價值投資君丨萬字干貨！馮柳：不擇時、不對沖、不做空、不用杠枉、不做復雜的衍生品

馮 柳

高毅資產(chǎn)合伙人、資深基金經(jīng)理。19年二級市場投資經(jīng)驗，國內(nèi)最早在互聯(lián)網(wǎng)上為人所知的價值投資者之一，對市場及投資方法有較多獨到見解和創(chuàng)造性認識。加入高毅資產(chǎn)后，4次獲得中國證券報“金牛獎”、3次獲得中國基金報“英華獎”三年期最佳私募投資經(jīng)理，并獲得上海證券報“金陽光獎”、證券時報“金長江獎”等獎項。

一、投資風格及定位

世界觀：這個世界是不斷變化的，而這些變化絕大部分是在人們的認識和控制之外的，所以我們要盡量避開“多決定因子”的投資，降低變化的復雜性，盡可能讓自己處于不被變化傷害的位置。尋找無需賣出的優(yōu)質(zhì)投資標的和時機然后時刻思考是否需要賣出。

思維方式：對看得見的信息尋求恰當?shù)囊暯?、對看不見的部分展開大膽推論和遐想。

策略：在非換股期間一般不持有高比例現(xiàn)金，放棄做波段，甚至放棄躲避大幅度下跌的想法，這樣雖然會不夠完美，但可令人放棄貪念，并限制恐懼所帶來的錯誤行為，有利于把精力放到更大更簡單的事情上去。

戰(zhàn)術運用：對市場階段進行劃分，歸為簡單、復雜和可逆三個階段，在簡單階段開倉，依靠該階段的簡單特性度過煎熬階段，然后在利潤的安慰下就比較容易度過復雜階段，然后在可逆階段進行下一個目標的尋找和切換準備。好的投資機會是有限的，投資者的精力及能力圈亦是有限的，真正的風險控制在于：有效且充分深入的思考，因此集中投資是主要的風格選擇。

（2018年8月）我的投資風格是不擇時、不對沖、不用杠桿、不做空、不做復雜的衍生品，始終保持高倉位單邊做多，賠率優(yōu)先情況下的分散潛伏，以及在概率與賠率統(tǒng)一時的重點突破。逆向為主，但不見得經(jīng)常集中投資，因為我是賠率優(yōu)先體系，一定是分散介入。

二、如何發(fā)現(xiàn)投資機會

馮柳：我只是主倉不太動，但有很多小倉會經(jīng)常調(diào)整，這是我與市場保持連接的方式，我的靜是來源于動的，在我確立主倉前，我會與很多票建立連接，反復的試錯，反復的開倉，通過增減來感受自己的內(nèi)心。

我以前常說投資要聽三個聲音，一是企業(yè)的聲音，就是了解企業(yè)基本面，二是市場的聲音，就是前面講的借助市場智慧完善認識，三是自己內(nèi)心的聲音，這是獲得角度感和進程感的方式。

畢竟主倉事關重大，長期持有的過程中又會碰到許多考驗，極端情況下一定會放大自己內(nèi)心的缺點，傾聽和體會的過程就是通過增減不斷假設和變換角度，每個人都會有倉位思維，都會有被屁股影響的時候，這些都是很自然的人性，不用去對抗它，利用好自己的情緒，引動它的變化從而獲得更多層次的思考與總結(jié)。

三、如何理解和構(gòu)建能力圈

馮柳：我一直提倡的個性化操作策略，就是針對自身的能力圈情況，而非股價可能有的運行軌跡，來制定操作依據(jù)和估值參考，這樣的好處是：能令人放下得失心與各種不必要情緒來返觀自身，實現(xiàn)與世界的合理對接。

我覺得市場是一個博弈游戲，大家一定要明白自己處在什么樣的位置上，知道與其他人的優(yōu)劣差距在哪里，然后才能相應的做策略選擇。

像我自己對白酒的領悟相對好點，算半個內(nèi)行，所以敢等底牌做長線哪怕當時在外人看來估值高到離譜，但我心里對未來有個大概認識，愿在里面參與調(diào)整，很多時候，都是看了一個牌后再去等下個牌的揭開，中間有過很多次震蕩，有時也會有擔心，怕把到手的利潤吐回去，但覺得自己能理解這個行業(yè)，所以也就克服了這些情緒堅持下來。

而去年（2012年）到醫(yī)藥里只是因為判斷不該有更壞的情況出現(xiàn)，但對究竟能多好還不清楚，不敢過分展望前景，所以拿了一年多的中線就退出了，把保住利潤放首位，不敢覬覦行家的空間。

而后到科技股里時，更多的是感覺到市場會向這個方向去，因為年初很多票的估值在往上抬，出現(xiàn)了估值異常，但由于自己完全是外行，只敢按中短線的標準來順勢做，在突破時追高進，雖然也找了理由來佐證自己，但心里并不堅定，所以短短幾個月就放棄了，這也是為什么很多朋友質(zhì)疑我風格大變，其實是我沒太搞懂的原因。

綜上我們可以看到，內(nèi)行的機會是最多最大的，只要能看清事實，大部分時候都可以參與市場，可以低買亦可高買，所以擴大能力圈讓自己成為更多領域的內(nèi)行是投資最關鍵之處；而外行只能放棄思考，盡量跟隨市場做中短線，在估值反常時下手，低于合理位賣、高于合理位買，同時需要一整套的倉位及交易策略和趨勢判斷能力為輔助，以此對沖掉歸納邏輯下所必然導致的較高失誤率。

至于內(nèi)行與外行中間狀態(tài)的機會則最少，只能耐心等到邊界處下手，極低位買合理處賣，且需對極端情況有足夠的理解和重視，通過與市場的心智較量獲得中線機會，同時在過程中加快熟悉以便得到更長期的理解。

（未加入高毅之前）我的涉獵面比較窄，主要關注的是身邊能接觸到的行業(yè)，因為散戶有天然信息劣勢，不太可能脫離自己的生活建立能力圈，所以主要是在消費品、醫(yī)藥和零售里，特別對消費品這樣的行業(yè)，由于不太存在突發(fā)的長效決定信息，不會像別的行業(yè)那樣容易被訂單、政策或上下游情況左右，即便是公司高管，也不總能知道某項經(jīng)營措施的有效性和下一季的收入發(fā)展，這就能讓我們處于相對公平的信息環(huán)境中。

四、如何做研究

馮柳：研究有邊際效益問題，要找效益大的地方投入，不同階段有不同的研究要求，大部分時候只要同步于市場進行理解就可以了，但被市場多頻次演繹后，就得在市場認識的基礎上進行超越、要和市場比深度和遠度，極端共識區(qū)域就得盡量找市場認識的相反點、要和市場比角度，這幾個層次的難度是遞進的，所以要有階段認識能力相輔助才容易進行。

各方面都完美的系統(tǒng)是不可能長期存在的，放棄效率和短期安全的系統(tǒng)，往往才會是長期安全和可重復的，這不太符合人性，也就保證了系統(tǒng)的獨特和有效性，也有利于將精力放在長期要素和戰(zhàn)略點的思考上。

研究有三個著力點，產(chǎn)品研究（可以幫助理解生意模式和估值模式）、格局研究（可以幫助理解發(fā)展路徑和可把握程度）、股價階段分析（可以幫助解決視角力度以及預期的程度理解）。

階段分析能解決賠率分布問題，基本面研究可以解決空間、方向和信心問題，階段認識是相對次要的輔助工具，不能夸大但也不能沒有。守正出奇求變，研究上的“正”就是邏輯風格，這個要穩(wěn)定，不能功利性的變來變?nèi)ィ暯且`活，這是“奇“，要不停的轉(zhuǎn)換視角去看待問題，再就是要有挖掘變化的能力，這是超額收益的來源。

五、如何建立相對優(yōu)勢的

研究能力?

馮柳：一方面，持續(xù)研究會有個積累，經(jīng)營管理和企業(yè)案例的書看得多，對企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展就能有大概的認識，看誰的認識和理解更好.另一方面，要從市場中尋找?guī)椭⒁粋€比較好的行為認知習慣。

當然，行為認知習慣是由反饋模式造成的，就拿持股周期和耐心來說，如果你找一個最活躍的投機者來許諾其鎖定資金后的驚人回報，相信不太有人可以拒絕，這就是認知反饋帶來的改變。但市場的漲跌和企業(yè)經(jīng)營進程不是均勻分在的，而我們的認知模式容易均勻化，這就容易造成反饋偏差，所以要建立認識和反饋的對應系統(tǒng)。比如你是做價值投資的，那你的反饋源就必須放到企業(yè)中去，以企業(yè)擁有者的角度從經(jīng)營層面對你的認識進行反饋，如果你是以市場回報進行反饋的，那就必須擁有對市場的認識能力。

這兩方面各有利弊，前者的特點是相對簡單，主要由企業(yè)的長期發(fā)展和資本的合理回報決定的，后者的特點是機會增多、幻覺也增多，且需要在前者的基礎上進行，難度更大，需對接兩個系統(tǒng)，屬于升級階段，畢竟先有價值然后才有價值交換的場所，市場是價值基礎上的衍生物，是價值通過人性的映射，它由價值決定但又會復雜于價值。

所以，對市場的認識，必須在這個前提下進行，把兩種反饋源協(xié)調(diào)起來，否則，容易造成反饋錯亂，從而影響到自己的認識。

當然，如果，你認為這樣太難，為了避免混亂，只以企業(yè)擁有者的態(tài)度進行反儲也是可以，這樣會簡單很多，但是也容易陷入主觀，失去了市場對你提供的幫助.很多人說巴菲特不關注或蔑視市場，但我認為他只是不太關注常態(tài)市場，你看他在極端市場時，比誰都興奮和敏銳，很多人只看到他對市場先生的譏諷，卻沒有意識到，這種譏諷出現(xiàn)的時點本身，就是關注與利用的結(jié)果。

我主要把研究劃成各種框架，找一些省力且給自己留有保護的方法。強調(diào)去承擔而非對抗。去設想在什么情況下對方會賣一個不差的東西給你，再從基本面的角度出發(fā)去想應該對應什么樣的買入方式才更容易得到保護。

前者我把它劃分為沒信心、沒耐心、沒決心三種，后者我會把它分成無可挑剔、頂級優(yōu)秀、極富銳度和蘊含爆點四類。無可挑剔的因為不容易有意外，所以不需要挑買點，上面三種狀態(tài)都可以介入；頂級優(yōu)秀則需要回調(diào)呈現(xiàn)沒耐心的狀態(tài)才能買入，以防止有負面思考后被迫賣出；極富銳度則必須長時間地下跌到?jīng)]信心的狀態(tài)去充分釋放風險再去等待彈性與可能的變化；蘊含爆點要求的是緊密的跟蹤與證實，這類我們參與比較少。

用框架的好處是能夠快速大批量成體系地參與市場，但關鍵是不能劃錯類，之前有蠻多把關不嚴造成個股定性上有偏差，買入了一些低質(zhì)量的公司，主要是分工與投入不足和過于分散有關，今后會在這幾個方面進行改善。

六、什么樣的企業(yè)是好企業(yè)?

馮柳：以前，陽光普照的時候，隨便哪里種點莊稼都能有收成，多與少的區(qū)別，現(xiàn)在（2017年2月）大家都不好過，就要有“搶劫”能力，一是要有“搶劫”消費者的能力，就是投有定價權的企業(yè)；二是要有“搶劫”意爭對手的能力，得投有行業(yè)競爭力，能提高集中度的企業(yè)；三是要有“搶劫”對手盤的能力，就是要多抓住逆向投資的機會。

好的生意模式，同時還符合可預期、可展望，可想象這三個要求。

可預期，就是要搞明白1年內(nèi)的業(yè)績和估值情況；可展望，就是要能大致感受出企業(yè)3年的發(fā)展路徑；可想象，就是要能對10年后的未來有所期盼，可以很模糊，但得有想頭。

前兩條（可預期、可展望）決定企業(yè)的業(yè)績及可持續(xù)性，最后一條（可想象）決定能否在估值上升的情況下表達業(yè)績。

另外，就是要界定好是戰(zhàn)略性，還是戰(zhàn)術性的投資。如果是戰(zhàn)略性的，就買熱點買龍頭，買大家最想要的好公司，貴點都可以；如果是戰(zhàn)術性的，就是買冷門，博弈打法，揀大家暫時不要但基本面并不差的公司，在價格的保護下等待變化產(chǎn)生。

盡量尋找“虛實結(jié)合”的企業(yè)標的。

“實”是落腳點和確定性，絕不能錯：“虛”是展望、是臆想，也是大利潤的來源，上面說的求變就是這意思，既然是變化中的，那自然不能太追求準確，有個大概就可以了，對了是命好，錯了就拉倒，所以要嚴肅活潑的進行研究，嚴謹?shù)膶ふ掖_定性，也要敢于不那么嚴謹?shù)膿肀Р淮_定，沖它而來，但別為它過分支付。

漲跌都能令人堅定的企業(yè)標的才是好企業(yè)標的跌令“實”的更“實”因為價錢便宜了，漲令“虛”處顯得確定，因為得到市場的確認和佐證了，這就是“虛實結(jié)合”帶來的效果。如果，漲幾十個點就讓人有想賣的感覺，那就說明；“虛”處不足，就不太可能是好的企業(yè)選擇，最后，也許連那幾十個點也不容易掙到。

反過來，也是一樣，跌了不敢重倉加的就說明：“實”處不夠，要多檢討下自己對確定性的把握能力。一般來說，長生好企業(yè)股票都是那種能持續(xù)“化虛為實”、“以實展虛”且不斷良性循環(huán)的企業(yè)股票。

七、如何利用企業(yè)的歷史表現(xiàn)

做研究、判斷

馮柳：我會輔以看圖，但不是根據(jù)圖形來判斷未來，而是借助圖形理解基本面我的看圖更多是做歷史歸因分析，去界定它在過去是一家什么樣性質(zhì)的公司。

市場的歷史走勢會告訴你一家公司是否容易被意外干擾像歷史上每次利空消息出來股價不跌或者下跌后很快被收復的，就叫做不可被改變的邏輯；如果利空消息出來后迅速大跌，直到出現(xiàn)一個反向信息才能夠收復，這就叫可被改變的邏輯。市場是一個很好的幫手，要學會聆聽市場的聲音。

2017年，我建倉了一只已經(jīng)漲了3倍的股票，因為這個行業(yè)我通過數(shù)據(jù)初步篩選出了兩三家公司，都跌得很兇，我想看看是誰把他們整得這么慘，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，整個行業(yè)都在跌，但有一只股票卻漲了好幾年，因為贏家通吃。再看它的歷史走勢，無論出現(xiàn)什么信息，上漲的趨勢都沒被改變，說明這是家不可被改變的公司，大多數(shù)人希望從圖表中看出未來走勢，我從不在圖表中看未來，我只是看過去。

有人說圖表分析是看后視鏡開車，但我覺得如果后視鏡里是一條泥路，你大概率就是在一條泥路上，如果后視鏡里是高速公路，你自然也大概率在高速公路上。當你沒有前視能力的時候，后視鏡也不能輕易放棄。

如果站在足夠長的時間維度來看企業(yè)，穩(wěn)定持續(xù)的盈利能力比其它一切特征都重要。

其實很多時候，我們都能有朦朧的方向感，但容易被過程的繁復所牽迷這就需要有一個工具來強化和幫助自己，而市場跟蹤系統(tǒng)可以很好的解決這方面的困擾，且可以完善個股的選出周期，延長選出后的時間意義，使得基本面研究有得以跟進的條件和寬裕。

系統(tǒng)處理邏輯的設立，主要是依據(jù)我對情緒演繹邏輯的理解，沒有在歷史中尋找數(shù)據(jù)匹配規(guī)律，因為每段歷史的發(fā)生背景和特征不同，如果從歷史關系出發(fā)很有可能看過去非常有效，但對未來卻沒有指導意義。

因為所涉及行業(yè)太多，我精力有限就沒有去仔細檢驗它的有效性，屬于“閉門造車“的方式，基礎數(shù)據(jù)的提取應該是充分完整的了，但提示處理方面或許還有值得改進的地方，雖然說不能用歸納總結(jié)的方式寫提示程序，但我們還是需要用歷史來檢驗，以便對邏輯進行反思或補充，在邏輯和歷史不能兼顧的時候，我還會堅持以客觀邏輯為先所以請大家積極提供意見，私信給我也可以，但希望是認真仔細觀察后的表達。

我希望得到的研究支持不是結(jié)論，因為給了我結(jié)論，反而讓我不知道如何決策。我希望大家把所有的可能性（無論好壞）都列給我，最好結(jié)合歷史上漲跌的原因，然后我就知道如何選擇。

八、好企業(yè)的財務指標

馮柳：好企業(yè)的財務指標，第一，最重要的是收入增長、營業(yè)收入增長率。銷售額在企業(yè)判斷中確實是占有非常重要的地位，菲利普·費雪就把它放在選擇企業(yè)的15個要點中的第一位置。

我認為企業(yè)的運行就像是自行車一樣，只要你前進，那些不平衡的難以解決的問題都會消失，什么員工激勵呀、銷售渠道的凝聚和調(diào)動呀、供應鏈的打造與溝通呀等等，特別是員工的激勵，只有通過企業(yè)的快速膨脹才能最有效地解決，其他什么尊重、溝通、價值、事業(yè)等等，都是書生之言。

好的企業(yè)是不需要內(nèi)部激勵的，因為隨著銷售的擴大自然會有供不應求的崗位需要和級別提供，只要領導者稍稍有一點點的關注和公正意識，員工自然都是奮勇向前。

而一個再健康的企業(yè)，一旦銷售略有停滯，必然會有很多原先不在在的問題撲面而來，令企業(yè)家忙于救火無暇顧及企業(yè)的整頓和轉(zhuǎn)機，從而一錯再錯，我認為一個企業(yè)最大的問題，不是其他而是銷售停滯，所以好的企業(yè)是應該有所遠慮的是能在發(fā)展中解決問題、打定基礎的。

那些真正的大牛股的銷售額必然都是十年如一日地增長、增長、再增長，這確實是選擇企業(yè)很關鍵的一點！

企業(yè)發(fā)展的過程中收入的增長是非常重要的，收入是盈利的源泉，多數(shù)企業(yè)是無法長期提高毛利的，所以成長的企業(yè)必須是收入擴張型的，利潤有時跟不上也是可以原諒的，當然最好是同步增長。

市銷比是有一定道理的，結(jié)合不同行業(yè)的盈利水平可以得出自己的結(jié)論，起碼同行業(yè)是不會差別很大的。

好企業(yè)高ROE是必然的。穩(wěn)定持續(xù)的高ROE，加上較高的收益再投資比例，加上穩(wěn)定的毛利，是好企業(yè)的普遍特征。

當然買入好企業(yè)并不保證你掙錢，價格水平也是不斷變化的，心理有桿稱，就可以不用貴買賤賣，足可以立于不敗之地了。

第二，主營業(yè)務利潤率、營業(yè)成本、毛利率、費用率也同樣重要。

在銷售收入之外，企業(yè)最重要的指標就是主營業(yè)務成本和據(jù)此得出的主營業(yè)務利潤率。

它不但體現(xiàn)出企業(yè)目前的經(jīng)營環(huán)境、技術層次、產(chǎn)品附加值水平和管理層的成本控制能力，更告近我們在不確定環(huán)境中的企業(yè)的適應程度和極端情況下的生存空間及轉(zhuǎn)身能力。

它能夠給予我們安全的空間和盈利的保護。從某種程度上看，高毛利有時比高增長更重要。

第三，周轉(zhuǎn)能力，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，投入資本周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應收應付預收預付周轉(zhuǎn)率也非常重要。

那么在收入成本之外，我們又該看什么呢?當然是周轉(zhuǎn)，因為是毛利率和周轉(zhuǎn)率的結(jié)合才造就了企業(yè)的盈利。

周轉(zhuǎn)率也是企業(yè)經(jīng)營管理能力、資產(chǎn)使用安排能力的集中體現(xiàn)。在很多一般商品型的充分競爭行業(yè)里，各企業(yè)的毛利率往往是在一個狹窄的區(qū)間內(nèi)相對一致的，這時決定企業(yè)回報的關鍵就是周轉(zhuǎn)率。

它包括總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、投入資本周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應收應付預收預付周轉(zhuǎn)率等等，不同行業(yè)評價時應有不同的側(cè)重，但基本精神是相同的。

總結(jié)：其實數(shù)據(jù)是死的，最重要的是我們要通過數(shù)據(jù)的鉤稽關系觀察出企業(yè)的商業(yè)特質(zhì)，以及在不確定的動態(tài)未來中有可能會產(chǎn)生的變化，假想出多種不同的甚至極端的商業(yè)生態(tài)環(huán)境變化時，企業(yè)可能擁有的發(fā)展路徑。

定量只是定性研究后的補充和驗證，關鍵是對生意的理解。

還有要補充的是，沒有哪種數(shù)據(jù)組合能一定讓我們掙錢，這個世界本來就沒有什么絕對的事情，有的只是賠率而已，我們要做的只是找到自己最有把握的機會下注而已，然后不斷的跟蹤和修正。

關鍵是思考企業(yè)什么方面的因素造就了它的卓越，任何數(shù)據(jù)指標的運用都不能脫離定性思考而單獨進行當然，定性思考也不能脫離完善的數(shù)據(jù)分析，否則會比單純的定量分析更容易令人誤入歧途，而任何投資思考的最終結(jié)果，還都是要在數(shù)字上體現(xiàn)出來的。

研究上市公司的主要基礎不應該是財務報表，而應該是目標企業(yè)的價值特征和經(jīng)營行為，是產(chǎn)品、企業(yè)特性、行業(yè)地位、競爭力來源、利基構(gòu)成、組織架構(gòu)和運營特點以及未來有可能的發(fā)展機遇等方面。

報表只是印證和輔助這些方面判斷的工具，所以說在對前者有大致了解的前提下，報表的解讀也會相對容易些，對其中的過于離譜的數(shù)據(jù)操縱也能夠相對把握住。

至于報表研究是否是無用功的關鍵，也就在于你對前述各項的理解程度了。當然，如果企業(yè)刻意操縱數(shù)據(jù)，處人確實也比較難觀察出，細心比對和分析雖可查出點端倪，但所費太巨，所以選擇誠信的管理層是相當重要的。盡量對自己熟悉和有把握的公司投資吧，這樣或許可以避開你所擔憂的問題。

九、對護城河的理解

馮柳：我們當前的資本市場最稀缺的是什么呢？其實不僅是品牌、行業(yè)等外化壁壘特征，而是由內(nèi)致外的管理內(nèi)功和上下一心的文化動力以及像股東一樣思考和行動的管理團隊，這樣的企業(yè)無論在哪，都會成為其行業(yè)中的領先者、獲勝者。

（2006年4月）我之前一直對朋友說，中國會成為世界汽車業(yè)的制造中心，它們中的優(yōu)勢企業(yè)可享有30倍的估值比。有人認為是癡語，會列舉我們與日韓的差距，但我認為，技術、品牌、行銷等一切差距都只是細節(jié)，是最容易通過時間來彌補的，哪怕它們看上去有多么不可思議的距離：而資源、市場、國民特質(zhì)，以及國際政經(jīng)形勢，才是更長遠發(fā)揮效力的因素。

時至今日，中國將會使日本現(xiàn)有的制造優(yōu)勢消彌無形，高房價、高儲蓄、低保障的社會環(huán)境，造就了充沛的產(chǎn)業(yè)投資資本和制造業(yè)勞工；大市場、寬資源的相對優(yōu)勢更使其難以企及，輕卡領域的鋒芒已初步印證了該產(chǎn)業(yè)向中國轉(zhuǎn)移的趨勢。所以，在全球資本市場給予汽車業(yè)低估值的今天，我們的資本市場是否能保持獨立清醒的思考，將是決定我們的產(chǎn)業(yè)能否順暢發(fā)展的關鍵。

在剛剛接觸投資的時候，朋友教我，要找高科技的公司，因為別人做不了就可以擁有很高的價值空間，我當時開玩笑說，那茅臺這類的白酒企業(yè)豈不是世界上最高科技的公司了，因為就算它的技術你能掌握，離開了那個地方也生產(chǎn)不出來。

玩笑之后我又在想，消費者愿意對什么東西來支付更高的價格呢，答案應該有很多，但情感附加一定是最重要的，極端情況下人可以為了情感付出生命。

可以看出，能夠承載情感元素的產(chǎn)品就能夠獲取這個世界上最高的附加值，而所有優(yōu)勢白酒企業(yè)的背后都承載著相應的文化和情感屬性，這就是它們整體擁有A股最高毛利率的原因所在，并且值得注意的是，隨著時間的推移，這種附加是不斷增加而非減少的。

也正因為此，白酒業(yè)具備了大部分生意都沒有的彈性操作空間，競爭的焦點不在價格上，對于投資來說該是多么愜意的事啊。

對于食品領域的企業(yè)來說，安全性是最大的潛在風險，這方面的任何疏漏都可能是致命性的，也是最容易出現(xiàn)黑天鵝的領域，而白酒恰恰是所有食品生產(chǎn)中最具穩(wěn)定性和安全性的那種，難道有比酒精更無菌的食品嗎。

無論過程有多殘酷，有特色的白酒品牌和產(chǎn)品都一定會留存下來，所以再難的時候都不要自己嚇自己。因為白酒是一個附加了許多文化情感因素的特殊產(chǎn)業(yè)，這決定了它不可能形成其他快消品那樣的少數(shù)品牌格局，因為市場的多寡細分是和情感含量正相關的，競爭改變不了這個基本的需求選擇。

十、如何研究和判斷管理層

馮柳：你問投資時買的是什么，我可以告訴你，買的是賠率，不是什么研發(fā)、品牌、管理層，這些都是書生之言，我們是投資者，性價比及投資回報率及風險考評才是關鍵，而研發(fā)、品牌、管理層只是提升賠率的要素而已。

定性分析非常關鍵，這需要行業(yè)知識和積累，但對投資數(shù)據(jù)及時機的評估同樣重要，而大部分專業(yè)人士往往過于看重前者，導致其能找到行業(yè)最好的公司卻總在不能產(chǎn)生高回報的時候進入。

企業(yè)管理層的增長能力。銷售額在企業(yè)判斷中確實是占有非常重要的地位，費雪就把它放在15要點中的第一位置。

我認為企業(yè)的運行就像是自行車一樣，只要你前進，那些不平衡的難以解決的問題都會消失，什么員工激勵呀、銷售渠道的凝聚和調(diào)動呀、供應鏈的打造與溝通呀等等。特別是員工的激勵，只有通過企業(yè)的快速膨脹才能最有效地解決，其他什么尊重、溝通、價值、事業(yè)等等都是書生之言，好的企業(yè)是不需要內(nèi)部激勵的，因為隨著銷售的擴大自然會有供不應求的崗位需要和級別提供，只要領導者稍稍施有一點點的關注和公正意識，員工自然都是奮勇向前。

面一個再健康的企業(yè)，一旦銷售略有停滯，必然會有很多原先不存在的問題撲面而來，令企業(yè)家忙于救火無暇顧及企業(yè)的整頓和轉(zhuǎn)機，從而一錯再錯，我認為一個企業(yè)最大的問題不是其他而是銷售停滯，所以好的企業(yè)是應該有所遠慮的，是能在發(fā)展中解決問題打定基礎的。那些真正的大牛股的銷售額必然都是十年如一日地增長、增長、再增長，這確實是選擇企業(yè)很關鍵的一點！

在銷售收入之外，企業(yè)最重要的指標就是主營業(yè)務成本和據(jù)此得出的主營業(yè)務利潤率，它不但體現(xiàn)出企業(yè)目前的經(jīng)營環(huán)境、技術層次、產(chǎn)品附加值水平和管理層的成本控制能力更告訴我們在不確定環(huán)境中的企業(yè)的適應程度和極端情況下的生存空間及轉(zhuǎn)身能力。它能夠給予我們安全的空間和盈利的保護。從某種程度上看，高毛利有時比高增長更重要。

研究上市公司的主要基礎不應該是財務報表，面應該是目標企業(yè)的價值特征和經(jīng)營行為、是產(chǎn)品、企業(yè)特性、行業(yè)地位、競爭力來源、利基構(gòu)成、組織架構(gòu)和運營特點以及未來有可能的發(fā)展機遇等方面，報表只是印證和輔助這些方面判斷的工具，所以說在對前者有大致了解的前提下，報表的解讀也會相對容易些，對其中的過于離譜的數(shù)據(jù)操縱也能夠相對把握住。

至于報表研究是否是無用功的關鍵也就在于你對前述各項的理解程度了。當然如果企業(yè)刻意操縱數(shù)據(jù)，外人確實也比較難觀察出，細心比對和分析雖可查出點端倪，但所費太巨，所以選擇誠信的管理層是相當重要的，盡量對自己熟悉和有把握的公司投資吧，這樣或許可以避開你所擔憂的問題。

我更喜歡好的生意，擁有無限廣闊的市場空間和自主定價能力的企業(yè)比好的管理層對我的吸引大的多，哪怕后者帶來的回報更大亦如此，畢竟王者可遇不可求。

其實企業(yè)的發(fā)展變數(shù)很多，許多我們看上去的確定或不確定也只是事后的總結(jié)與學習，過程中即便是企業(yè)家本人亦無從完全肯定，這個世界如此龐大復雜，我們要懷著敬畏的心去探索它，要承認自己的渺小、謙卑的面對市場要排除定見成見用賠率思維來引導投資選擇，這不是要大家消極，而是正確的認識到自己與世界的關系后采取的更積極主動的應對和態(tài)度。

我認為白酒和其他行業(yè)不同，在天賦與經(jīng)營之間我會更傾向于天賦，當然高端酒上天賦作用會更明顯一些，中端酒的經(jīng)營比重則相對更大點，但由于個性行業(yè)的特殊性，我認為經(jīng)營上建立的優(yōu)勢會隨著環(huán)境、潮流及人的因素而改變，而天賦上的會更恒久些，投資是安全與進攻的綜合考量，所以不同的選擇體現(xiàn)出的是投資者不同的偏好。

另外我還打了個比方，就像楚漢爭霸，就戰(zhàn)斗力來說，劉邦遠不如項羽，50萬人在攻守異勢的情況下打不過3萬人，所以我過去還寫過個東西說管理需有婦人之仁，認為項羽的用人之道才是真正調(diào)動員工積極性的方法，而他的失敗實際上在于沒有穩(wěn)固后方及經(jīng)濟支援，劉邦能做到屢敗不亂，很大程度是和關中根據(jù)地有關，因為關中1/5的人口創(chuàng)造出了4/5的經(jīng)濟產(chǎn)值，所以他們兩家在弓箭上的用鐵量及軍隊糧食供應上都有很大的懸殊，因此從基本面的考量上，我會更側(cè)重于那些抗打擊能力更強擁有穩(wěn)定后方的企業(yè)。

當然，我們也可以找出非常多的反例，像明與清的興替，你就不可能從基本分析上得出符合歷史方向的判斷，期間有太多偶然以及事后的必然，所以我提出過王者型企業(yè)，這樣的企業(yè)往往需要的就是對人或者說對經(jīng)營管理能力的信仰及盲從，有著蔑視一切挑戰(zhàn)一切的精神和難以想象的運氣。

經(jīng)常讀歷史的人會對世界及命運產(chǎn)生一種敬畏，沒有一定之規(guī)，事物的發(fā)展呈現(xiàn)復雜多可能的狀態(tài)，作為渺小的個人，只能去把握能讓自己放心的邏輯，而不僅僅是后驗式結(jié)果，王者型企業(yè)的投資人需要更為進取的精神和膽魄，我覺得我沒直所以我不愿意拿汾酒去換洋河，僅此而已，并不代表我看低洋河，事實上正因為我看不清未來，所以我才在安全的基礎上去展望中端白酒的未來，何況汾酒不需要成為王者也可以給我們帶來回報，下圍棋有個恨空的說法，就是不要看見別人圍了空就心不安，其實投資也一樣。

經(jīng)營不善的公司我也不贊成買，哪怕它有所低估，除非這種糾正低估的過程，能為我所把握和控制，否則，就有可能讓你付出意料之外的時間成本，和在低估恢復的過程中，由于經(jīng)營不善導致的從被低估轉(zhuǎn)為被高估的可能。價值理解雖然是要多元的，但也需要遵循一定的原則，要避開披著價值外衣的陷阱。

十一、如何研究公司治理

馮柳：企業(yè)需要具備持續(xù)經(jīng)營的平常心，過于追求暴利，追求大干快上，都會對企業(yè)造成巨大的傷害，特別在周期性行業(yè)里，兩面挨打是經(jīng)常性的懲罰。

不過企業(yè)經(jīng)營有時也像股市一樣，波動雖然擾人心智，令人無所適從難以把握，但巨大的波動對冷靜的高手來說，往往是機會的孕育，通過對行業(yè)高峰和低谷的把握，一些優(yōu)秀的企業(yè)領導者往往能趁亂崛起，這種特性的行業(yè)往往會比穩(wěn)定行業(yè)有更多打破格局的機會，雖然，就整體而言，投資者較難把握也不值得投資但對個體來講，一個后進企業(yè)在風云際會中的高速成長也是會令人刮目的。

另外，且前（2005年12日）的法制及相關的股權和信托文化的不具備，確實極大地影響到企業(yè)的成長和投資者參與獲利的可能，其實，這才是我們股市的癥結(jié)所在，中國不缺乏盈利的土壤，但缺乏治理和約束代理人的環(huán)境。

其實治理企業(yè)確實不是件難事，為什么要如此嬌寵他們？所以說一個能夠深刻理解股權和信托文化、清楚認識行業(yè)特性、把握企業(yè)發(fā)展的管理者，才是企業(yè)最重要的價值特征，其他的一切都是圍繞著這個中心展開的！馬斯洛的人性資產(chǎn)理論確實是每個投資者需要了解的著作。

十二、如何研究行業(yè)

馮柳：行業(yè)有共性與個性的區(qū)分，我過去提過，共性行業(yè)應選行業(yè)最低成本和較高管理能力的龍頭企業(yè)，個性行業(yè)可以接受非龍頭和低管理，但必須對其盈利能力和回報前景，以及市場占有率的發(fā)展有較高的要求。

雙方各有優(yōu)劣。一般來說，共性行業(yè)的防御低進攻性強，比較適合優(yōu)勢企業(yè)迅速發(fā)展，個性行業(yè)防御高進攻性弱，但不容易快速擴大。

所幸的是，白酒業(yè)兼具了共性與個性的雙重特點，品牌及產(chǎn)品內(nèi)涵上具備獨特的個性，但從生產(chǎn)與流通的角度上又具備比其他消費品更強的共性，比較容易大規(guī)模生產(chǎn)和遠途奔襲，相對于其他食品領域，白酒單位價值高的特點更適合長途運輸，瓶裝材料較塑料和紙質(zhì)包裝損耗更少且適合大規(guī)模倉儲，無保質(zhì)期的約束，適合多環(huán)節(jié)和大面積的市場滲透、更方便廠家對渠道的管理、減少營銷，或生產(chǎn)失誤對市場的沖擊和后遺癥發(fā)生。相對高的銷期貨期比重，以及更大的渠道空間，更使困擾普通消費品近地周轉(zhuǎn)率高導致的”產(chǎn)地-渠道壁壘”不復存在。

也就是說，大部分的消費品是明處競爭激烈、暗處步步為營導致的毛利不高、費用高，攻城難、守城更難的話，白酒正好全部反了過來、這種在消費者識別上的個性與生產(chǎn)營銷上的共性結(jié)合起來，就成就了白酒業(yè)完美的商業(yè)屬性。

在行業(yè)選擇中，我最重視的就是“體量大小”與“集中度高低”了，因為這意味著其潛在發(fā)展空間和安全邊際。體量決定企業(yè)未來的發(fā)展空間，而食品飲料業(yè)最大分支就是白酒，數(shù)千億的收入規(guī)模足以支撐巨型公司的形成。低集中度則令行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢企業(yè)不容易受景氣和宏觀經(jīng)濟與行業(yè)政策的影響，對行業(yè)影響的任何因素，都有可能演變?yōu)閮?yōu)勢企業(yè)的利好，因為壞的因素總是最早作用于強勢企業(yè)使之進一步喪失與優(yōu)勢企業(yè)的抗衡能力。

當然，還需特別提出的是，行業(yè)特點并不代表所有子類。比如高端酒這塊的集中度倒可能是快銷品中最高的，體量規(guī)模也相對較小，或許不久就會進入到拼刺刀階段。因為這個高端白酒子類，整體只有5萬噸的需求，而茅臺一家的遠景規(guī)劃就高達4萬噸乃至以上。這也是我之前從茅臺轉(zhuǎn)換到汾酒上的主要原因。

對大部分上市公司來說，股東支付的價格往往比看上去的高很多，因為企業(yè)的價值是由未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)決定的。我們知道，債權人有著比股東有更優(yōu)先的索取權。所以，我們看到的市值，并不是你實際支付的價格，要完全擁有它還必須進行債務扣減和相應息稅的調(diào)整。也就是說，有的票看上去是15倍實際上或許都超過25倍了，當然，也許有人會說，我只管自己能得到多少回報就好了，但要知道，沒有發(fā)生不代表沒有風險和相應的支付，所以，大部分白酒的零生息負債使其成為最干凈估值的板塊。

另外，很多偉大企業(yè)的誕生并不伴隨偉大的投資機遇，就是因為它們的發(fā)展機遇被許多新增股東分享了但是，白酒行業(yè)近乎沒有的增發(fā)（圈錢），確保機遇留在了自己手中。對大部分人來說，自己權益的增長遠比公司的偉大更具實際意義吧。

以上我們可以看出，從整體上，白酒業(yè)仍然是食品飲料里最適合資本投資的領域，過去是，未來仍舊是。僅從集中度，盈利性和安全性角度上看，乳業(yè)、啤酒乃至紅酒從整體上都不具備與白酒抗衡的優(yōu)勢，這也是我多年來最關注這個領域的原因所在。

當然，有朋友可能會說，汽車業(yè)低估值不光由于國際市場，更是從它的行業(yè)特性來講，這是個比較難回報股東的產(chǎn)業(yè)，相對于食品飲料、醫(yī)藥、零售等行業(yè)來說，目前（2006年4月）給予的估值并不太低。

怎么講呢，從整個行業(yè)來說，這個看法有道理，我也非常認同，但投資不能有偏見，對特別好的企業(yè)，我們也需要具有個體估值的自信心。像電腦業(yè)、航空業(yè)，都是公認的毀損價值的行業(yè)，但其中仍舊出現(xiàn)了曾經(jīng)的戴爾、西南航空這樣的超級牛股。

所以說，認清行業(yè)特性，把握企業(yè)個性才是中肯之道。

我是機會驅(qū)動而非研究驅(qū)動，所以不存在我偏好與不偏好哪個行業(yè)，當然，會有熟悉與不熟悉之分，它決定我進入這個領域的方式和姿勢。如果對某個行業(yè)不熟悉，我就只守正不出奇，只選擇大家有共識，并且都相對認可的企業(yè)標的，不會去挑選自己覺得好的標的。而在我熟悉的領域就會去出奇，可能會挑選一些市場有分歧的標的。

在某個股票上你賺過錢，持倉時間長了自然就會熟悉，但是做哪個股票不是由熟悉與不熟悉決定的，是由機會決定的。

我2015年底成立產(chǎn)品時花時間研究最多的是豪車4S店與博彩，都是很不熟悉的領域。雖然事后顧慮太多沒有做好，但選題還是對的。

可能對一些領域我不熟悉，但我也會去做，前提是你得知道自己不熟悉，所以要借鑒其他人的看法，入界宜緩。

像今年新關注的那些行業(yè)，其實嚴格意義上都是我以前沒做過的。能源、化工、公用事業(yè)、零售、醫(yī)藥、汽車、設備制造、原料中間體、互聯(lián)網(wǎng)等今年都關注過，當然醫(yī)藥以前也經(jīng)常做，但分支領域很多，生意模式也不盡相同。

之所以這么做，主要原因是我熟悉的行業(yè)從去年（2017年）開始就處于中高位，市場已經(jīng)演經(jīng)過了，我比較喜歡沒有演繹過的品種，演繹過的品種我可能會持有但不會去開倉，哪怕后面還有很大的空間，我也不會去買。

因為我覺得，相對于原來持有的人，我沒有優(yōu)勢，畢竟別人早你一兩年持有。我不會因為一個股票后面還有大機會就會去做，我更多的去想會不會吃虧。我在選擇標的的時候，會比較多地從博弈的角度去思考，但是我持有的時候，是沒有博弈心態(tài)的，就是純投資角度的持有。