2021年末很多投資者預(yù)期“跨年行情”的核心邏輯是：春季躁動(dòng)歷史規(guī)律強(qiáng)，2022年可能是投資的“小年”，要抓住春天的機(jī)會(huì)賺到錢，但最終結(jié)果差強(qiáng)人意；流動(dòng)性環(huán)境友善。

而這個(gè)核心邏輯一面臨的潛在挑戰(zhàn)是：投資者2021年末的心態(tài)與2015年有類似的地方，市場(chǎng)可買資產(chǎn)不便宜，但是投資者卻希望在春季躁動(dòng)中賺到錢，四季度提前加倉(cāng)，但是主要指數(shù)（典型創(chuàng)業(yè)板指數(shù)）在2021年末表現(xiàn)平淡，市場(chǎng)實(shí)驗(yàn)結(jié)果一般，所以2022年年初“跨年行情”并未如預(yù)期出現(xiàn)。

核心邏輯二面臨的潛在挑戰(zhàn)：如果流動(dòng)性寬松股票就能漲，那么日本股市就不會(huì)有失落20年，在邏輯鏈條推理上顯然漏了從寬貨幣到寬信用見成效、企業(yè)盈利改善，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好才可能真正提高。而當(dāng)前，投資者對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的實(shí)現(xiàn)路徑預(yù)期還不夠清晰，部分投資者預(yù)期“寬松了也沒用”。

這種對(duì)“寬松也沒有用”的預(yù)期在2012年出現(xiàn)過。2012年，有一段時(shí)間降準(zhǔn)降息都被解讀為確認(rèn)了經(jīng)濟(jì)差，即便寬松，也擔(dān)心通脹約束會(huì)出來。然而，經(jīng)歷過持續(xù)的寬松，實(shí)際的效果在2012年三季度還是逐步體現(xiàn)出來，重卡水泥工程機(jī)械數(shù)據(jù)逐步改善。

社融增速提高，寬信用顯成效，市場(chǎng)是否立即上漲呢？市場(chǎng)下跌過程中，人們對(duì)負(fù)面信息的反映傾向于左側(cè)，對(duì)正面信息的反映則傾向于右側(cè)，2012年9月、10月分別有單日大反彈，但直至2012年12月，市場(chǎng)才正式確認(rèn)拐點(diǎn)。其過程中，人們的預(yù)期經(jīng)歷了從“預(yù)期寬松”到“寬松了也沒用”，再到“一直寬，可能最后還是會(huì)有效果的”。2022年，投資者最后也會(huì)掃除對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)的實(shí)現(xiàn)路徑的猶豫，堅(jiān)定信心！

寬松刺激預(yù)期會(huì)影響到風(fēng)格，低估值年初至今成為主導(dǎo)風(fēng)格。2021年估值高度分化之后，市場(chǎng)向低估值調(diào)倉(cāng)均衡是符合常理的。而市場(chǎng)選擇加倉(cāng)低估值的主題是“穩(wěn)增長(zhǎng)”，投資邏輯難以證偽，因?yàn)榈拙€是至少看不到收緊，形成了寬松預(yù)期期權(quán)，如果數(shù)據(jù)暫時(shí)看不到回暖，反而導(dǎo)致寬松刺激的預(yù)期更強(qiáng)烈。

投資者對(duì)2021年有記憶效應(yīng)，擁擠賽道高估值行業(yè)一朝遭蛇咬，十年怕井繩，這次也有類似情況；打破剛兌導(dǎo)致理財(cái)資金向權(quán)益類資產(chǎn)遷移，看看可轉(zhuǎn)債與股市的背離表現(xiàn)就能感知一斑，但是這類資金和傳統(tǒng)權(quán)益資金偏好成長(zhǎng)的習(xí)慣不同，他們?cè)谫I入金融地產(chǎn)低估值資產(chǎn)時(shí)候并沒有特別的心理障礙，某種意義上也強(qiáng)化了2022年初至今的風(fēng)格。

風(fēng)格的變化又會(huì)影響到賺錢效應(yīng)，進(jìn)而影響到新基金發(fā)行的情況。市場(chǎng)從成長(zhǎng)中撤退，開始做均衡防御進(jìn)入低估值，但投資者很快會(huì)發(fā)現(xiàn)，2021調(diào)倉(cāng)買入的是預(yù)期三年高增長(zhǎng)的新能源，而2022年調(diào)倉(cāng)買入的一些低估值方向往往有其低估值的原因，2022年業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期即便考慮政策刺激，也是一種恢復(fù)性增長(zhǎng)，難以持續(xù)爆發(fā)式成長(zhǎng)，所以可能反彈一定幅度，就會(huì)有絕對(duì)收益資金賣出，市場(chǎng)賺錢效應(yīng)持續(xù)性不夠強(qiáng)，也會(huì)進(jìn)一步影響到新基金的發(fā)行情況。

絕對(duì)收益產(chǎn)品的反身性。絕對(duì)收益產(chǎn)品因?yàn)橛衅絺}(cāng)線、止損線等，也存在一定的反身性。

要打斷負(fù)面循環(huán)，市場(chǎng)恢復(fù)性上漲，從短期長(zhǎng)期兩個(gè)角度看。

如果看短期，可以觀察公募基金凈值，評(píng)估調(diào)倉(cāng)幅度和進(jìn)程。

如果看長(zhǎng)期，可以觀察幾種見底條件。

寬信用見成效，社融結(jié)構(gòu)改善，債市領(lǐng)先調(diào)整一段時(shí)間；

新能源投資、數(shù)字經(jīng)濟(jì)投資等既代表長(zhǎng)期發(fā)展方向，又真正能夠刺激短期增長(zhǎng)的計(jì)劃落地；

中長(zhǎng)期地產(chǎn)調(diào)控機(jī)制配合地產(chǎn)需求刺激政策等長(zhǎng)期正確的改革落地；

申萬宏源相信，市場(chǎng)最終一定會(huì)恢復(fù)信心，在2022年實(shí)現(xiàn)V型的恢復(fù)性上漲，而真正開啟恢復(fù)性上漲的時(shí)候，結(jié)構(gòu)可能還是科技主線，要從數(shù)字經(jīng)濟(jì)、碳中和、安全等角度長(zhǎng)期布局。而一部分藍(lán)籌也會(huì)因?yàn)閲?guó)企改革三年行動(dòng)計(jì)劃落地等催化劑而實(shí)現(xiàn)估值修復(fù)。

方法論總結(jié)與反思

1、這么多年了，很多人還是將宏觀策略混為一談。宏觀分析師研究輸入變量，策略研究函數(shù)本身，比如2022年GDP增速究竟是4.5、5.1還是5.5，是個(gè)宏觀問題；而策略分析師需要回答的是人心如何對(duì)這個(gè)輸入變量進(jìn)行思考反映，并最終如何落實(shí)在投資決策上對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生什么樣的影響。

而策略函數(shù)顯然需要更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪壿嬫湕l，不能簡(jiǎn)單根據(jù)宏觀數(shù)據(jù)組合尋找類似時(shí)間階段刻舟求劍。

2、宏觀策略研究同樣需要調(diào)研，不能閉門造車。自上而下和自下而上從來就是相通的，宏觀經(jīng)濟(jì)本來就是無數(shù)微觀市場(chǎng)主體投票選擇的結(jié)果。2022年對(duì)地產(chǎn)投資的判斷、對(duì)公募基金發(fā)行過程中出現(xiàn)的儲(chǔ)戶風(fēng)險(xiǎn)偏好分層問題，都需要通過調(diào)研才能夠有更為前瞻、深度的理解。

3、資產(chǎn)配置不談?lì)A(yù)期差。時(shí)常有人說，降息加息預(yù)期之中，對(duì)市場(chǎng)沒有影響。但是2017年之后，大家說大類資產(chǎn)配置向權(quán)益遷移，有預(yù)期，最后還是實(shí)現(xiàn)了。是加息是否會(huì)影響到A股市場(chǎng)？肯定會(huì)，畢竟全球風(fēng)險(xiǎn)偏好之間有關(guān)聯(lián)；是否有以前影響那么大？大膽判斷，大中華區(qū)權(quán)益類資產(chǎn)未來將成為全球重要的避風(fēng)港之一，雖然這一切都需要經(jīng)過“鳳凰涅槃、浴火重生”的考驗(yàn)。

4、市場(chǎng)判斷結(jié)論和投資者的組合調(diào)整是兩回事。

2017年7月周期股大漲，如果投資者判斷到了這一點(diǎn)，不等于他們需要賣掉手頭的消費(fèi)股“茅臺(tái)們”，因?yàn)樵趯?shí)際組合調(diào)整中，這樣做很有可能最終踏空未來3年的消費(fèi)龍頭牛市。為了長(zhǎng)期的勝利，有的時(shí)候需要忍受短期的波動(dòng)，與市場(chǎng)投資者共勉。