上周公布的信貸和社融數(shù)據(jù)均超市場一致預期，這是去年中央經(jīng)濟工作會議以來，穩(wěn)增長政策不斷推進的又一有力證據(jù)。但是為何股市越穩(wěn)越弱？我們認為，由于穩(wěn)增長的初期，企業(yè)的當期利潤一般都不太好，所以估值特別重要。相比歷史上的穩(wěn)增長，這一次全A(非金融石油石化)的PB更高，當下PB為2.7倍，2008年底、2014年中、2018年Q4，A股整體均跌破了2倍PB，整體估值沒有達到極值，股市就很難擺脫盈利的影響。戰(zhàn)略上，2022年將會是壓縮版的2018-2019，上半年類似2018，下半年類似2019。春節(jié)后出現(xiàn)的反彈是戰(zhàn)術(shù)性反彈，主要催化劑是“穩(wěn)增長政策推進+業(yè)績空窗期+超跌反彈”，樂觀情形下，反彈能持續(xù)到兩會。

(1)這一次穩(wěn)增長的戰(zhàn)略影響不及2019年Q1，因為估值位置不同。上周公布的信貸和社融數(shù)據(jù)均超市場一致預期，這是去年中央經(jīng)濟工作會議以來，穩(wěn)增長政策不斷推進的又一有力證據(jù)。但是指數(shù)從去年中央經(jīng)濟工作會議以來中樞不斷下降。我們認為，主要有兩個原因。第一，相比歷史上的穩(wěn)增長，這一次全A(非金融石油石化)的PB更高，當下PB為2.7倍。2008年底、2014年中、2018年Q4，A股整體均跌破2倍PB，穩(wěn)增長后，指數(shù)均有不錯的上漲。而且有趣的是，2008年的穩(wěn)增長和2014年的穩(wěn)增長對經(jīng)濟的影響完全不同，2008年4萬億后，經(jīng)濟在1個季度內(nèi)就穩(wěn)定下來并開始快速回升，但2014年穩(wěn)增長后，宏觀經(jīng)濟又繼續(xù)下滑了1年多，直到2016年上半年才企穩(wěn)。

第二，穩(wěn)增長的初期，企業(yè)的當期利潤一般都不太好。穩(wěn)增長之所以會出現(xiàn)，背后很重要的原因是，經(jīng)濟已經(jīng)下滑到了中段了，此時最大的特點是經(jīng)濟下降逐漸開始影響到工業(yè)企業(yè)的利潤。此時二級市場的投資者往往很難找到業(yè)績還能超預期的行業(yè)。

(2)利率下降≠股市資金增多。穩(wěn)增長對市場的另一個影響是，隨著貨幣寬松的推進，實體經(jīng)濟的資金利率會下降，可能會帶來股市資金的增多。不過我們認為，這兩者的關(guān)系是不穩(wěn)定的。2008年的利率下行周期，居民資金是不斷減少的，居民資金回升直到2009年利率回升才密集出現(xiàn)。2011年Q4-2012年Q2的利率下行周期，居民資金是不斷離場的。2014年-2016年Q2的利率下行周期，前半段(2014-2015Q2)居民資金是流入的，后半段(2015Q3-2016)是流出的。2018年-2020年Q2的利率下行周期，前半段(2018年)居民資金的流出的，后半段(2019年)居民資金是流入的。

因為影響居民資金的，除了利率，還有賺錢效應和監(jiān)管政策。在短期的維度，賺錢效應的影響更重要。如果市場估值極低(比如類似2014年)，那么即使盈利較差，股市的賺錢效應也不會下降，一旦利率下降，股市的增量資金會很多。但如果市場估值不低，盈利也不支撐賺錢效應的提升，那么利率下降對居民資金的影響往往不顯著，那么利率下降對股市的正面影響可能需要很長時間才能顯現(xiàn)。

(3)短期策略：2月的反彈還在途中。展望后市，戰(zhàn)略上，2022年將會是壓縮版的2018-2019，上半年類似2018，下半年類似2019。春節(jié)后出現(xiàn)的反彈是戰(zhàn)術(shù)性反彈，主要催化劑是“穩(wěn)增長政策推進+業(yè)績空窗期+超跌反彈”。雖然上周信貸超預期后，指數(shù)高開低走，但我們認為反彈還未結(jié)束。一方面兩會前，穩(wěn)增長的政策大概率還會更多。另一方面，2月是業(yè)績空窗期，這個空窗期會持續(xù)到3月中。

行業(yè)配置建議：穩(wěn)增長相關(guān)的低估值板塊，還將持續(xù)產(chǎn)生超額收益?；仡?014年Q2-Q4、2018年Q3-Q4，不管穩(wěn)增長效果如何，穩(wěn)增長后的半年內(nèi)，基建、房地產(chǎn)、銀行等均有超額收益。2月指數(shù)將會有月度反彈，反彈期間調(diào)整較多的成長股也會有所表現(xiàn)，不過大概率是月度的超跌反彈。整體上半年偏價值，核心選股邏輯關(guān)注估值，下半年成長風格才有可能回歸。配置建議：(1)在經(jīng)濟下行的中后段，金融地產(chǎn)建筑等板塊進可攻退可守，穩(wěn)增長政策帶來的比較優(yōu)勢一般能持續(xù)半年，可以持續(xù)超配到2022年Q2；(2)軍工、酒店、航空等行業(yè)供需周期獨立，2022年可以全年關(guān)注。酒店和航空的表現(xiàn)符合預期，軍工由于市場風格和業(yè)績預告的問題，調(diào)整幅度較大，但不改變大邏輯，依然建議關(guān)注。