隨著近期與市場(chǎng)交流反饋，我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)于典型的“穩(wěn)增長(zhǎng)”周期下的市場(chǎng)表現(xiàn)和風(fēng)格選擇依然非常關(guān)注，我們整理了五個(gè)市場(chǎng)最關(guān)注的問(wèn)題，通過(guò)本篇報(bào)告略作探討——

1. 一輪典型的“穩(wěn)增長(zhǎng)”周期，有哪些重要的觀測(cè)時(shí)點(diǎn)？

2. 為何22年“穩(wěn)增長(zhǎng)”已是明牌，而市場(chǎng)表現(xiàn)不佳？

3. “穩(wěn)增長(zhǎng)”的不同階段，如何選擇風(fēng)格？

4. 對(duì)于當(dāng)年高增長(zhǎng)的成長(zhǎng)行業(yè)（買景氣）、和穩(wěn)增長(zhǎng)鏈條（買信用預(yù)期），該如何選擇？

5. 如果中國(guó)“穩(wěn)增長(zhǎng)”遇到美國(guó)“緊縮周期”，利率走勢(shì)和風(fēng)格有何表現(xiàn)？

典型的“穩(wěn)增長(zhǎng)”周期，有哪些重要的觀測(cè)時(shí)點(diǎn)

我們?cè)?.16《穩(wěn)增長(zhǎng)回調(diào)，增持良機(jī)》中已有詳細(xì)梳理，歷史上“穩(wěn)增長(zhǎng)”發(fā)力于盈利下行期，典型周期為08年、11-12年、14年、18年。

從市場(chǎng)對(duì)于政策的感知來(lái)看，每一輪“穩(wěn)增長(zhǎng)”周期會(huì)有三個(gè)重要時(shí)點(diǎn)：明確的定調(diào)轉(zhuǎn)向（T0）、初始政策落地（T1）、密集政策驗(yàn)證（T2）。從市場(chǎng)對(duì)于政策效果的確認(rèn)來(lái)看，再有2個(gè)觀察時(shí)點(diǎn)：社融上行拐點(diǎn)（T3），盈利拐點(diǎn)（T4）。

具體來(lái)看，2008年“穩(wěn)增長(zhǎng)”自08年7月啟動(dòng)——1. 定調(diào)轉(zhuǎn)向：08年7月政治局會(huì)議首次將宏觀經(jīng)濟(jì)首要任務(wù)由 “防過(guò)熱、防通脹”轉(zhuǎn)為“保增長(zhǎng)、控通脹”；2. 政策落地：08年9月央行降準(zhǔn)；3. 密集驗(yàn)證：08年11月國(guó)常會(huì)確定“四萬(wàn)億”等十項(xiàng)保增長(zhǎng)措施，隨后密集落地。

2011年 “穩(wěn)增長(zhǎng)”自10月啟動(dòng)、貫穿至整個(gè)12年——1. 定調(diào)轉(zhuǎn)向：11年10月，溫家寶總理一改此前“穩(wěn)物價(jià)”表態(tài)，在天津調(diào)研強(qiáng)調(diào)“宏觀政策預(yù)調(diào)微調(diào)”；2. 政策落地，11年11月央行時(shí)隔三年首次降準(zhǔn)；3. 密集驗(yàn)證，12年3月起，3月信貸超預(yù)期、4月發(fā)改委項(xiàng)目密集審批項(xiàng)目262個(gè)、國(guó)常會(huì)消費(fèi)刺激政策密集出臺(tái)。

2014年“穩(wěn)增長(zhǎng)”自3月啟動(dòng)——1. 定調(diào)轉(zhuǎn)向：14年3月，李克強(qiáng)總理在國(guó)常會(huì)強(qiáng)調(diào)“努力保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處在合理區(qū)間”并提出穩(wěn)增長(zhǎng)部署；2. 政策落地，14年4月國(guó)常會(huì)部署小微減稅、棚改和鐵路投融資改革三輪驅(qū)動(dòng)的穩(wěn)增長(zhǎng)政策，同時(shí)國(guó)開行召開視頻會(huì)議加快棚改項(xiàng)目評(píng)審和貸款發(fā)放；3. 密集驗(yàn)證，14年5月起國(guó)常會(huì)部署加快推進(jìn)重大水利工程建設(shè)、發(fā)改委鼓勵(lì)民間資本參與基建投資、央行發(fā)放3000億再貸款支持棚戶區(qū)改造。

2018年“穩(wěn)增長(zhǎng)”自18年7月啟動(dòng)——1. 定調(diào)轉(zhuǎn)向：18年7月人民日?qǐng)?bào)評(píng)央行18年二季度例會(huì)首次提出從“去杠桿”到“穩(wěn)杠桿”；2. 政策落地，18年8月財(cái)政部要求加快地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行和使用進(jìn)度；3. 密集驗(yàn)證，18年9月起央行降準(zhǔn)、小微企業(yè)貸款利息收入免征增值稅、個(gè)稅專項(xiàng)附加扣除促消費(fèi)。

首先，政策的觀察間隔一般在1-2個(gè)月。一般而言，T0市場(chǎng)意識(shí)到 “政策轉(zhuǎn)向”距離T1“初始政策落地”一般是1-2個(gè)月，其中08年、11年、22年的T1均是寬貨幣政策先行；隨后，T1至T2 “政策密集驗(yàn)證”一般也是1-2個(gè)月，此時(shí)財(cái)政、貨幣齊發(fā)力，發(fā)改委密集審批、棚改部署、專項(xiàng)債提速、央行專項(xiàng)再貸款及PSL等組合工具出臺(tái)。

其次，政策的效果確認(rèn)一般需要等待半年至1年。從T0“定調(diào)轉(zhuǎn)向”至T3 “社融上行拐點(diǎn)”的時(shí)間跨度在半年左右（僅14-15年需要1年以上）；T3“社融上行拐點(diǎn)”領(lǐng)先“盈利拐點(diǎn)”半年左右（僅18年底幾乎同步）。

“穩(wěn)增長(zhǎng)”已是明牌，為何市場(chǎng)表現(xiàn)不佳？

“政策底”不一定意味著“市場(chǎng)底”，衰退擔(dān)憂會(huì)階段性占據(jù)主導(dǎo)。T0“定調(diào)轉(zhuǎn)向”和T1“政策落地”都不是市場(chǎng)企穩(wěn)或上漲的充分條件，而往往需要等待T2 “密集驗(yàn)證”。

市場(chǎng)需要確認(rèn)“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策見效、對(duì)于信用和盈利觸底恢復(fù)信心。從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，歷次穩(wěn)增長(zhǎng)從T0 “明確定調(diào)”到T1 “政策落地”，市場(chǎng)短暫上漲后繼續(xù)震蕩下跌，顯示“衰退擔(dān)憂”依然占據(jù)主導(dǎo)；而市場(chǎng)在T2“密集驗(yàn)證”期之后的3-6個(gè)月區(qū)間漲幅轉(zhuǎn)為正，視“穩(wěn)增長(zhǎng)”力度及效果。

例如11年10月溫總理講話明確轉(zhuǎn)向后市場(chǎng)僅有半個(gè)月的反彈隨后繼續(xù)下行，18年7月從“去杠桿”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)增長(zhǎng)”后僅反彈3個(gè)交易日；T1“政策落地”后的區(qū)間3個(gè)月內(nèi)市場(chǎng)表現(xiàn)亦不佳，而至T2“密集驗(yàn)證”后的3-6個(gè)月市場(chǎng)才逐漸企穩(wěn)，觀察政策密集發(fā)力的效果。

一輪比較另類的時(shí)段是11-12年的穩(wěn)增長(zhǎng)周期。11-12年疊加海外歐債危機(jī)，雖然密集的政策落地但穩(wěn)增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的效果不佳，12年5月披露的4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示復(fù)蘇預(yù)期證偽，市場(chǎng)在“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策不斷加碼的背景下持續(xù)下跌，直到12年底經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)、市場(chǎng)才逐漸企穩(wěn)，“市場(chǎng)底”甚至滯后“盈利底”。

“穩(wěn)增長(zhǎng)”的不同階段，如何選擇風(fēng)格？

3.1 T0政策定調(diào)之后，即是增配“穩(wěn)增長(zhǎng)”鏈條的最佳時(shí)機(jī)

從T0政策定調(diào)，到T1初始政策落地，風(fēng)格表現(xiàn)來(lái)看，周期&價(jià)值明顯占優(yōu)。這一階段穩(wěn)增長(zhǎng)存在政策想象空間，08年、14年、18年來(lái)看，周期&價(jià)值板塊的表現(xiàn)顯著占優(yōu)（下表3，黃色代表的周期&價(jià)值占優(yōu)勢(shì)）。

從T1政策落地，到T2密集政策驗(yàn)證，風(fēng)格表現(xiàn)是：價(jià)值＞成長(zhǎng)＞消費(fèi)?？梢岳斫鉃椤胺€(wěn)增長(zhǎng)”政策的發(fā)力期，因此這一階段價(jià)值板塊繼續(xù)占優(yōu)。由于T1政策往往是降準(zhǔn)降息“寬貨幣”先行，08年、18年成長(zhǎng)板塊也有表現(xiàn)。

3.2 T3社融上行拐點(diǎn)之后，成長(zhǎng)風(fēng)格的勝率提升

從T2政策密集落地，到T3社融上行拐點(diǎn)，風(fēng)格表現(xiàn)依然是周期&價(jià)值最優(yōu)。該階段“寬信用”政策加碼、但尚未見到顯著效果，周期&價(jià)值板塊表現(xiàn)依然最好（下表5，黃色代表的周期&價(jià)值占優(yōu)勢(shì)）。

但值得注意的是，從T3社融上行拐點(diǎn)，到T4企業(yè)盈利見底，成長(zhǎng)風(fēng)格的勝率明顯提升?？梢岳斫鉃椤胺€(wěn)增長(zhǎng)”政策見效，信用（盈利）預(yù)期企穩(wěn)回升。社融上行拐點(diǎn)后（寬貨幣+寬信用），成長(zhǎng)板塊明顯較此前三個(gè)階段占優(yōu)（下表6，藍(lán)色底紋行業(yè)明顯變多）。

此外，14年和18年的存量社融增速觸底后彈性較弱（寬信用的效果一般），14年和18年在社融觸底右側(cè)表現(xiàn)最好的風(fēng)格分別是消費(fèi)、成長(zhǎng)。

3.3 風(fēng)格切換的本質(zhì)，是政策從預(yù)期到效果的確認(rèn)

穩(wěn)增長(zhǎng)周期下，自上而下的政策演繹及效果兌現(xiàn)是行情的核心影響變量。每輪周期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下行之下，貨幣寬松往往先行，此后更多穩(wěn)增長(zhǎng)政策會(huì)接力對(duì)沖，不過(guò)每一輪的主要政策抓手有所不同。映射至市場(chǎng)，政策預(yù)期到效果確認(rèn)的轉(zhuǎn)變，會(huì)帶來(lái)風(fēng)格的切換。

1、2008年：寬貨幣+寬信用+促消費(fèi)，成長(zhǎng)/價(jià)值/消費(fèi)風(fēng)格均有不俗表現(xiàn)

08年政策組合拳最強(qiáng)勁，寬貨幣及寬地產(chǎn)、基建、消費(fèi)等穩(wěn)增長(zhǎng)政策齊發(fā)力。首先，2008年9月，央行降準(zhǔn)降息，貨幣寬松先行。此后，更多穩(wěn)增長(zhǎng)政策陸續(xù)發(fā)力。地產(chǎn)方面，2008年10月，中央出臺(tái)政策，對(duì)首次購(gòu)買90平方米及以下普通住房的個(gè)人免征印花稅、下調(diào)住房契稅稅率，同時(shí)擴(kuò)大商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下浮幅度并調(diào)整最低首付款比例至20%；基建方面，2008年11月，“四萬(wàn)億”一攬子投資計(jì)劃推出，進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需；消費(fèi)方面，2008年12月、2009年3月，家電下鄉(xiāng)、汽車下鄉(xiāng)等促銷費(fèi)政策頻出，共同提振內(nèi)需。

貨幣信用雙雙強(qiáng)寬松之下，政策落地之后成長(zhǎng)、價(jià)值、消費(fèi)均有不錯(cuò)表現(xiàn)。由于本輪政策對(duì)沖力度極大，市場(chǎng)情緒隨之提振。地產(chǎn)、基建兩大穩(wěn)增長(zhǎng)主要抓手齊發(fā)力，市場(chǎng)信用條件預(yù)期寬松。2008年7月政策定調(diào)轉(zhuǎn)向（T0）后，成長(zhǎng)、價(jià)值、消費(fèi)風(fēng)格均有不錯(cuò)表現(xiàn)。

2、2011年：價(jià)值板塊大多數(shù)時(shí)段維持強(qiáng)勢(shì)，社融拐點(diǎn)附近成長(zhǎng)小周期跑贏

11-12年的政策關(guān)鍵詞是寬貨幣+促基建，從中央層面地產(chǎn)表態(tài)未有實(shí)質(zhì)放松。2011年11月，央行時(shí)隔三年后首次降準(zhǔn)，寬貨幣先行。此后，基建方面，2012年4月，發(fā)改委基建項(xiàng)目審批加速，2012年5月，信貸投放顯著加速。消費(fèi)方面，2012年3月商務(wù)部開展全國(guó)消費(fèi)促進(jìn)活動(dòng)，12年5月國(guó)常會(huì)研究推出節(jié)能家電等產(chǎn)品消費(fèi)促進(jìn)計(jì)劃。值得一提的是，本輪穩(wěn)增長(zhǎng)周期對(duì)地產(chǎn)相對(duì)審慎。雖然地方政策有所松動(dòng)，但中央定調(diào)一直未曾放松，并不時(shí)傳遞“調(diào)控不變”的信號(hào)。

11-12年整體風(fēng)格偏向于穩(wěn)增長(zhǎng)，雖在社融拐點(diǎn)附近成長(zhǎng)小周期跑贏，而由于社融的改善彈性較大價(jià)值股一直維持強(qiáng)勢(shì)。價(jià)值風(fēng)格于初始政策落地（T0）后表現(xiàn)較優(yōu)。值得一提的是，盡管中央層面地產(chǎn)政策未明顯放松，但寬貨幣改善信貸預(yù)期，地產(chǎn)板塊行情表現(xiàn)依舊領(lǐng)先，且優(yōu)于地產(chǎn)鏈。受節(jié)能家電消費(fèi)促進(jìn)、全國(guó)促銷費(fèi)活動(dòng)等政策驅(qū)動(dòng)，消費(fèi)板塊表現(xiàn)居中。

3、2014年：先價(jià)值，后成長(zhǎng)，因?qū)捫庞梦从酗@著見效而價(jià)值證偽

政策方面，寬貨幣先行，地產(chǎn)、基建、消費(fèi)齊發(fā)力，有明確的地產(chǎn)放松。貨幣政策先行，2014年4月央行定向降準(zhǔn)，2014年11月央行時(shí)隔兩年多再度降息。此后，地產(chǎn)、基建、消費(fèi)政策齊發(fā)力。地產(chǎn)政策最為亮眼，2014年4月棚戶區(qū)改造金融支持政策出臺(tái)；6月萬(wàn)億PSL助力棚改加速；至11月，央行“930新政”標(biāo)志著地產(chǎn)大幅放松?；ǚ矫?，4月及5月分別出臺(tái)促進(jìn)鐵路建設(shè)、水利工程建設(shè)等政策。消費(fèi)方面，10月國(guó)務(wù)院推出信息消費(fèi)、綠色消費(fèi)、住房消費(fèi)、旅游休閑消費(fèi)、教育文體消費(fèi)、養(yǎng)老健康家政消費(fèi)等六大領(lǐng)域的促進(jìn)政策。

行情表現(xiàn)存在比較明顯的輪動(dòng)，在14年初T0確認(rèn)先價(jià)值領(lǐng)漲，隨后在15年寬貨幣+寬信用周期成長(zhǎng)占優(yōu)。穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力之下，政策密集落地（T2）后價(jià)值板塊表現(xiàn)亮眼，而成長(zhǎng)板塊表現(xiàn)不佳。政策不斷落地至2015年初，行業(yè)風(fēng)格發(fā)生輪動(dòng)，成長(zhǎng)板塊崛起，價(jià)值板塊則轉(zhuǎn)為弱勢(shì)。期間，消費(fèi)板塊表現(xiàn)相對(duì)居中。

4、2018年：先價(jià)值，后成長(zhǎng)/消費(fèi)，因?qū)捫庞梦从酗@著見效而價(jià)值證偽

政策方面，類似14-15年，寬貨幣先行，基建、消費(fèi)是此后主要抓手，地產(chǎn)未明顯放松。首先，2018年1月、4月、7月、10月，央行四次降準(zhǔn)，貨幣政策依舊先行。此后，基建方面，2018年8月，財(cái)政部加快地方專項(xiàng)債發(fā)現(xiàn)，9月能源局重啟特高壓項(xiàng)目。消費(fèi)方面，國(guó)務(wù)院9月、10月分別出臺(tái)激發(fā)消費(fèi)潛力、促進(jìn)消費(fèi)體制設(shè)計(jì)的政策，不過(guò)相對(duì)偏頂層設(shè)計(jì)。

2018年穩(wěn)增長(zhǎng)周期中，T0右側(cè)先價(jià)值表現(xiàn)占優(yōu)，T3社融拐點(diǎn)附近風(fēng)格切換至成長(zhǎng)/消費(fèi)，而此時(shí)因?qū)捫庞梦从忻鞔_抓手、價(jià)值板塊開始跑輸。類似11-12年，18年堅(jiān)持“房住不炒”、全國(guó)地產(chǎn)政策亦未有明確放松，但地產(chǎn)仍是表現(xiàn)中等偏上，且強(qiáng)于地產(chǎn)鏈。直至18年末市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)輪動(dòng)，因地產(chǎn)和基建均未有彈性、價(jià)值表現(xiàn)回落，成長(zhǎng)、消費(fèi)轉(zhuǎn)為相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。

可見，從持續(xù)性來(lái)看，歷史上四輪穩(wěn)增長(zhǎng)周期，穩(wěn)增長(zhǎng)鏈條的表現(xiàn)往往可至T3（社融上行拐點(diǎn)），后續(xù)走勢(shì)取決于寬信用的效果和彈性。例如14/18年社融上行彈性不足，穩(wěn)增長(zhǎng)的超額收益在T3附近逐漸消失，而08/12年年寬信用強(qiáng)勁，穩(wěn)增長(zhǎng)在T3右側(cè)依然是較強(qiáng)的主線。

買景氣（高增成長(zhǎng)）、還是買信用預(yù)期（價(jià)值/周期）？

部分投資者疑問(wèn)，如果當(dāng)年絕對(duì)高景氣的成長(zhǎng)行業(yè)，也是盈利增速最占優(yōu)的成長(zhǎng)行業(yè)，與“穩(wěn)增長(zhǎng)”鏈條的比價(jià)關(guān)系如何？

對(duì)于高景氣成長(zhǎng)行業(yè)（①有30%以上中高速的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)g；②相對(duì)A股非金融及多數(shù)穩(wěn)增長(zhǎng)行業(yè)有相對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)），在穩(wěn)增長(zhǎng)周期的前半段亦大多難以跑贏穩(wěn)增長(zhǎng)板塊。但在政策密集落地，寬信用確認(rèn)的右側(cè)，高景氣成長(zhǎng)板塊多可重新跑贏。

2008年來(lái)看，軍工和通信行業(yè)業(yè)績(jī)高增，08全年盈利增速分別為46.2%和95.5%，位居成長(zhǎng)板塊之最；且盈利增速大幅領(lǐng)先多數(shù)穩(wěn)增長(zhǎng)板塊，相對(duì)A股非金融相對(duì)盈利差分別達(dá)131.1%、81.7%。

但股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，軍工和通信在08-09年穩(wěn)增長(zhǎng)周期內(nèi)先抑后揚(yáng)，前期較地產(chǎn)、建材、銀行均跑輸。在08年11月四萬(wàn)億之后，寬信用逐步演繹，軍工、通信方能重新跑贏穩(wěn)增長(zhǎng)板塊。

2011年，電子和傳媒行業(yè)業(yè)績(jī)高增，11全年盈利增速分別為37.8%和33.3%，位居成長(zhǎng)板塊之最。盈利增速亦大幅領(lǐng)先多數(shù)穩(wěn)增長(zhǎng)板塊，相對(duì)A股非金融的相對(duì)盈利差值分別達(dá)35.9%、31.4%。

但股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，電子和傳媒在11-12年穩(wěn)增長(zhǎng)周期內(nèi)全程下挫，前期較銀行、地產(chǎn)跑輸，較建材亦未取得超額收益。在12年中社融向上拐點(diǎn)前后，電子與傳媒雖仍在絕對(duì)下跌，但相對(duì)走勢(shì)已可重新跑贏穩(wěn)增長(zhǎng)板塊。

2014年來(lái)看，通信和傳媒行業(yè)盈利高增，14全年盈利增速分別為34.1%和22.6%，位居成長(zhǎng)板塊之最；盈利增速亦大幅領(lǐng)先多數(shù)穩(wěn)增長(zhǎng)板塊，相對(duì)A股非金融相對(duì)盈利差值分別達(dá)34.7%、23.2%。

但是，穩(wěn)增長(zhǎng)前段，通信和計(jì)算機(jī)均下跌，且相對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)板塊由跑輸至跑平，未取得超額收益。自2015年起，通信與計(jì)算機(jī)開始大幅跑贏穩(wěn)增長(zhǎng)板塊，不過(guò)此時(shí)此時(shí)牛市風(fēng)格因素亦影響權(quán)重較大。

2018年來(lái)看，半導(dǎo)體、通信服務(wù)業(yè)績(jī)高增，18全年盈利增速為60.0%、467.3%， 位居成長(zhǎng)板塊之最。盈利增速亦大幅領(lǐng)先多數(shù)穩(wěn)增長(zhǎng)板塊，相對(duì)A股非金融的相對(duì)盈利差值是分別達(dá)63%、470.3%。

但是，半導(dǎo)體與通信服務(wù)均于穩(wěn)增長(zhǎng)周期前段下跌，且跑輸房地產(chǎn)、建材、銀行等穩(wěn)增長(zhǎng)板塊。直至18年12月起，在社融向上拐點(diǎn)后，半導(dǎo)體、通信服務(wù)重新跑贏，并持續(xù)取得超額收益。

若疊加美國(guó)“緊縮周期”，利率和風(fēng)格如何表現(xiàn)？

本輪還有一個(gè)特別之處，在于中國(guó)“穩(wěn)增長(zhǎng)周期”遇到了美聯(lián)儲(chǔ)“緊縮周期”，“寬貨幣”是否會(huì)受到約束？使得分母端流動(dòng)性不確定性增強(qiáng)。從歷史四輪周期來(lái)看，2018年中國(guó)的穩(wěn)增長(zhǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮周期重合。

18年三季度中國(guó)“寬貨幣”遇到美國(guó)“緊縮周期”，利率存在受擾動(dòng)而短期上行。四輪穩(wěn)增長(zhǎng)周期中，2018年恰逢美元加息周期，十年期美債利率自7月的2.89%至11月高點(diǎn)3.24%，三個(gè)半月內(nèi)上行35bp。中債利率在寬貨幣周期中，呈現(xiàn)“下行→短周期上行→繼續(xù)下行”的演變。中債10年期國(guó)債收益率自8月的3.46%上行一個(gè)半月（24bp）至9月高點(diǎn)3.70%，此后拐頭延續(xù)前期下行態(tài)勢(shì)。

但風(fēng)格受利率小周期擾動(dòng)的影響不大。由于信用條件是該階段市場(chǎng)風(fēng)格的核心影響變量，而非貨幣條件，因此由于寬信用尚未顯著見效，故周期&價(jià)值風(fēng)格仍保持強(qiáng)勢(shì)。18年經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在美債利率上行周期，無(wú)論中債利率是起初延續(xù)下行慣性，還是受溢出效應(yīng)短期上行，亦或是再度下行，穩(wěn)增長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格均保持了相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，成長(zhǎng)和消費(fèi)都未有板塊性強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。

映射當(dāng)下：目前處于T1→T2，穩(wěn)增長(zhǎng)鏈條階段占優(yōu)

總結(jié)上文的核心結(jié)論，我們發(fā)現(xiàn)，打出穩(wěn)增長(zhǎng)明牌，不等于市場(chǎng)上漲。前半段市場(chǎng)定價(jià)“衰退擔(dān)憂”，在T2政策密集落地后市場(chǎng)觀察寬信用效果，盈利見底預(yù)期形成后市場(chǎng)企穩(wěn)上漲。

但T0右側(cè)，就是穩(wěn)增長(zhǎng)傳統(tǒng)鏈條的增配時(shí)機(jī)。四輪周期顯示，T0定調(diào)轉(zhuǎn)向之后穩(wěn)增長(zhǎng)板塊就開始跑出相對(duì)收益，持續(xù)性可至少到達(dá)社融上行拐點(diǎn)。其中11-12年，18年兩輪中央層面對(duì)于地產(chǎn)的表態(tài)未有實(shí)質(zhì)放松，但由于寬貨幣改善了信貸環(huán)境，地產(chǎn)板塊的表現(xiàn)依然中等偏上。

T3社融上行拐點(diǎn)右側(cè)，成長(zhǎng)板塊的勝率提升。T0定調(diào)轉(zhuǎn)向至T2社融拐點(diǎn)之間，價(jià)值好于成長(zhǎng)；T2社融拐點(diǎn)右側(cè)，成長(zhǎng)板塊的勝率會(huì)較此前提升。

寬信用是否見效，決定了價(jià)值成長(zhǎng)板塊是“齊頭表現(xiàn)”還是“蹺蹺板”。14年和18年社融彈性較弱（寬信用效果一般），在社融觸底后成長(zhǎng)超越價(jià)值、但價(jià)值股證偽；08年和11年寬信用效果顯著，價(jià)值與成長(zhǎng)板塊均各有不錯(cuò)表現(xiàn)。對(duì)于當(dāng)年絕對(duì)高景氣的成長(zhǎng)行業(yè)，也往往在社融拐點(diǎn)右側(cè)開始逐步跑贏“穩(wěn)增長(zhǎng)”鏈條的價(jià)值與周期。

對(duì)應(yīng)當(dāng)前，1月17日降息可對(duì)標(biāo)T1時(shí)點(diǎn)確立，目前在等待T2即密集的政策驗(yàn)證?！翱缰芷谡{(diào)節(jié)”使本輪穩(wěn)增長(zhǎng)的T0較為提前，但市場(chǎng)去年底普遍擔(dān)憂“雷聲大雨點(diǎn)小”，1月17日超預(yù)期降息可認(rèn)為T1時(shí)點(diǎn)確立。

當(dāng)前階段性仍是穩(wěn)增長(zhǎng)鏈條的價(jià)值板塊更優(yōu)，直至社融拐點(diǎn)預(yù)期明確。社融去年Q4觸底但今年1-2月或有數(shù)據(jù)擾動(dòng)而彈性不足，且在缺乏地產(chǎn)、基建的寬信用抓手之下，市場(chǎng)目前對(duì)于信用拐點(diǎn)沒(méi)有形成比較樂(lè)觀的預(yù)期，按照歷史經(jīng)驗(yàn)?zāi)壳胺€(wěn)增長(zhǎng)鏈條仍具備持續(xù)性。由于22年是A股業(yè)績(jī)下行+美債利率中樞提升的組合，對(duì)PE和G的兩端各有約束，因此PEG占優(yōu)的穩(wěn)增長(zhǎng)鏈條表現(xiàn)突出（地產(chǎn)鏈/非銀/建筑）。

目前票據(jù)利率-shibor等前瞻指標(biāo)顯示1月信貸回暖，但今年寬信用幅度預(yù)計(jì)有限，社融拐點(diǎn)右側(cè)關(guān)注低PEG成長(zhǎng)。地產(chǎn)、基建的基調(diào)“以穩(wěn)為主”，今年寬信用的幅度和力度預(yù)計(jì)有限，“雙碳寬信用”是新抓手。因此社融拐點(diǎn)形成后下一階段成長(zhǎng)風(fēng)格再度占優(yōu)，關(guān)注低PEG的成長(zhǎng)板塊（新能源整車、動(dòng)力電池、數(shù)字經(jīng)濟(jì)）。詳見1月下旬的系列報(bào)告《“雙碳新周期”的立意何在？》、《“雙碳新周期”怎么買？》、《雙碳新思路：傳統(tǒng)產(chǎn)能再加杠桿》。

風(fēng)險(xiǎn)提示

經(jīng)濟(jì)低預(yù)期、穩(wěn)增長(zhǎng)政策低預(yù)期，全球疫情失控，中美關(guān)系惡化等。