一、盤面成材高利潤，鐵礦政策高壓下，原料有望重現(xiàn)蹺蹺板行情

高爐利潤偏好，打壓焦炭積極性不高。如圖1所示，當前華東螺紋高爐利潤500左右，中西部鋼廠大致也有300左右利潤，熱卷利潤450左右，淡季背景下，當前高爐利潤偏好。電爐則處在盈虧平衡附近，這將對成材產(chǎn)量形成明顯制約，成材在低產(chǎn)量、低庫存，且強預期較難證偽情況下，黑色產(chǎn)業(yè)鏈系統(tǒng)性向下空間有限。盤面利潤來看，粗略計算，螺紋在700左右，高于現(xiàn)貨利潤，因此盤面雙焦均未高估。

鐵礦政策高壓，利潤天平有望向雙焦傾斜。監(jiān)管層短期內(nèi)兩次點名，表示針對鐵礦石市場開展聯(lián)合監(jiān)管調(diào)研，鐵礦政策壓力加大，鐵礦調(diào)控才剛剛開始，近期有望看到實質(zhì)性調(diào)控動作發(fā)生。鐵礦存在壓力情況下，爐料有望重現(xiàn)蹺蹺板行情。

另外，從國內(nèi)外價差來看，美國進口主焦煤高出國內(nèi)同品質(zhì)主焦煤300元/噸左右，而國際煤價格未見拐頭跡象，國內(nèi)焦煤處于價格洼地，估值相對偏低。

二、焦煤供給中短期難有增量，澳煤消耗殆盡后將出現(xiàn)明顯減量

國內(nèi)煤炭產(chǎn)業(yè)格局發(fā)生重要變革開始于2021年3月的超產(chǎn)入刑政策，盛行多年的表外產(chǎn)量不再。且山西煤炭資源枯竭問題愈加嚴重，煤的品質(zhì)下降問題成為不可逆轉(zhuǎn)的現(xiàn)象，因此在大政策不變前提下，國內(nèi)煤產(chǎn)量存在上限限制。中短期來看，冬奧、兩會等背景下，煤礦安全檢查難有明顯放松，國內(nèi)煉焦煤產(chǎn)量難以超越春節(jié)前水平。

從煤炭整體角度思考，動力煤緊缺還有可能帶來煉焦煤供應端的擠出。春節(jié)前后CCTD統(tǒng)計的25省電廠日度耗煤量農(nóng)歷同比增速在10%上下波動，顯示出動力煤需求的強勁，而中間環(huán)節(jié)庫存處于絕對低位水平，若需求維持當前強度水平，動力煤大概率將重現(xiàn)去年淡季不淡行情（下游補庫），屆時噴吹煤、貧瘦煤、氣煤等跨界煤種有望再次轉(zhuǎn)移至動力煤，帶來整體煉焦煤供給端的下降。

根據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計，截至2021年12月澳煤累計通關(guān)617萬噸，按照該數(shù)據(jù)計算，滯港澳煤通關(guān)已處于尾聲，而2021年11月和12月月均通關(guān)量均在250萬噸以上，澳洲煤消耗殆盡帶來的邊際減量或難以從其他國家進行補充。蒙煤則延續(xù)低位通關(guān)狀態(tài)，按照當前情形推斷，預計3月中旬之前難有明顯增量。

三、雙焦絕對庫存偏低，鋼廠復產(chǎn)前存在補庫需求

市場關(guān)于春季成材需求存在較大分歧，但穩(wěn)增長、保經(jīng)濟背景下，繼續(xù)大幅限制鋼鐵產(chǎn)量或?qū)㈦y以再現(xiàn)，3月鋼廠復產(chǎn)是大概率事件，復產(chǎn)之前鋼廠存在原料補庫需求。春節(jié)期間，煤礦放假天數(shù)少于往年，產(chǎn)量底部也較往年有明顯抬升（如圖2），焦炭產(chǎn)量下降幅度也略低于市場預期，鋼聯(lián)統(tǒng)計的247家鋼廠日均鐵水產(chǎn)量較節(jié)前下降13.31萬噸，降至206萬噸。在此背景下，我們?nèi)匀晃匆姷诫p焦明顯累庫，煉焦煤甚至出現(xiàn)大幅去庫。因此若鐵水產(chǎn)量回升至230以上水平，雙焦供給緊缺問題或?qū)⒃俅胃〕鏊?，在鋼廠復產(chǎn)之前，一般會提前采購原料，當前雙焦絕對庫存均處于低位水平，特別是終端庫存明顯低于往年水平。

四、風險點

煉焦煤供給端超預期大幅增量；超預期宏觀風險