一、重估高股息板塊的“避風(fēng)港”

在理論層面，根據(jù)股利貼現(xiàn)模型，股票價(jià)格與股票紅利成正比。高股息帶來的高額再投資收益，是其高股息策略長(zhǎng)期有效的基礎(chǔ)。高股息行業(yè)主要分布在金融地產(chǎn)以及具備公用事業(yè)屬性的行業(yè)，以及部分周期性行業(yè)的龍頭公司。周期龍頭進(jìn)行一體化擴(kuò)張，增加對(duì)上下游以及成本方面的掌控力，憑借自身的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)，獲得了更多的抵抗宏觀經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，呈現(xiàn)出“周期藍(lán)籌化”的特征，經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生穩(wěn)定充沛的現(xiàn)金流，并且由于資本開支高峰期已過，也具備較高的分紅水平。

1.1 市場(chǎng)信心不足時(shí)，高股息板塊彰顯防御價(jià)值

歷史經(jīng)驗(yàn)來看，市場(chǎng)震蕩或單邊下跌時(shí)，高股息板塊彰顯防御價(jià)值，高股息策略市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)較好。

由于高股息公司特有的財(cái)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異、現(xiàn)金流充沛、盈利能力穩(wěn)健等一系列特點(diǎn)，且此類標(biāo)的大多為市值較大，股價(jià)波動(dòng)幅度較小的銀行股、公用事業(yè)股、周期資源股龍頭等，因此當(dāng)整個(gè)市場(chǎng)信心不足而表現(xiàn)疲軟時(shí)，高股息策略防御屬性顯現(xiàn)，同時(shí)還能獲得可觀的分紅收益。

歷史經(jīng)驗(yàn)來看，無論是在經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)惡化導(dǎo)致市場(chǎng)陰跌（2011-2012年、2018年），還是市場(chǎng)估值較高出現(xiàn)中期維度的持續(xù)調(diào)整（2015下半年、2021年）的情況下，中證紅利指數(shù)都跑贏中證800指數(shù)，在市場(chǎng)弱勢(shì)期中，高股息策略防御屬性強(qiáng)，依舊可以為投資者帶來穩(wěn)定的盈利和分紅。

1.2 經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)向時(shí)，重視高股息的戰(zhàn)術(shù)機(jī)會(huì)

基本面角度來看，企業(yè)盈利增速下行，期限利差縮窄、信用利差走闊，高股息策略市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)較好。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)前景不確定性較大、市場(chǎng)基本面預(yù)期轉(zhuǎn)向時(shí)，以銀行股、公用事業(yè)股、周期資源股龍頭等為主要構(gòu)成的大市值高股息標(biāo)的，企業(yè)盈利本身波動(dòng)相對(duì)較小，并且可能額外受到穩(wěn)增長(zhǎng)政策的支持。

期限利差（10年期國(guó)債收益率-1年期國(guó)債收益率）反映投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，信用利差（10年期AAA信用債收益率-10年期國(guó)債收益率）反應(yīng)市場(chǎng)的融資環(huán)境。當(dāng)期限利差縮窄、信用利差走闊時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健并且具備穩(wěn)定分紅的資產(chǎn)將會(huì)受到投資者的青睞。此外信用利差上升往往也意味著企業(yè)融資成本上升，有利于銀行板塊，從而也有利于銀行占較大權(quán)重的中證紅利指數(shù)。

2011-2012年間，海外主權(quán)債務(wù)危機(jī)不斷升級(jí)，引發(fā)全球股市調(diào)整，全年風(fēng)險(xiǎn)偏好下降；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)也進(jìn)入下行區(qū)間，GDP增速跌破8%，與此同時(shí)通脹高企，2011年內(nèi)央行六次提準(zhǔn)三次加息，有利于銀行板塊表現(xiàn)；經(jīng)濟(jì)下行背景下，地產(chǎn)政策在地方層面出現(xiàn)松動(dòng)，銀行和周期板塊業(yè)績(jī)遠(yuǎn)好于其他行業(yè)，中證紅利相對(duì)收益顯著。

2014-2015年間，宏觀經(jīng)濟(jì)仍然處于下行期，GDP增速下探至7%附近，為了提振經(jīng)濟(jì)，央行在這一階段實(shí)行積極的財(cái)政政策，地產(chǎn)也迎來新一輪政策放松，即使在央行大放水的牛市里，中證紅利仍然跑贏中證800。

2017-2018年間，經(jīng)濟(jì)在迎來短暫復(fù)蘇后又步入下行，市場(chǎng)對(duì)基本面的預(yù)期有所轉(zhuǎn)向，中美貿(mào)易摩擦爆發(fā)后直接挫傷企業(yè)盈利，但對(duì)銀行業(yè)的沖擊較小，地產(chǎn)方面隨著前期去庫(kù)存的逐步推進(jìn)，房地產(chǎn)投資開始恢復(fù)并且企穩(wěn)，周期板塊方面在經(jīng)歷了供給側(cè)改革之后，行業(yè)格局和企業(yè)盈利得到優(yōu)化，中證紅利表現(xiàn)較好。

2021年，經(jīng)濟(jì)從疫情后的加速趕工期進(jìn)入復(fù)蘇后期，實(shí)際復(fù)蘇速度有所放緩，疊加全球大放水和國(guó)內(nèi)居民財(cái)富配置涌入股市導(dǎo)致一批核心資產(chǎn)價(jià)格升至高位，市場(chǎng)整體進(jìn)入震蕩期，高股息策略再次取得超額收益。

1.3 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行、理財(cái)收益下行，高股息配置性價(jià)比突顯

市場(chǎng)層面來看，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行、理財(cái)收益率下行，高股息策略市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)較好。

股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（1/中證800PE-10年期國(guó)債收益率）代表股票相對(duì)債券的投資性價(jià)比，是影響投資者資產(chǎn)配置的重要因素，也反映了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行代表股票相對(duì)債券的投資性價(jià)比上升，但此時(shí)股票市場(chǎng)往往也處于下跌中，疊加理財(cái)產(chǎn)品收益率下行的情況時(shí)，投資者更傾向于將資金配置于高股息、低風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)的（如2012年、2015下半年、2018年、2021年）。這樣可以在有穩(wěn)定且可觀的股息收益作為安全墊的基礎(chǔ)上，在左側(cè)逐步布局權(quán)益類資產(chǎn)，在未來股市回暖后獲得更多的投資收益。

與此同時(shí)，高股息策略也越來越受到絕對(duì)收益投資者的重視。IFRS 9準(zhǔn)則對(duì)金融工具的收益確認(rèn)方式進(jìn)行了調(diào)整，在舊準(zhǔn)則下，變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益占金融資產(chǎn)比例較少，其公允價(jià)值變化對(duì)利潤(rùn)的影響也較少，且企業(yè)能通過可供出售金融資產(chǎn)的處置損益來調(diào)節(jié)利潤(rùn)，使利潤(rùn)平滑；而在新準(zhǔn)則下，F(xiàn)VTPL（變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益）類資產(chǎn)比例大大增加，保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)波動(dòng)或被加大。

所以在新準(zhǔn)則下，為了避免對(duì)利潤(rùn)表的影響，像保險(xiǎn)資管這樣持有大量權(quán)益資產(chǎn)的企業(yè)很可能會(huì)增加對(duì)高股息率標(biāo)的的配置，并選擇將其劃為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)，這一舉措有望直接利好高股息率標(biāo)的。

二、高股息精選策略：5年超額收益49%

我們構(gòu)建了高股息精選策略，首先計(jì)算各上市公司當(dāng)年預(yù)期股息率（一致預(yù)期凈利潤(rùn)*過去三年平均分紅比例/總股本/年初股價(jià)，對(duì)于無一致預(yù)期數(shù)據(jù)的公司，則采用最新一期凈利潤(rùn)(TTM)作為替代），然后綜合考慮公司的市值水平、分紅持續(xù)性、分紅穩(wěn)定性以及現(xiàn)金水平等，在金融地產(chǎn)、公用事業(yè)、日常消費(fèi)以及周期板塊中進(jìn)行如下篩選：

√ 年初流通市值 > 100億元

√ 過去三年連續(xù)分紅

√ 過去三年平均股息率(TTM) > 3%

√ 過去三年股息率(TTM)標(biāo)準(zhǔn)差 < 5%

√ 當(dāng)年預(yù)期股息率介于4-15%

√ 市現(xiàn)率(TTM)介于 0-30倍

符合條件的公司按當(dāng)年預(yù)期股息率降序排列取前十名，并參照中證紅利指數(shù)按當(dāng)年預(yù)期股息率進(jìn)行加權(quán)。結(jié)果顯示這一策略在過去5年里（2017-2021年）取得了106%的收益，除2021年小幅跑輸0.3pct之外每年均跑贏中證紅利全收益指數(shù)，5年間相對(duì)中證紅利全收益指數(shù)超額收益49%，相對(duì)滬深300全收益指數(shù)超額收益40%。