2022年2月中旬，美股再度出現(xiàn)明顯下挫，金融市場恐慌情緒升溫，反映市場恐慌的VIX指數(shù)一度大幅上漲。而引發(fā)美股大幅下挫的原因有兩個：一是美股1月通脹指標再創(chuàng)新高，美聯(lián)儲加息50個基點等更大力度緊縮的預期升溫；二是俄烏局勢緊張，市場擔憂戰(zhàn)爭爆發(fā)可能引發(fā)全球經濟的新一輪衰退。

對于未來美股走勢，我們認為通脹高企將會觸發(fā)美股盈利在2022年一季度明顯回落，而美聯(lián)儲緊縮力度較大，加息和縮表可能導致美股中短期面臨較大的估值調整壓力，而美聯(lián)儲緊縮可能帶來全球流動性緊縮，新興市場或觸發(fā)危機，反過來給美股帶來更大的下行風險。

美國高通脹短期難以逆轉

美國勞工統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，美國1月CPI同比上漲7.5%，增速再次加快，這是自1982年3月以來的最高水平，高于預期值7.3%，同時也高于前值7.0%。這已經是該數(shù)據(jù)連續(xù)9個月達到或高于5%。剔除波動較大的食品和能源價格后，核心CPI同比上漲6%，也創(chuàng)下1982年8月以來最大增幅，略高于預期值5.9%，也高于前值5.5%。

從細分指標來看，住房租金成本的上漲較為明顯，1月美國住房通脹率同比上漲4.36%，為1991年6月以來最高。租金通脹率同比上漲3.76%，為2019年7月以來最高。此外，此前助推CPI上漲的二手車價格再度同比增速加快，在2022年1月增速回升至40.5%。另外，能源價格漲勢略有回落，但是還處于歷史高位，1月美國能源類商品價格同比上漲39.8%。

回顧歷史，可以發(fā)現(xiàn)，美國高通脹時期美股很難有良好的表現(xiàn)。如果將CPI增速超過5%作為惡性通脹的基準，1948年至今，美國歷史上共發(fā)生了6次惡性通脹，其中有三次高通脹伴隨經濟衰退，分別為1969年3月—1971年1月、1973年4月—1982年10月和1990年1月—1991年5月。最值得關注的是1973年4月—1982年10月期間通脹高企，GDP增長持續(xù)低迷和失業(yè)率高企，這個時期美股基本上沒有怎么上漲，長期在低位徘徊。

從美國通脹歷史來看，供給短缺觸發(fā)的通脹往往是惡性的，持續(xù)時間較長。復蘇型通脹和流動性超發(fā)導致的通脹雖然也會出現(xiàn)惡性，但往往持續(xù)時間較短。

美聯(lián)儲緊縮對美股的沖擊不可忽視

目前，金融市場對美聯(lián)儲貨幣緊縮的預期基本上達成一致，分歧在于3月加息幅度，以及是否會加快Taper及提早縮表。2月10日，美國CPI數(shù)據(jù)發(fā)布后，市場將在3月加息50個基點的預期從30%提高到了57%。

從現(xiàn)在到3月15日舉行的FOMC會議期間，美國將發(fā)布另一份就業(yè)報告和另一個CPI數(shù)據(jù)，經濟形勢和提高加息幅度的潛在支撐理由可能會變得愈發(fā)明顯。一旦通脹在高水平上變得根深蒂固，如果不把利率推至中性水平以上并為經濟衰退創(chuàng)造條件，就很難甚至不可能使其回到目標水平。

從股票現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價模型來看，無風險利率作為估值模型的分母，未來現(xiàn)金流作為分子，美聯(lián)儲加息和縮表可能導致10年期美債收益率升至2%以上，從而導致美股估值將殺跌，從而引發(fā)美股拋售。

從歷史經驗來看，當利率上升到一定程度，股票風險溢價會明顯下降。如果用納斯達克指數(shù)PE的倒數(shù)代表股市的潛在收益率，用10年期美債收益率代表無風險利率，用兩者之差代表股市的風險溢價，那么，當風險溢價接近零或進入負值的情況下，美股將面臨大規(guī)模拋售，類似于2000年互聯(lián)網泡沫時期。

回顧美聯(lián)儲上一輪加息，原因并非通脹高企，而是經濟進入上行階段，因此美聯(lián)儲加息和縮表導致美股在短期下跌后再次走強。這一次美聯(lián)儲加息并非經濟強勁增長，美股經濟雖然恢復到疫情前的增速水平，但是整體上還是保持溫和增長的勢頭，觸發(fā)美聯(lián)儲緊縮的是高企的通脹。

從20世紀70年代至今，我們統(tǒng)計了美聯(lián)儲加息周期，共發(fā)生了11次加息，其中經濟增長強勁下美聯(lián)儲為了給經濟降溫而加息，美國經濟不會出現(xiàn)衰退，但是會觸發(fā)美股大幅下跌。另外，20世紀70年代滯漲期，美聯(lián)儲加息導致美國經濟衰退和美股陷入熊市。而2000年互聯(lián)網泡沫破滅前的加息，不僅導致美股大規(guī)模下跌，還導致美國經濟在未來1年增長陷入停滯。

表為20世紀70年代至今美聯(lián)儲加息時期美國經濟和標普500指數(shù)表現(xiàn)

當前美國通脹類似于20世紀70年代，主要是供應沖擊和流動性泛濫引發(fā)的共振導致的，并非經濟復蘇驅動的通脹。再考慮到疫情對供應鏈的影響，通脹將長時間處于高位。因此，美聯(lián)儲加息力度會很大，持續(xù)時間也會很長，對美股的利空也會較長時間存在。

圖為芝商所微型E-迷你股指系列合約累計交易量突破10億張

因此，我們認為美股在美聯(lián)儲緊縮預期的打擊下盡管已經出現(xiàn)了一輪較大幅度的下跌，但是未來一旦美聯(lián)儲真正進入緊縮階段，尤其是在成本驅動型通脹短期居高不下的情況下，美股估值殺跌、風險溢價回落和盈利下滑三重利空因素沖擊還會持續(xù)，投資者可以運用芝商所微型E-迷你股指系列合約對沖美股潛在的、利空尚未釋放完畢的下跌風險。自推出以來，微型E-迷你股指合約的交易量超過10.8億份合約。2021年，全球參與度依然強勁，參與者來自190多個國家。