國內(nèi)，社融存量同比連續(xù)三個(gè)月回升，國債收益率走低，PMI弱反彈。整體呈現(xiàn)寬信用初期狀態(tài)。貨幣的寬松還是要看一季度的投放。商品年初的強(qiáng)勢(shì)，體現(xiàn)出的邏輯是市場對(duì)一季度穩(wěn)增長有一定預(yù)期，集中體現(xiàn)在基建和地產(chǎn)竣工端，對(duì)應(yīng)今年財(cái)政前置以及地產(chǎn)企業(yè)保交房。

股市年初的弱勢(shì)則體現(xiàn)出市場對(duì)后續(xù)寬信用幅度依然有懷疑，后期可能沒有那么多資金投入市場。疊加美聯(lián)儲(chǔ)的超預(yù)期緊縮，春季行情夭折。后續(xù)依然需要更多的數(shù)據(jù)去驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)以及寬信用的幅度。

周四超預(yù)期的社融以及美國超預(yù)期的CPI數(shù)據(jù)加大了中美兩國政策的劈叉程度。

01

地產(chǎn)和基建考驗(yàn)政策精細(xì)度

地產(chǎn)在去年政策強(qiáng)力監(jiān)管下，目前仍然處在下行周期里。去年10月份那種單周-30%的螺紋，表需也是不可持續(xù)的，后續(xù)也有需求回補(bǔ)，但需求回補(bǔ)以后，今年的地產(chǎn)究竟能否頂住下行壓力，取決于政策到底能放開多少。

最近關(guān)于地產(chǎn)政策頻出，包括恒大保交房，資產(chǎn)管理公司開始介入困境房企，租賃保障房不納入房貸集中度管理等。但目前的政策更多還是保交房，前端需求的啟動(dòng)還需要等待更多政策。上有房住不炒，下有不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，非常考驗(yàn)政策精細(xì)度。

基建去年12月單月增速開始反彈，發(fā)改委強(qiáng)調(diào)適度超前開展基礎(chǔ)建設(shè)投資。去年財(cái)政后置以及今年財(cái)政前置的基礎(chǔ)上，一季度基建存在超預(yù)期上行的可能，部分樂觀券商預(yù)計(jì)單季增速可能達(dá)到10%。

基建從2018年開始，已經(jīng)度過了2位數(shù)增長階段，在資金來源開前門堵后門的基礎(chǔ)上，也很難重回過去那種大基建時(shí)代，目前更多的是從節(jié)奏上打一個(gè)提前量。

02

疫情對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的影響逐漸減弱

從去年奧密克戎海外爆發(fā)之后，國內(nèi)的清零政策開始面臨挑戰(zhàn)，西安疫情之后，又是河南疫情，天津疫情，以及最近的廣西百色疫情。國內(nèi)疫情控制的領(lǐng)先性，在海外普遍采用躺平的全民免疫政策后，開始變得有些尷尬。奧密克戎針對(duì)上呼吸道，對(duì)肺部影響較小，是不是疫情終結(jié)，海內(nèi)外相對(duì)樂觀。挪威已經(jīng)放開，英國也快了，國內(nèi)航班也慢慢放開，引進(jìn)輝瑞口服藥。

因此消費(fèi)今年會(huì)一直受到零星疫情的干擾，除非政府在消費(fèi)上有明顯刺激手段，否則消費(fèi)端不會(huì)有太大起色。

去年至今國內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生力量不強(qiáng)，但外需很強(qiáng)，支撐住了國內(nèi)的整體經(jīng)濟(jì)增速，也給了有關(guān)部門一些處理長期問題的空間，比如碳中和，貧富差距，互聯(lián)網(wǎng)壟斷等。

但隨著美國疫情補(bǔ)貼停發(fā)，政策轉(zhuǎn)向控制通脹，以及中國的疫情控制不再領(lǐng)先全球，出口是否依然能保持高位也存在疑問。特別是國外產(chǎn)業(yè)鏈慢慢恢復(fù)，可能對(duì)我國出口產(chǎn)生較大競爭。

03

美聯(lián)儲(chǔ)政策影響

1. 現(xiàn)階段加息預(yù)期達(dá)到2022年年底前7次。

2. 實(shí)際加息次數(shù)要結(jié)合經(jīng)濟(jì)基本面。我們預(yù)測(cè)美國后續(xù)通脹見頂，經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，加息預(yù)期可能不會(huì)如此激進(jìn)，貨幣政策大概率先緊后松。目前的加息預(yù)期有打過的可能，美聯(lián)儲(chǔ)一年真實(shí)加息7次的概率很低。

美國數(shù)據(jù)一旦不好就開始放一點(diǎn)水，走一步看一步。

1. 在美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模放水的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模在疫情期間增加了接近4萬億；

2. 主要增加的是美國國債和抵押貸款債券；

3. 因?yàn)楦咄洿蠓s表在即，對(duì)于金融資產(chǎn)的影響在于風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。

1. CPI在歷史高位，同比增速達(dá)到7.5%，核心CPI在5.5%，高通脹是美聯(lián)儲(chǔ)加快收緊貨幣政策的主要原因；

2. 在中期選舉前，重點(diǎn)打擊通脹符合政治訴求；

3. 10年長期通脹預(yù)期目前穩(wěn)定在2.4%，供應(yīng)鏈最壞的時(shí)間已經(jīng)過去，未來工資螺旋式上升的概率不大，長期通脹預(yù)期見頂。

美國人手里有錢就花完，不急著找工作，短期招工難，主要靠高工資吸引工人。也造成對(duì)供應(yīng)鏈的沖擊，恢復(fù)不是一蹴而就的。隨著人工慢慢到崗，通脹也很快會(huì)到頂。

1. 美國整體就業(yè)恢復(fù)情況良好，工資提高，勞動(dòng)參與率近期也開始回升。

2. 最新非農(nóng)就業(yè)46.7萬人，失業(yè)率4%，失業(yè)率已經(jīng)接近疫情前水平。

3. 總體非農(nóng)就業(yè)人數(shù)距離疫情前就業(yè)還差290萬左右。

4. 就業(yè)市場的穩(wěn)定復(fù)蘇會(huì)給需求帶來一定的支撐。

美國制造業(yè)PMI見頂，后續(xù)增長乏力，需求需要服務(wù)業(yè)接棒。其他各國近期有反彈，但預(yù)計(jì)力度不大。

1. 美債收益率突破2.0%，如果按照實(shí)際利率來估計(jì)，長期通脹預(yù)期保持的情況下，預(yù)計(jì)10年期美國國債收益率的高點(diǎn)會(huì)在2.1%到2.3%左右。

2. 目前長期通脹預(yù)期已經(jīng)走平，加息預(yù)期交易了大約兩輪之后。實(shí)際利率目前回到了-0.42%，預(yù)計(jì)最終會(huì)回到0左右。

1. 美股短期加息利空出得差不多了，任何加息預(yù)期回落的消息和數(shù)據(jù)都能給美股帶來短期支撐；

2. 后期主要看盈利，如果整體盈利有支撐，美股向下空間不大。不過，在能源成本長期居高，經(jīng)濟(jì)增速走弱的背景下，疊加加息周期下，美股整體會(huì)出現(xiàn)分化，有基本面支撐的股票會(huì)更強(qiáng)勢(shì)，講故事型的星辰大海股會(huì)回調(diào)，整體美股預(yù)計(jì)會(huì)震蕩偏弱。

04

國內(nèi)

1. 國內(nèi)穩(wěn)增長，股票體現(xiàn)為穩(wěn)增長相關(guān)板塊跑贏估值端敏感的賽道股以及創(chuàng)業(yè)板。商品體現(xiàn)為元宵復(fù)工前貿(mào)易商積極補(bǔ)庫，地產(chǎn)后周期和基建鏈條商品情緒樂觀，但對(duì)于下半年地產(chǎn)對(duì)于商品的影響偏悲觀。保交房一斷，就會(huì)有影響。

2. 春節(jié)前市場草根調(diào)研對(duì)信貸開門紅幅度有所懷疑，伴隨央行不斷寬松，國債收益率不斷下行。隨著1月份的信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期，國債低開低走，接下來隨著經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，國債最順暢的上漲行情已經(jīng)過去。

3. A股小盤股目前處于估值修復(fù)調(diào)整期。

05

海外

1. 海外控通脹，目前2022年市場加息概率已經(jīng)接近7次。美股開年大幅調(diào)整，春節(jié)間有所反彈?，F(xiàn)在處在利多交織利空的階段，因?yàn)槿魏谓?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的利多都能解讀為美聯(lián)儲(chǔ)收緊的掣肘減少。

2. 美國經(jīng)濟(jì)基本面整體制造業(yè)見頂，服務(wù)業(yè)接棒。如果就業(yè)繼續(xù)保持強(qiáng)勁，消費(fèi)需求上短期會(huì)有韌性（一到兩個(gè)季度），長期看還是會(huì)逐漸走弱。

3. 10Y美債收益率高點(diǎn)會(huì)在2.1%到2.3%。美債收益率從上行速度看類似13年的縮減購債恐慌，預(yù)期階段上行速度比較快，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)影響較大，但后續(xù)預(yù)期平穩(wěn)以后，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會(huì)回到自身基本面定價(jià)階段。

4. 美股震蕩偏弱，短期風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)出掉大部分，隨著加息預(yù)期的逐步記入，后續(xù)美股表現(xiàn)還是取決于自身盈利情況，板塊分化會(huì)加劇。

06

A股小盤股目前處于估值修復(fù)調(diào)整期

去年9月股指就偏高，自然會(huì)出現(xiàn)估值修復(fù)。

選取143只AH兩地上市股票，涉及A股市值16.8萬億，平均1200億。

AH溢價(jià)在138附近，不過考慮不同市值區(qū)間的個(gè)股的AH溢價(jià)，可以看到，與直覺一致：偏小盤股的AH溢價(jià)更高一些，算數(shù)平均超過2.2倍；中大市值的溢價(jià)程度有所下降，但也有40%左右。最大的招商銀行，A股比H股便宜。

陸股通渠道并無融券賣空操作，所以AH溢價(jià)回歸需要A股下跌實(shí)現(xiàn)。

即便滬深港通開通多年，且融券操作暢通，但從相關(guān)AH溢價(jià)極高的個(gè)股看，依然沒有香港資金融券做空，即便A股場內(nèi)有一定的融券賣空操作。

所以AH溢價(jià)可以反應(yīng)A股的相對(duì)高估和低估，當(dāng)溢價(jià)偏高時(shí)，其均值回歸過程更多通過A股的下跌來完成。

07

有色板塊：流動(dòng)性因子驅(qū)動(dòng)減弱，向供需回歸，品種逐步分化

板塊內(nèi)部品種強(qiáng)弱關(guān)系：錫>鋁>鎳>銅>鋅>鉛

1. 錫從全年的供需格局來看，存在供需缺口的確定性高。

2. 鋁國內(nèi)減產(chǎn)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)有時(shí)間周期，歐洲減產(chǎn)復(fù)產(chǎn)更慢，明年上半年下游需求恢復(fù)的速度快于減產(chǎn)產(chǎn)能，上半年國內(nèi)外整體供需有缺口。

3. 銅供需處于緊平衡格局，邊際供需干擾和22年在寬幅震蕩格局中找到逢低買入的交易機(jī)會(huì)。

4. 鉛平衡較弱，作為空配，矛盾不突出。

銅-流動(dòng)性因子驅(qū)動(dòng)減弱，向供需回歸。2022年全球銅平衡偏緊，缺口3萬噸；“新風(fēng)光”持續(xù)貢獻(xiàn)需求增長。

2022年銅礦山產(chǎn)量增量達(dá)到高峰，增速3.97%，隨后產(chǎn)出增速逐步下滑，2030年之后銅礦產(chǎn)量轉(zhuǎn)降。

全球新風(fēng)光行業(yè)合計(jì)用銅量227萬噸，占全球消費(fèi)量0.92%，同比增加52萬噸。

中國新風(fēng)光行業(yè)合計(jì)用銅量101.6萬噸，占中國消費(fèi)量0.75%，同比增加27萬噸。

銅庫存在歷史低位，能給與銅價(jià)較強(qiáng)的支撐。

聯(lián)儲(chǔ)歷史上每一次加息周期，銅價(jià)均不是單邊下跌勢(shì)，加息和銅價(jià)上漲不是負(fù)相關(guān)性。從上世紀(jì)70年代以來美聯(lián)儲(chǔ)的8次加息周期，同時(shí)以CRB金屬指數(shù)表征銅價(jià)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在8次加息過程中銅價(jià)從未單邊下跌，并且在某些加息周期中反而錄得了巨大漲幅。

鋁國內(nèi)減產(chǎn)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)有時(shí)間周期，歐洲減產(chǎn)復(fù)產(chǎn)更慢，明年上半年下游需求恢復(fù)的速度快于減產(chǎn)產(chǎn)能，上半年國內(nèi)外整體供需有缺口。

電解鋁廠究竟能否復(fù)產(chǎn)，市場最關(guān)注的點(diǎn)在于雙控力度。隨著“雙碳”的共識(shí)逐漸加深，運(yùn)動(dòng)式減碳愈發(fā)不可取，制度創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新缺一不可，使用清潔能源生產(chǎn)電解鋁的項(xiàng)目限制有望被放開，例如云南的綠色水電鋁、大西北風(fēng)光發(fā)電的鋁項(xiàng)目。

限電和雙控的問題在一定程度上都能夠解決，但是在極端天氣下，南北降水情況反常，使得電解鋁復(fù)產(chǎn)過程不會(huì)一帆風(fēng)順。

全球錫錠短缺格局不變，考慮到明年供應(yīng)增速快于需求，供需缺口將會(huì)收窄，但仍存在缺口。

2021年受益于歐美經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，3C產(chǎn)品出貨量保持較高增長，尤其半導(dǎo)體行業(yè)持續(xù)高景氣，這對(duì)錫消費(fèi)帶動(dòng)較為明顯，另外光伏新增裝機(jī)量延續(xù)高增長，全球錫消費(fèi)增速較快，2021年全球錫消費(fèi)增長5.3%，中國錫消費(fèi)維持在去年的高位。

2022年預(yù)計(jì)電腦和鍍錫板等受益于疫情的需求將放緩，而光伏和汽車板塊繼續(xù)提供正增長，這將使得2022年全球錫錠需求增速放緩，我們預(yù)計(jì)2022年全球和中國精錫消費(fèi)分別增長1.3%和1.6%。

鋅上半年基建投資利好鋅需求。精煉鋅的產(chǎn)量頻頻收到干擾，中國的限電政策、歐洲冶煉廠因電費(fèi)高企而減產(chǎn)，但國內(nèi)的鋅精礦進(jìn)口TC仍然保持在低位，原因主要是海運(yùn)擁擠和國內(nèi)冶煉廠冬儲(chǔ)需求支撐。

2022年需求積極的一面包括地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)、基建和上半年的出口韌性，消極的一面包括地產(chǎn)前端、下半年的出口回落，保守估計(jì)下給-1%的增速。綜合供需保守估計(jì)下， 2022年缺口明顯，擴(kuò)大到18萬噸。

08

黑色市場展望

螺礦2022年綜合觀點(diǎn)

1. 整體看一季度維持偏強(qiáng)：螺紋受益于低庫存及產(chǎn)量恢復(fù)緩慢疊加基建刺激落地，而鐵礦受益于高鋼廠利潤與未來復(fù)產(chǎn)補(bǔ)庫需求。

2. 二季度開始出現(xiàn)分化，地產(chǎn)新開工行成拖累?？春每珍搹S利潤，螺紋去庫速度放緩，而鐵礦去庫速度加快，螺紋在復(fù)產(chǎn)過程中，利潤逐步分給上游。

3. 地產(chǎn)實(shí)際銷售未有好轉(zhuǎn)則三季度壓力進(jìn)一步提升，疊加6-8月超季節(jié)性累庫，09及10合約壓力將凸顯，鋼廠利潤在淡季被原料侵蝕殆盡后，原料估值壓力顯現(xiàn)。

鐵礦行情展望—雙碳進(jìn)程放緩，糾偏去年“運(yùn)動(dòng)式”減碳

1. 從2021年730政治局會(huì)議到年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，政府認(rèn)識(shí)到雙碳不是一蹴而就的，且新老能源需先立后破，糾偏運(yùn)動(dòng)式減碳。且在2022年2月7日，工信部、發(fā)改委和生態(tài)環(huán)境部聯(lián)合發(fā)布正式文件，將鋼鐵行業(yè)2025年率先實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰改為“確保2030年前碳達(dá)峰”；

2. 看好冬奧會(huì)后的限產(chǎn)放松，鋼廠高利潤復(fù)產(chǎn)補(bǔ)庫驅(qū)動(dòng)下的鐵礦石去庫行情，去庫預(yù)計(jì)在2月持續(xù)至6月，其中去庫最大的月份為4月。

逢低做多鐵礦為1季度的主線，2季度開始切換為空鋼廠利潤。

1. 不同于21年，由于雙碳政策的變動(dòng)，鐵礦需求上下半年將表現(xiàn)更為均衡，總體上半年體現(xiàn)需求負(fù)增速，下半年需求轉(zhuǎn)正。3月起需求回升將逐步加快，5月需求絕對(duì)值達(dá)到全年高點(diǎn)，需求增速將在7月下旬轉(zhuǎn)正；

2. 鐵礦4月為缺口最大時(shí)期，但鐵礦絕對(duì)值上漲高度取決于成材，在弱地產(chǎn)需求預(yù)期下，鐵礦進(jìn)一步單邊做多風(fēng)險(xiǎn)較高，因此在二季度起建議切換為空利潤頭寸。

螺紋行情展望——低產(chǎn)低庫過冬，一季度基建支撐下，去庫速度預(yù)計(jì)得到保證；

二季度在復(fù)產(chǎn)與地產(chǎn)新開工負(fù)反饋影響下，平衡表超季節(jié)性走差。

1. 預(yù)計(jì)累庫將持續(xù)至3月第一周，總體累庫量為1250萬噸附近，低于前4年水平，與17年水平相當(dāng)。低庫存使得螺紋鋼在實(shí)際需求完全兌現(xiàn)前（兩會(huì)后），價(jià)格易漲難跌；

2. 一季度基建高增速預(yù)期下，疊加較為緩慢的產(chǎn)量回升，3月份的去庫速度將得到保證，使得庫銷比接近17年處于低位，現(xiàn)貨表現(xiàn)緊俏，價(jià)格預(yù)計(jì)繼續(xù)走高；

3. 雙碳進(jìn)度放緩，產(chǎn)量預(yù)計(jì)在3月開始有回升態(tài)勢(shì)，在二季度5月底之前回升速度將進(jìn)一步提升。產(chǎn)量增速從2月的-20%，在5月將回升至-7%，而二季度下旬起產(chǎn)量將持平于去年水平；

4. 在弱地產(chǎn)預(yù)期下，需求增速與產(chǎn)量增速不同，在一季度需求季節(jié)性走高后，增速將在二季度走弱，因此去庫速度將有明顯放緩，甚至在5月快于季節(jié)性累庫，價(jià)格將承壓。

一季度基建發(fā)力與后期地產(chǎn)的隱憂

1. 12月基建當(dāng)月增速轉(zhuǎn)增，趨勢(shì)明朗，預(yù)計(jì)一季度基建增速打到10%；

2. 雖然今年新增專項(xiàng)債券額度尚待將于3月份召開的全國人大會(huì)議批準(zhǔn)，但財(cái)政部已于2021年底向各地提前下達(dá)了1.46萬億元額度。提前下達(dá)的做法來自2018年底全國人大的授權(quán)，也就是國務(wù)院可以在當(dāng)年新增地方政府債務(wù)限額的60％以內(nèi)，提前下達(dá)下一年度新增地方政府債務(wù)限額?！疤崆跋逻_(dá)”旨在提高政策時(shí)效性，避免開年前幾個(gè)月債券發(fā)行的真空。

1. 政策底已到，市場底仍未到。土地溢價(jià)率仍在走弱，地產(chǎn)企業(yè)仍然處于困境，加杠桿意愿低，拿地仍未好轉(zhuǎn)；

2. 居民端中長期貸款及銷售情況看仍未好轉(zhuǎn)，尤其是三四線城市，經(jīng)歷上一輪棚改貨幣化后，居民人均居住面積已顯著提升；

3. 新開工滯后拿地約6個(gè)月，新開工預(yù)計(jì)將在8月前仍然難以看到拐點(diǎn)，這將對(duì)二季度往后存量房建訂單消耗完后的螺紋需求形成持續(xù)壓制，基建的增速難以對(duì)沖房地產(chǎn)對(duì)需求的下行力度。

09

2022年棉花市場展望

棉花2022年核心關(guān)注點(diǎn)：全球需求何時(shí)回落；新季播種面積增長幅度；產(chǎn)業(yè)鏈利潤的重構(gòu)。

1. 全球加息縮表逐步到來，棉紡需求預(yù)估仍在歷史高位，關(guān)注需求能否在下半年迎來明顯回落。

2. 棉糧比價(jià)中，美玉米與棉花種植帶在密西西比河流域重合較多，且比價(jià)相對(duì)偏高，預(yù)計(jì)種植替代會(huì)更加明顯。

3. 短期全球需求還未回落，現(xiàn)貨仍然偏強(qiáng)；中長期考慮需求明顯回落后整體估值回到合理區(qū)間。

1. 國內(nèi)即期理論紡紗利潤虧損較大，原料成本高企與下游承接力產(chǎn)生巨大劈叉。

2. 全球紡織產(chǎn)業(yè)利潤逐步受到高價(jià)原料的侵蝕，需求疲態(tài)初顯。

今年可能比較難操作，股市可能會(huì)有結(jié)構(gòu)性調(diào)整，只能找結(jié)構(gòu)市里面的牛股。宏觀上沒有看到前兩年的明顯的預(yù)期變化。大宗商品通過兩年的上漲之后，下游利潤壓縮，下半年預(yù)期會(huì)有回落。歐美超發(fā)貨幣，但是大部分流向股市等資產(chǎn)端，貧富差距擴(kuò)大，消費(fèi)能力受到影響，海外下半年需求可能會(huì)回落。