構(gòu)難道都將法默的“三因子”模型拋之腦后了嗎？

我們的量化分析發(fā)現(xiàn)，H股的市值越大，則溢價(jià)越小。但即便如此，除了一只H股外（招商銀行），所有H股的估值都低于它們對(duì)應(yīng)的A股的估值。如果由于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)使H股定價(jià)理論上反映了其基本面，同時(shí)H股的估值相對(duì)于A股長(zhǎng)期處于折扣，那么A/H溢價(jià)的長(zhǎng)期存在只有一種可能性：那就是，A股顯然是太貴了。我們的數(shù)據(jù)顯示，滬港通之后，北上資金持股往往是低溢價(jià)的A股。顯然，這些來(lái)自于香港資金熱衷于參與A股市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，但還是對(duì)于A股的高估值非常忌憚。

圖表2：港股細(xì)價(jià)股的特征分布

資料來(lái)源：FactSet, 萬(wàn)得，交銀國(guó)際

殼資源和估值折扣  

垃圾多可以回收，變廢為寶。仙股也可以給企業(yè)提供融資捷徑，俗稱(chēng)“殼”資源。借殼上市具有低成本、高效率的優(yōu)勢(shì)。企業(yè)利用并購(gòu)重組，從無(wú)形資產(chǎn)的“殼”中注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)在香港融資甚至擴(kuò)展海外市場(chǎng)的目的。盡管如此，為什么香港需要這么多“殼”呢？如果說(shuō)很多殼其實(shí)就是垃圾股，那么為什么香港市場(chǎng)可以容忍這么多垃圾？

從市場(chǎng)規(guī)則來(lái)看，香港上市的財(cái)務(wù)門(mén)檻相對(duì)于A股更低，而退市機(jī)制較A股具有更高的主觀性，且市場(chǎng)高度自由化。這種規(guī)則差異使得港股殼資源較A股更加豐富，殼價(jià)值也更加便宜。換句話說(shuō)，香港的殼由于供應(yīng)更充足，價(jià)格更宜人。如此巨量的殼公司的存在，也在一定程度上解釋了為什么港股的估值相對(duì)于A股多年以來(lái)一直處于折扣的狀態(tài)。

對(duì)于專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，殼公司、垃圾股有著明顯的量化特征，可以很容易地規(guī)避。然而對(duì)于研究資源相對(duì)匱乏的散戶(hù)來(lái)說(shuō)，要從幾千個(gè)股票里排除一半以上的垃圾，找出適合投資的標(biāo)的，是有相當(dāng)難度的。因此，港股只能在估值上提供折讓?zhuān)匝a(bǔ)償投資者需要承受的風(fēng)險(xiǎn)?；蛘?，我們可以把這種估值的折扣，稱(chēng)為“垃圾回收價(jià)格”。