核心結(jié)論：①2010年以來(lái)金融地產(chǎn)板塊存在6次既有絕對(duì)收益也有相對(duì)收益的行情，券商漲幅往往最大。②金融地產(chǎn)幾次高光時(shí)刻的背景都是宏觀政策寬松+估值低、基金配置比例低。③相比歷史，這次地產(chǎn)和銀行超額收益已明顯，但寬基指數(shù)漲幅不大，目前銀行地產(chǎn)估值依然較低，未來(lái)或仍有空間，券商表現(xiàn)有望強(qiáng)于市場(chǎng)。

歷史上金融地產(chǎn)的高光時(shí)刻

本輪春季行情以來(lái)，金融地產(chǎn)板塊已經(jīng)開(kāi)始跑出了超額收益，其中房地產(chǎn)從2021/11/2開(kāi)始筑底回升，至今（截至2022/2/22，下同）漲幅為16.7%，相對(duì)滬深300超額收益為19.9個(gè)百分點(diǎn)，銀行從2022/1/4開(kāi)始筑底回升，至今漲幅為8.0%，相對(duì)滬深300超額收益為12.7個(gè)百分點(diǎn)。本篇報(bào)告將借鑒歷史上金融地產(chǎn)的歷次超額收益行情，對(duì)本輪金融地產(chǎn)行情的驅(qū)動(dòng)力和未來(lái)走向進(jìn)行分析和展望。

1.2010年以來(lái)金融地產(chǎn)超額收益行情回顧

2010年來(lái)金融地產(chǎn)存在6次超額收益的行情，其中券商漲幅通常最大?；仡櫄v史，2010年以來(lái)金融地產(chǎn)板塊存在6次既有絕對(duì)收益也有相對(duì)收益的行情，總體看這6次行情中券商上漲時(shí)間通常略微滯后于銀行地產(chǎn)，但漲幅通常最大，平均漲幅為74%，而銀行為36%，地產(chǎn)為39%，但均高于滬深300的32%和萬(wàn)得全A的30%。具體而言：金融地產(chǎn)6次超額收益行情分別為：（1）2011/12/29-2012/3/13，期間銀行相對(duì)滬深300（下同）的超額收益為-6%，地產(chǎn)為12%，證券為19%；（2）2012/11/30-2013/2/8，期間銀行超額收益為22%，地產(chǎn)為1%，證券為31%；（3）2014/10/28-2015/1/7，期間銀行超額收益為17%，地產(chǎn)為-8%，證券為107%；（4）2015/8/26-2015/12/22，期間銀行超額收益為3%，地產(chǎn)為19%，證券為43%；（5）2018/7/20-2018/11/19，期間銀行超額收益為4%，地產(chǎn)為18%，證券為28%；（6）2019/1/4-2019/4/16，期間銀行超額收益為-13%，地產(chǎn)為4%，證券為25%。

歷次超額收益行情期間金融地產(chǎn)的估值通常會(huì)得到一定程度的修復(fù)?；仡櫧鹑诘禺a(chǎn)存在超額收益的6次行情，前期金融地產(chǎn)板塊整體估值往往處于歷史較低的水平，但經(jīng)歷一輪上漲之后，金融地產(chǎn)板塊的估值大都會(huì)得到一定程度的修復(fù)。大致來(lái)看，前4次行情中，前期銀行PB（LF，下同）往往回落至1.0倍左右（均值，下同），行情后期回升至1.3倍左右，修復(fù)幅度為26%；行情前期地產(chǎn)PB往往回落至1.9倍左右，行情后期回升至2.5倍左右，修復(fù)幅度為32%；行情前期證券往往回落至1.7倍左右，行情后期回升至2.8倍左右，修復(fù)幅度為71%。但隨著金融地產(chǎn)估值中樞的下滑，第5和第6次行情期間金融地產(chǎn)板塊整體估值較低，并且修復(fù)程度小于前4次行情。大致來(lái)看，后2次行情中，前期銀行PB往往回落至0.8倍左右，行情后期回升至0.9倍左右，修復(fù)幅度為6%；行情前期地產(chǎn)PB往往回落至1.3倍左右，行情后期回升至1.5倍左右，修復(fù)幅度為16%；行情前期證券往往回落至1.2倍左右，行情后期回升至1.6倍左右，修復(fù)幅度為27%。

2.6次行情的背景大都是政策寬松和基金低配

回顧歷史，金融地產(chǎn)存在超額收益的歷次行情背后大都是政策寬松?；仡櫳鲜?次行情的宏觀背景，政策寬松是金融地產(chǎn)超額收益的重要基礎(chǔ)，其中5次行情都伴隨著存款準(zhǔn)備金率或貸款基準(zhǔn)利率的下調(diào)，12年底的行情背景是十八屆一中全會(huì)召開(kāi)。具體而言：第1次行情：2011/11/30央行宣布降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，2012/2/18央行再次宣布降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)；第2次行情：2012/11/15中共十八屆一中全會(huì)選舉產(chǎn)生新一屆中央領(lǐng)導(dǎo)機(jī)構(gòu)，2012/12/31中央政治局集體學(xué)習(xí)提出以更大的政治勇氣和智慧深化改革；第3次行情：2014/11/22央行宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率0.4 個(gè)百分點(diǎn)，下調(diào)一年期存款基準(zhǔn)利率0.25 個(gè)百分點(diǎn)；第4次行情：2015/8/25央行宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)宣布降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，2015/10/23央行再次降息0.25個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)宣布降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)；第5次行情：2018/6/24央行宣布定向降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，2018/10/7央行再次宣布降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)；第6次行情：2019/1/4央行宣布降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)。

金融地產(chǎn)超額收益行情開(kāi)始之初，基金配置比例通常處于低位?；仡櫄v史，金融地產(chǎn)超額收益行情前期公募基金對(duì)金融地產(chǎn)板塊的配置比例也處在低位，其中銀行的低配幅度往往超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)，券商的低配幅度往往在5個(gè)百分點(diǎn)左右，地產(chǎn)也時(shí)常出現(xiàn)低配的情況。具體而言：第1次行情初期（11Q3）銀行板塊基金相對(duì)滬深300（下同）超低配比例為-7.9個(gè)百分點(diǎn)，地產(chǎn)為-0.5個(gè)百分點(diǎn)，證券為-3個(gè)百分點(diǎn)；第2次行情初期（12Q3）銀行板塊基金超低配比例為-13.6個(gè)百分點(diǎn)，地產(chǎn)為3.3個(gè)百分點(diǎn)，證券為-3個(gè)百分點(diǎn)；第3次行情初期（14Q3）銀行板塊基金超低配比例為-11.7個(gè)百分點(diǎn)，地產(chǎn)為-1.6個(gè)百分點(diǎn)，證券為-4.4個(gè)百分點(diǎn)；第4次行情初期（15Q2）銀行板塊基金超低配比例為-14個(gè)百分點(diǎn)，地產(chǎn)為-0.3個(gè)百分點(diǎn)，證券為-9.2個(gè)百分點(diǎn)；第5次行情初期（18Q2）銀行板塊基金超低配比例為-12.6個(gè)百分點(diǎn)，地產(chǎn)為-1個(gè)百分點(diǎn)，證券為-6.3個(gè)百分點(diǎn)；第6次行情初期（18Q4）銀行板塊基金超低配比例為-13.0個(gè)百分點(diǎn)，地產(chǎn)為2.3個(gè)百分點(diǎn)，證券為-5.6個(gè)百分點(diǎn)。

3.銀行地產(chǎn)或仍有空間，券商有望強(qiáng)于市場(chǎng)

這次地產(chǎn)和銀行已取得顯著超額收益。回顧本輪春季行情以來(lái)，申萬(wàn)地產(chǎn)、銀行指數(shù)先后筑底上漲，其中房地產(chǎn)指數(shù)從2021/11/2開(kāi)始筑底回升，至今漲幅為16.7%，相對(duì)滬深300超額收益為19.9個(gè)百分點(diǎn)，銀行指數(shù)從2022/1/4開(kāi)始筑底回升，至今漲幅為8.0%，相對(duì)滬深300超額收益為12.7個(gè)百分點(diǎn)，券商指數(shù)目前暫無(wú)絕對(duì)和相對(duì)收益。

過(guò)去幾個(gè)月地產(chǎn)和銀行指數(shù)取得這些超額收益，源于當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)政策正在發(fā)力。2021年12月8-10日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在北京舉行，提出我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。經(jīng)濟(jì)下行壓力加大背景下，“穩(wěn)”是2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議最為突出的關(guān)鍵詞，會(huì)議通稿中出現(xiàn)了25個(gè)“穩(wěn)”字，提出2022年經(jīng)濟(jì)工作要“穩(wěn)字當(dāng)頭”、“穩(wěn)中求進(jìn)”。最新社融數(shù)據(jù)顯示，1月社融增量達(dá)6.17萬(wàn)億，同比多增9842億元，其中對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放貸款增加4.2萬(wàn)億，是單月統(tǒng)計(jì)高點(diǎn)，這驗(yàn)證了政策正在落地。貨幣政策方面，前期央行下調(diào)了MLF、SLF以及LPR利率，21年四季度央行貨幣政策報(bào)告與三季度相比，新增了“要發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，注重充足發(fā)力、精準(zhǔn)發(fā)力、靠前發(fā)力”等積極表述。房地產(chǎn)政策方面，近期央行和銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于保障性租賃住房有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理的通知》，明確保障性租賃住房項(xiàng)目有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)保障性租賃住房發(fā)展的支持力度；繼山東菏澤、重慶、江西贛州等城市將首套房首付比例降至兩成之后，據(jù)中證網(wǎng)報(bào)道，近日廣州多家銀行房貸利率迎來(lái)松動(dòng)。

未來(lái)銀行地產(chǎn)或仍有空間，券商表現(xiàn)有望強(qiáng)于市場(chǎng)。過(guò)去6次金融地產(chǎn)超額收益行情中，銀行超額收益均值為4.5個(gè)百分點(diǎn)，地產(chǎn)為7.7個(gè)百分點(diǎn)，券商為42.2個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)比而言，這次銀行地產(chǎn)絕對(duì)和相對(duì)收益可觀，但券商還沒(méi)有表現(xiàn)。在前期《策略周報(bào)-穩(wěn)增長(zhǎng)型春季行情的行業(yè)輪動(dòng)-20220122》、《策略周報(bào)-價(jià)值到成長(zhǎng)的信號(hào)-20220220》中，我們提到在2012年初、2014年底-2015年初、2019年初這三輪穩(wěn)增長(zhǎng)型春季行情中，行情風(fēng)格演繹表現(xiàn)為先價(jià)值后成長(zhǎng)，這次春季行情也屬于穩(wěn)增長(zhǎng)型，預(yù)計(jì)市場(chǎng)風(fēng)格將逐步切換到成長(zhǎng)。從而，展望未來(lái)，我們認(rèn)為當(dāng)前銀行地產(chǎn)估值偏低、基金配置比例不高，往后看或仍有空間，而券商業(yè)績(jī)保持高增長(zhǎng)，而且大盤指數(shù)也還沒(méi)有上漲，如果未來(lái)指數(shù)上漲，券商表現(xiàn)有望強(qiáng)于市場(chǎng)整體。

目前大金融板塊整體估值依然處于底部，當(dāng)前（2022/02/21，下同）銀行PB（LF）為0.66倍（處05年初以來(lái)2.5%分位）、房地產(chǎn)為0.98倍（處3.3%分位）、證券為1.6倍（處13.0%分位），對(duì)比第5和6次超額收益行情，PB還有修復(fù)空間。而且，在基金持倉(cāng)中大金融板塊相對(duì)滬深300的超配比例均較低，截止21Q4股票型基金重倉(cāng)股中銀行持股市值占比為2.84%，較21Q3下降了0.4個(gè)百分點(diǎn)，相對(duì)滬深300基準(zhǔn)低配了7.9個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)持倉(cāng)市值占比為1.96%，較21Q3上升了0.3個(gè)百分點(diǎn)，相對(duì)滬深300基準(zhǔn)超配了0.1個(gè)百分點(diǎn)，證券持倉(cāng)市值占比為1.97%，較21Q3上行了0.1個(gè)百分點(diǎn)，相對(duì)滬深300基準(zhǔn)低配了4.8個(gè)百分點(diǎn)。

19年初牛市以來(lái)A股已經(jīng)經(jīng)歷了較為明顯的行業(yè)輪漲，以中信風(fēng)格指數(shù)來(lái)刻畫，消費(fèi)、成長(zhǎng)（TMT+新能源等）和周期板塊均有較為亮眼的表現(xiàn)，而金融板塊卻并未明顯上漲。我們認(rèn)為大金融中最值得重視的是券商。2019、2020年券商歸母凈利潤(rùn)同比分別為75%、36%，對(duì)應(yīng)券商指數(shù)全年最大漲幅為56%、55%，而21年前三季度券商歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比為24%，申萬(wàn)券商指數(shù)21年還下跌了4.2%。歷史上券商往往是在指數(shù)突破重要關(guān)口時(shí)大幅上漲，例如2019年上證綜指突破3000點(diǎn)前后券商開(kāi)始加速上漲，2020年上證綜指突破3500點(diǎn)前后券商開(kāi)始加速上漲。

風(fēng)險(xiǎn)提示：通脹繼續(xù)大幅上行，國(guó)內(nèi)外宏觀政策收緊。