1. 本周成長(zhǎng)風(fēng)格反彈，但存在反復(fù)

本周（2022-02-14至02-18）A股市場(chǎng)反彈，從風(fēng)格上看成長(zhǎng)占優(yōu)，大盤(pán)成長(zhǎng)/創(chuàng)業(yè)板指漲幅居前，而大盤(pán)價(jià)值是風(fēng)格指數(shù)中唯一下跌的指數(shù)；從行業(yè)板塊上看，金融地產(chǎn)以及大部分消費(fèi)板塊（與困境反轉(zhuǎn)預(yù)期相關(guān)的消費(fèi)者服務(wù)、農(nóng)林牧漁與家電）跌幅居前。

我們的全市場(chǎng)觀點(diǎn)基于本周發(fā)布的春季策略《星火燎原》。本周我們要討論的短期問(wèn)題是：成長(zhǎng)風(fēng)格出現(xiàn)了反彈也使得市場(chǎng)部分投資者對(duì)于后續(xù)成長(zhǎng)強(qiáng)勢(shì)回歸的行情產(chǎn)生了期待，對(duì)此應(yīng)該如何理性看待。

盡管我們基于公募基金歷史上重倉(cāng)股短期最大回撤的測(cè)算也支持上述板塊從絕對(duì)收益角度存在企穩(wěn)的可能，但從獲取更好收益的角度，縮量博弈的困局仍是需要關(guān)注的要點(diǎn)：短期而言，信用回升——需求回升——收入預(yù)期改善存在時(shí)滯，市場(chǎng)缺乏以新發(fā)基金為主的增量資金，機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股難以等來(lái)“援軍”。我們觀察到：截至目前2月的新發(fā)基金依舊沒(méi)有明顯改善；對(duì)于大部分行業(yè)而言，本周成交額占比與換手率相較于上周都有所下滑，漲幅居前的有色金屬、醫(yī)藥、電力設(shè)備及新能源的換手率反而大幅下降。

另一方面，強(qiáng)勢(shì)板塊下跌后的反彈可能也面臨投資者在反彈中減倉(cāng)或者贖回的壓力。我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場(chǎng)在2月15日至18日連續(xù)4天反彈時(shí)，ETF卻持續(xù)出現(xiàn)凈流出，分行業(yè)來(lái)看金融地產(chǎn)/周期本周仍獲得大幅凈流入，科技和消費(fèi)反而出現(xiàn)了大幅凈流出。上述交易層面的脆弱性其實(shí)在本周五（2月18日）就已經(jīng)有所體現(xiàn)：市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)了反復(fù)，成長(zhǎng)回調(diào)的同時(shí)價(jià)值重新回歸。

站在更長(zhǎng)期的維度來(lái)看，在信用企穩(wěn)回升的宏觀環(huán)境下，歷史上成長(zhǎng)在這個(gè)階段的反彈也大概率只是曇花一現(xiàn)，而且之后反彈的成長(zhǎng)股也不一定就屬于之前強(qiáng)勢(shì)或者回撤較大的成長(zhǎng)股，投資者在這種反彈中獲取收益的難度其實(shí)是在增大的。

2. 信用企穩(wěn)回升后成長(zhǎng)的反彈：短暫與變化

如果我們以國(guó)證成長(zhǎng)上漲且跑贏國(guó)證價(jià)值的月份作為統(tǒng)計(jì)對(duì)象，自2005年以來(lái)，我們發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)的占優(yōu)月份數(shù)占比超過(guò)50%的年份為2006/2015/2019-2021。以往成長(zhǎng)股占優(yōu)比例的提升往往是在比例較低的位置，而這一次明顯不同。

如果將上述結(jié)果與對(duì)應(yīng)時(shí)間區(qū)間的信用環(huán)境結(jié)合起來(lái)分析，則我們發(fā)現(xiàn)在歷史上典型的信用企穩(wěn)回升的階段：2008-2009年、2012年、2016年以及2019-2020年，除了2019-2020年成長(zhǎng)行情持續(xù)性較強(qiáng)以外，其他階段成長(zhǎng)的反彈占優(yōu)僅僅只是曇花一現(xiàn)。

更進(jìn)一步地，如果我們對(duì)2008-2009年、2012年以及2016年出現(xiàn)過(guò)的成長(zhǎng)股反彈行情進(jìn)行回溯，則會(huì)得到有意思的結(jié)論是：

（1）從行業(yè)板塊/大類(lèi)風(fēng)格的角度來(lái)看，不同時(shí)期“成長(zhǎng)”的內(nèi)涵其實(shí)不完全一樣。比如在2008年11月-12月成長(zhǎng)股反彈時(shí)主要是以電新+TMT領(lǐng)銜；而到了2009年2月-3月部分周期板塊漲幅排名靠前，TMT反而漲幅排名靠后；再到2009年9月-11月時(shí)，消費(fèi)板塊表現(xiàn)明顯更為突出。

（2）即便是在不同時(shí)期表現(xiàn)均較好的電子，我們對(duì)其細(xì)分的三級(jí)行業(yè)進(jìn)行拆分，會(huì)發(fā)現(xiàn)在不同的成長(zhǎng)股反彈階段，一個(gè)行業(yè)內(nèi)部也會(huì)出現(xiàn)較大的分化：從2008年年底的數(shù)字芯片設(shè)計(jì)到2009年年初的LED再到2009年9月至11月的分立器件/集成電路封測(cè)，從2015年的消費(fèi)電子與光學(xué)元件再到2016年的半導(dǎo)體。

（3）從個(gè)股表現(xiàn)的維度分析亦是如此：以2012/2016年的成長(zhǎng)股階段性反彈為例，前期漲幅排名前20的個(gè)股到了反彈階段表現(xiàn)不一定好，甚至有的個(gè)股被剔除出國(guó)證成長(zhǎng)指數(shù)。

所以，如果從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，信用企穩(wěn)回升后的成長(zhǎng)反彈，大部分時(shí)期持續(xù)性不強(qiáng)、選股勝率一般，參與的性價(jià)比并不高。唯一的一次例外發(fā)生在2019年，然而當(dāng)下的環(huán)境與2019年明顯不可同日而語(yǔ)。

3. 回不去的2019年

站在當(dāng)下，其實(shí)我們面對(duì)的是過(guò)去三年（2019-2021年）投資者對(duì)于成長(zhǎng)風(fēng)格充分挖掘之后的市場(chǎng)，無(wú)論是公募基金配置的規(guī)模與集中度，還是行業(yè)自身的估值透支程度，都與任何時(shí)期（尤其是投資者因?yàn)樾庞玫摹扒案吆蟮汀闭J(rèn)為與今年更相似的2019年）有著很大的不同，更何況宏觀環(huán)境也已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化：通脹已經(jīng)成為全球性問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)也已經(jīng)在新一輪政策收緊周期的路上。

首先，對(duì)比公募基金在2018年Q4與2021年Q2/Q4（根據(jù)2021年Q4的基金重倉(cāng)股估算）的全部持倉(cāng)中，對(duì)于電新和電子的重倉(cāng)規(guī)模和占比來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)都出現(xiàn)了大幅的抬升：根據(jù)估算[1]，2021年Q4主動(dòng)偏股型基金中對(duì)于電力設(shè)備及新能源行業(yè)進(jìn)行重倉(cāng)的規(guī)模/占比達(dá)到了約15787億元/26.45%，對(duì)于電子行業(yè)則達(dá)到了約16048億元/26.88%。這恰恰說(shuō)明了投資者在過(guò)去三年對(duì)于這些高景氣成長(zhǎng)板塊的充分認(rèn)知，與2018年年底剛剛走出去杠桿和貿(mào)易摩擦的陰霾完全不同，彼時(shí)投資者面對(duì)的是對(duì)于成長(zhǎng)板塊極低的配置比例和較大的認(rèn)知差異，這才造就了成長(zhǎng)股的“星辰大?！薄，F(xiàn)階段機(jī)遇將繼續(xù)存在，但是挖掘的難度相比于當(dāng)時(shí)不可同日而語(yǔ)。

[1]持有單一行業(yè)市值占自身股票組合的比重超過(guò) 20%認(rèn)定為重倉(cāng)該行業(yè)的基金。

其次，當(dāng)下的宏觀環(huán)境也發(fā)生了巨大的變化，2022年與2019年最大的不同之處還在于全球的通脹環(huán)境與對(duì)應(yīng)的美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策：

2019年全球并不面臨通脹帶來(lái)的問(wèn)題，OECD國(guó)家的通脹水平在2018年年底便見(jiàn)頂回落了，面對(duì)2018年的經(jīng)濟(jì)下滑，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策其實(shí)也開(kāi)始由緊轉(zhuǎn)松，結(jié)束了2017年年底以來(lái)的加息和縮表。當(dāng)下OECD國(guó)家的通脹水平仍在不斷攀升，部分國(guó)家的貨幣政策已經(jīng)開(kāi)始走向常態(tài)化，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)，面對(duì)自1980s以來(lái)高企的通脹水平，其中包括了大部分供給推升的因素，這使得未來(lái)利率的上行更有可能是通脹的結(jié)果而非成為壓制通脹的原因。在這種環(huán)境下，通脹上行帶來(lái)的利率上行壓力將成為成長(zhǎng)類(lèi)資產(chǎn)的估值壓制因素。

對(duì)于國(guó)內(nèi)而言，我們?cè)诖饲岸啻翁峒埃鎸?duì)中美實(shí)際利率之差突破歷史最高值，當(dāng)下較低的通脹水平才構(gòu)成了寬松與穩(wěn)增長(zhǎng)的空間，后續(xù)通脹水平的上移也將對(duì)寬松的環(huán)境形成壓制。

最后，從估值的透支程度來(lái)看，在我們的預(yù)期收益率框架下，如果我們以過(guò)去三年（2019-2021年）年化收益率-年化ROE作為透支程度的衡量，以2022年預(yù)測(cè)ROE的變化作為盈利預(yù)期代理變量，則我們會(huì)發(fā)現(xiàn)當(dāng)下主流成長(zhǎng)賽道的ROE預(yù)期確實(shí)仍在改善，但透支程度卻很高：尤其是以鋰、太陽(yáng)能為代表的新能源細(xì)分賽道。

但正如我們?cè)趯?zhuān)題報(bào)告《“綠色通脹”的內(nèi)涵與機(jī)遇》中分析到的：一個(gè)板塊的透支程度過(guò)高對(duì)應(yīng)著的是資本市場(chǎng)對(duì)于該板塊未來(lái)的盈利增長(zhǎng)預(yù)期很高，然而這可能是不太現(xiàn)實(shí)的：資本市場(chǎng)越是對(duì)于全社會(huì)大力發(fā)展新能源的預(yù)期高企，則背后隱含的其實(shí)是對(duì)于傳統(tǒng)能源的投入就越不足，帶來(lái)的通脹問(wèn)題也就越嚴(yán)重，反而會(huì)帶來(lái)對(duì)于這些成長(zhǎng)板塊估值的約束：這意味著分子端的成長(zhǎng)性在短期會(huì)造成分母端的制約。

4. 真正的“星星之火”：主線仍是做多通脹與需求

正如我們?cè)诖杭静呗詧?bào)告中提示的那樣，在大量前期熱門(mén)的賽道股已進(jìn)入歷史回撤企穩(wěn)區(qū)間之后，當(dāng)下成長(zhǎng)股盡管有階段性反彈的可能，但真正的機(jī)會(huì)在于是否位于對(duì)應(yīng)的基本面路徑上：服務(wù)于能源建設(shè)（綠電運(yùn)營(yíng)、電網(wǎng)），以及為了緩和通脹的數(shù)字經(jīng)濟(jì)。

未來(lái)最大的主線仍是供應(yīng)約束下的需求恢復(fù)：未來(lái)需求回暖下，供給約束還仍然存在，意味著通脹回升的確定性在不斷增強(qiáng)。做多通脹與做多需求在短期之內(nèi)并不矛盾，長(zhǎng)期仍將存在分化。其中：

（1）做多通脹的路徑上，板塊推薦：有色（銅、鋁、金）、原油（油氣開(kāi)采、油運(yùn)）、煤炭。

（2）做多需求恢復(fù)和信用擴(kuò)張的路徑上，板塊推薦：銀行、房地產(chǎn)、建筑、鋼鐵。