美國1月CPI數(shù)據(jù)再超預期，同比增速達7.5%，創(chuàng)1982年以來最高水平。數(shù)據(jù)公布后，市場對美聯(lián)儲緊縮的預期顯著抬升，利率期貨市場反映的3月加息50 bp的概率已超過90%，2022年加息預期次數(shù)也已達到7次。但從股市和債市情況來看，投資者仍在猶豫這次美聯(lián)儲緊縮是否僅是“雷聲大，雨點小”。

我們認為，市場仍然低估了這次美聯(lián)儲緊縮的力度及其潛在影響。投資者習慣于將上一輪美聯(lián)儲緊縮周期（2015—2018年）看作這次緊縮的參照系，但我們對比后發(fā)現(xiàn)，這次與上次非常不同。美聯(lián)儲主席鮑威爾在1月議息會議后也提到[1]，“這次的經濟與上一輪緊縮時不一樣，我們的政策將會反映出這些差別?！?/p>

這次的不同點在哪呢？最大的不同或許是加息開啟時的經濟基本面，即“初始條件”。我們梳理了1980年以來6輪加息周期的初始條件，我們發(fā)現(xiàn)這次與之前幾輪都不一樣，尤其與上一輪相比差距最大。具體來看：

經濟增長與就業(yè)方面，上一輪加息始于2015年12月，當時美國經濟并不算強，加息前的一個季度GDP同比增速為2.2%，而這次加息前GDP增速高達5.5%。從這個角度看，這次加息更類似于始于1988、1999、2004年的三輪緊縮，加息前GDP增速均超過4%。就業(yè)方面，上一輪開啟加息時失業(yè)率為5.1%，而當前失業(yè)率已降至4%的歷史低位，這與1999年加息周期更為接近。

通脹方面，2015年加息時，美國核心CPI同比增速只有2%，整體CPI同比增速僅為0.5%（因為油價下跌），非但沒有通脹上行風險，甚至還存在通縮的可能。美聯(lián)儲當時選擇加息更多是出于對未來通脹上升的“信任”，官員們相信失業(yè)率下降終將推升通脹（即菲利普斯曲線框架），因此采取“預防性”加息。反觀當下，無論是整體還是核心CPI增速，都遠高于2015年，甚至比1980年以來任何一次加息周期都要更高?？梢哉f，眼下是上世紀七十年代以來，美聯(lián)儲首次真正遭遇高通脹的挑戰(zhàn)。

加息節(jié)奏方面，在上一輪加息中，美聯(lián)儲遵循“漸近而可預期”（gradual and predictable）的原則：從Taper到加息，再到縮表，每一步都很謹慎，且每一步之間都相差兩年。在加息開啟后，第一次加息和第二次加息之間甚至還隔了一年之久。對比之下，這次美聯(lián)儲已經沒有那么多時間可以等待。去年下半年，美聯(lián)儲在退出寬松時一拖再拖，錯過了最好的退出時機。往前看，今年聯(lián)儲加息的次數(shù)大概率多于3次，甚至不排除一次性加息50 bp的可能性。我們根據(jù)目前市場的預期描繪了這次加息的路徑，結果顯示路徑更接近于次貸危機前的加息周期，而不是上一輪加息。

金融市場方面，上一輪貨幣緊縮速度慢，加上美股估值相對合理，使股市并沒有過多的調整，整體上“風平浪靜”。目前美股估值相對較高，對外部環(huán)境變化、尤其是利率上升更敏感，想要平穩(wěn)度過整個加息過程，似乎并不容易。此外，疫情后的低利率環(huán)境下，美國非金融企業(yè)部門債務迅速擴張，債務占GDP比例從2019年底的76%升至2021年一季度的85%，雖然二季度小幅回落，但仍處于歷史高位。如果加息開啟后利率顯著上行，部分現(xiàn)金流表現(xiàn)較差的公司或面臨信用風險暴露。

總而言之，本輪聯(lián)儲緊縮可能來勢洶洶，簡單以上一輪緊縮周期外推可能會嚴重低估緊縮的力度。當前的美國經濟就像一輛高速行駛的汽車，如果不剎車，很難慢下來。往前看，美聯(lián)儲應盡快采取行動，比如在3月加息50 bp，并暗示年內有更多次數(shù)的加息。除此之外，美聯(lián)儲還應該開啟“縮表”。抑制通脹最可靠辦法是推高長端利率，而要達到這一目標，最有效的手段就是“縮表”。我們預計開啟“縮表”的時間或在三季度，但也不排除提前到二季度的可能性。

風險情形下，不排除10年期美債利率突破2.5%，美股仍有調整空間。疫情消退后，美國經濟復蘇有望繼續(xù)深化，供給與需求可能共振復蘇，如果美聯(lián)儲在三季度“縮表”且態(tài)度比較堅決，美債利率或進一步上行。但另一方面，加息過于激進或引發(fā)市場對中期經濟放緩甚至衰退的擔憂，地緣政治沖擊加劇也可能抑制風險偏好，限制長端利率上行空間。股市方面，過去十年低利率環(huán)境下，部分股票估值擴張幅度較大，股價漲幅較多。如果流動性收緊，無風險利率抬升，將對這些股票的估值產生不利影響。近期美股雖經歷了一波調整，但在美債利率上行未結束的情況下，股市或仍有調整空間。

現(xiàn)階段表現(xiàn)較好、受緊縮影響較小的是大宗商品。首先，美聯(lián)儲緊縮本身就是對經濟增長強勁的確認，有利于商品。其次，過去兩年全球資本開支明顯放緩，疫情過后資本開支有望迎來一次全球性的同步反彈，進一步增加對商品的需求。當然，美聯(lián)儲緊縮會導致利率上升，抑制企業(yè)投資，但這一過程會有時滯，未必在今年上半年發(fā)生?？傊?，我們認為美聯(lián)儲貨幣緊縮或成為今年全球資產價格定價的主線，對于緊縮的力度，投資者切不可低估。

圖表1：美國歷次加息周期開始時的經濟基本面指標

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表2：1980年以來的6輪加息周期節(jié)奏對比

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表3：美聯(lián)儲3月加息50 bp的概率超過90%

資料來源：CME Group，中金公司研究部

圖表4：目前美股的估值相對較高

資料來源：Robert Shiller，中金公司研究部

圖表5：疫情后美國企業(yè)杠桿率擴張

資料來源：BIS，中金公司研究部

圖表6：主要經濟體疫情前、后的固定資本形成增速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部