隨著近期與市場交流反饋，我們發(fā)現(xiàn)市場對于典型的“穩(wěn)增長”周期下的市場表現(xiàn)和風(fēng)格選擇依然非常關(guān)注，我們整理了五個市場最關(guān)注的問題，通過本篇報告略作探討——

1. 一輪典型的“穩(wěn)增長”周期，有哪些重要的觀測時點？

2. 為何22年“穩(wěn)增長”已是明牌，而市場表現(xiàn)不佳？

3. “穩(wěn)增長”的不同階段，如何選擇風(fēng)格？

4. 對于當(dāng)年高增長的成長行業(yè)（買景氣）、和穩(wěn)增長鏈條（買信用預(yù)期），該如何選擇？

5. 如果中國“穩(wěn)增長”遇到美國“緊縮周期”，利率走勢和風(fēng)格有何表現(xiàn)？

典型的“穩(wěn)增長”周期，有哪些重要的觀測時點

我們在1.16《穩(wěn)增長回調(diào)，增持良機》中已有詳細梳理，歷史上“穩(wěn)增長”發(fā)力于盈利下行期，典型周期為08年、11-12年、14年、18年。

從市場對于政策的感知來看，每一輪“穩(wěn)增長”周期會有三個重要時點：明確的定調(diào)轉(zhuǎn)向（T0）、初始政策落地（T1）、密集政策驗證（T2）。從市場對于政策效果的確認來看，再有2個觀察時點：社融上行拐點（T3），盈利拐點（T4）。

具體來看，2008年“穩(wěn)增長”自08年7月啟動——1. 定調(diào)轉(zhuǎn)向：08年7月政治局會議首次將宏觀經(jīng)濟首要任務(wù)由 “防過熱、防通脹”轉(zhuǎn)為“保增長、控通脹”；2. 政策落地：08年9月央行降準(zhǔn)；3. 密集驗證：08年11月國常會確定“四萬億”等十項保增長措施，隨后密集落地。

2011年 “穩(wěn)增長”自10月啟動、貫穿至整個12年——1. 定調(diào)轉(zhuǎn)向：11年10月，溫家寶總理一改此前“穩(wěn)物價”表態(tài)，在天津調(diào)研強調(diào)“宏觀政策預(yù)調(diào)微調(diào)”；2. 政策落地，11年11月央行時隔三年首次降準(zhǔn)；3. 密集驗證，12年3月起，3月信貸超預(yù)期、4月發(fā)改委項目密集審批項目262個、國常會消費刺激政策密集出臺。

2014年“穩(wěn)增長”自3月啟動——1. 定調(diào)轉(zhuǎn)向：14年3月，李克強總理在國常會強調(diào)“努力保持經(jīng)濟運行處在合理區(qū)間”并提出穩(wěn)增長部署；2. 政策落地，14年4月國常會部署小微減稅、棚改和鐵路投融資改革三輪驅(qū)動的穩(wěn)增長政策，同時國開行召開視頻會議加快棚改項目評審和貸款發(fā)放；3. 密集驗證，14年5月起國常會部署加快推進重大水利工程建設(shè)、發(fā)改委鼓勵民間資本參與基建投資、央行發(fā)放3000億再貸款支持棚戶區(qū)改造。

2018年“穩(wěn)增長”自18年7月啟動——1. 定調(diào)轉(zhuǎn)向：18年7月人民日報評央行18年二季度例會首次提出從“去杠桿”到“穩(wěn)杠桿”；2. 政策落地，18年8月財政部要求加快地方政府專項債的發(fā)行和使用進度；3. 密集驗證，18年9月起央行降準(zhǔn)、小微企業(yè)貸款利息收入免征增值稅、個稅專項附加扣除促消費。

首先，政策的觀察間隔一般在1-2個月。一般而言，T0市場意識到 “政策轉(zhuǎn)向”距離T1“初始政策落地”一般是1-2個月，其中08年、11年、22年的T1均是寬貨幣政策先行；隨后，T1至T2 “政策密集驗證”一般也是1-2個月，此時財政、貨幣齊發(fā)力，發(fā)改委密集審批、棚改部署、專項債提速、央行專項再貸款及PSL等組合工具出臺。

其次，政策的效果確認一般需要等待半年至1年。從T0“定調(diào)轉(zhuǎn)向”至T3 “社融上行拐點”的時間跨度在半年左右（僅14-15年需要1年以上）；T3“社融上行拐點”領(lǐng)先“盈利拐點”半年左右（僅18年底幾乎同步）。

“穩(wěn)增長”已是明牌，為何市場表現(xiàn)不佳？

“政策底”不一定意味著“市場底”，衰退擔(dān)憂會階段性占據(jù)主導(dǎo)。T0“定調(diào)轉(zhuǎn)向”和T1“政策落地”都不是市場企穩(wěn)或上漲的充分條件，而往往需要等待T2 “密集驗證”。

市場需要確認“穩(wěn)增長”政策見效、對于信用和盈利觸底恢復(fù)信心。從市場表現(xiàn)來看，歷次穩(wěn)增長從T0 “明確定調(diào)”到T1 “政策落地”，市場短暫上漲后繼續(xù)震蕩下跌，顯示“衰退擔(dān)憂”依然占據(jù)主導(dǎo)；而市場在T2“密集驗證”期之后的3-6個月區(qū)間漲幅轉(zhuǎn)為正，視“穩(wěn)增長”力度及效果。

例如11年10月溫總理講話明確轉(zhuǎn)向后市場僅有半個月的反彈隨后繼續(xù)下行，18年7月從“去杠桿”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)增長”后僅反彈3個交易日；T1“政策落地”后的區(qū)間3個月內(nèi)市場表現(xiàn)亦不佳，而至T2“密集驗證”后的3-6個月市場才逐漸企穩(wěn)，觀察政策密集發(fā)力的效果。

一輪比較另類的時段是11-12年的穩(wěn)增長周期。11-12年疊加海外歐債危機，雖然密集的政策落地但穩(wěn)增長對經(jīng)濟復(fù)蘇的效果不佳，12年5月披露的4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示復(fù)蘇預(yù)期證偽，市場在“穩(wěn)增長”政策不斷加碼的背景下持續(xù)下跌，直到12年底經(jīng)濟數(shù)據(jù)企穩(wěn)、市場才逐漸企穩(wěn)，“市場底”甚至滯后“盈利底”。

“穩(wěn)增長”的不同階段，如何選擇風(fēng)格？

3.1 T0政策定調(diào)之后，即是增配“穩(wěn)增長”鏈條的最佳時機

從T0政策定調(diào)，到T1初始政策落地，風(fēng)格表現(xiàn)來看，周期&價值明顯占優(yōu)。這一階段穩(wěn)增長存在政策想象空間，08年、14年、18年來看，周期&價值板塊的表現(xiàn)顯著占優(yōu)（下表3，黃色代表的周期&價值占優(yōu)勢）。

從T1政策落地，到T2密集政策驗證，風(fēng)格表現(xiàn)是：價值＞成長＞消費?？梢岳斫鉃椤胺€(wěn)增長”政策的發(fā)力期，因此這一階段價值板塊繼續(xù)占優(yōu)。由于T1政策往往是降準(zhǔn)降息“寬貨幣”先行，08年、18年成長板塊也有表現(xiàn)。

3.2 T3社融上行拐點之后，成長風(fēng)格的勝率提升

從T2政策密集落地，到T3社融上行拐點，風(fēng)格表現(xiàn)依然是周期&價值最優(yōu)。該階段“寬信用”政策加碼、但尚未見到顯著效果，周期&價值板塊表現(xiàn)依然最好（下表5，黃色代表的周期&價值占優(yōu)勢）。

但值得注意的是，從T3社融上行拐點，到T4企業(yè)盈利見底，成長風(fēng)格的勝率明顯提升?？梢岳斫鉃椤胺€(wěn)增長”政策見效，信用（盈利）預(yù)期企穩(wěn)回升。社融上行拐點后（寬貨幣+寬信用），成長板塊明顯較此前三個階段占優(yōu)（下表6，藍色底紋行業(yè)明顯變多）。

此外，14年和18年的存量社融增速觸底后彈性較弱（寬信用的效果一般），14年和18年在社融觸底右側(cè)表現(xiàn)最好的風(fēng)格分別是消費、成長。

3.3 風(fēng)格切換的本質(zhì)，是政策從預(yù)期到效果的確認

穩(wěn)增長周期下，自上而下的政策演繹及效果兌現(xiàn)是行情的核心影響變量。每輪周期來看，經(jīng)濟下行之下，貨幣寬松往往先行，此后更多穩(wěn)增長政策會接力對沖，不過每一輪的主要政策抓手有所不同。映射至市場，政策預(yù)期到效果確認的轉(zhuǎn)變，會帶來風(fēng)格的切換。

1、2008年：寬貨幣+寬信用+促消費，成長/價值/消費風(fēng)格均有不俗表現(xiàn)

08年政策組合拳最強勁，寬貨幣及寬地產(chǎn)、基建、消費等穩(wěn)增長政策齊發(fā)力。首先，2008年9月，央行降準(zhǔn)降息，貨幣寬松先行。此后，更多穩(wěn)增長政策陸續(xù)發(fā)力。地產(chǎn)方面，2008年10月，中央出臺政策，對首次購買90平方米及以下普通住房的個人免征印花稅、下調(diào)住房契稅稅率，同時擴大商業(yè)性個人住房貸款利率下浮幅度并調(diào)整最低首付款比例至20%；基建方面，2008年11月，“四萬億”一攬子投資計劃推出，進一步擴大內(nèi)需；消費方面，2008年12月、2009年3月，家電下鄉(xiāng)、汽車下鄉(xiāng)等促銷費政策頻出，共同提振內(nèi)需。

貨幣信用雙雙強寬松之下，政策落地之后成長、價值、消費均有不錯表現(xiàn)。由于本輪政策對沖力度極大，市場情緒隨之提振。地產(chǎn)、基建兩大穩(wěn)增長主要抓手齊發(fā)力，市場信用條件預(yù)期寬松。2008年7月政策定調(diào)轉(zhuǎn)向（T0）后，成長、價值、消費風(fēng)格均有不錯表現(xiàn)。

2、2011年：價值板塊大多數(shù)時段維持強勢，社融拐點附近成長小周期跑贏

11-12年的政策關(guān)鍵詞是寬貨幣+促基建，從中央層面地產(chǎn)表態(tài)未有實質(zhì)放松。2011年11月，央行時隔三年后首次降準(zhǔn)，寬貨幣先行。此后，基建方面，2012年4月，發(fā)改委基建項目審批加速，2012年5月，信貸投放顯著加速。消費方面，2012年3月商務(wù)部開展全國消費促進活動，12年5月國常會研究推出節(jié)能家電等產(chǎn)品消費促進計劃。值得一提的是，本輪穩(wěn)增長周期對地產(chǎn)相對審慎。雖然地方政策有所松動，但中央定調(diào)一直未曾放松，并不時傳遞“調(diào)控不變”的信號。

11-12年整體風(fēng)格偏向于穩(wěn)增長，雖在社融拐點附近成長小周期跑贏，而由于社融的改善彈性較大價值股一直維持強勢。價值風(fēng)格于初始政策落地（T0）后表現(xiàn)較優(yōu)。值得一提的是，盡管中央層面地產(chǎn)政策未明顯放松，但寬貨幣改善信貸預(yù)期，地產(chǎn)板塊行情表現(xiàn)依舊領(lǐng)先，且優(yōu)于地產(chǎn)鏈。受節(jié)能家電消費促進、全國促銷費活動等政策驅(qū)動，消費板塊表現(xiàn)居中。

3、2014年：先價值，后成長，因?qū)捫庞梦从酗@著見效而價值證偽

政策方面，寬貨幣先行，地產(chǎn)、基建、消費齊發(fā)力，有明確的地產(chǎn)放松。貨幣政策先行，2014年4月央行定向降準(zhǔn)，2014年11月央行時隔兩年多再度降息。此后，地產(chǎn)、基建、消費政策齊發(fā)力。地產(chǎn)政策最為亮眼，2014年4月棚戶區(qū)改造金融支持政策出臺；6月萬億PSL助力棚改加速；至11月，央行“930新政”標(biāo)志著地產(chǎn)大幅放松?；ǚ矫妫?月及5月分別出臺促進鐵路建設(shè)、水利工程建設(shè)等政策。消費方面，10月國務(wù)院推出信息消費、綠色消費、住房消費、旅游休閑消費、教育文體消費、養(yǎng)老健康家政消費等六大領(lǐng)域的促進政策。

行情表現(xiàn)存在比較明顯的輪動，在14年初T0確認先價值領(lǐng)漲，隨后在15年寬貨幣+寬信用周期成長占優(yōu)。穩(wěn)增長發(fā)力之下，政策密集落地（T2）后價值板塊表現(xiàn)亮眼，而成長板塊表現(xiàn)不佳。政策不斷落地至2015年初，行業(yè)風(fēng)格發(fā)生輪動，成長板塊崛起，價值板塊則轉(zhuǎn)為弱勢。期間，消費板塊表現(xiàn)相對居中。

4、2018年：先價值，后成長/消費，因?qū)捫庞梦从酗@著見效而價值證偽

政策方面，類似14-15年，寬貨幣先行，基建、消費是此后主要抓手，地產(chǎn)未明顯放松。首先，2018年1月、4月、7月、10月，央行四次降準(zhǔn)，貨幣政策依舊先行。此后，基建方面，2018年8月，財政部加快地方專項債發(fā)現(xiàn)，9月能源局重啟特高壓項目。消費方面，國務(wù)院9月、10月分別出臺激發(fā)消費潛力、促進消費體制設(shè)計的政策，不過相對偏頂層設(shè)計。

2018年穩(wěn)增長周期中，T0右側(cè)先價值表現(xiàn)占優(yōu)，T3社融拐點附近風(fēng)格切換至成長/消費，而此時因?qū)捫庞梦从忻鞔_抓手、價值板塊開始跑輸。類似11-12年，18年堅持“房住不炒”、全國地產(chǎn)政策亦未有明確放松，但地產(chǎn)仍是表現(xiàn)中等偏上，且強于地產(chǎn)鏈。直至18年末市場風(fēng)格出現(xiàn)輪動，因地產(chǎn)和基建均未有彈性、價值表現(xiàn)回落，成長、消費轉(zhuǎn)為相對強勢。

可見，從持續(xù)性來看，歷史上四輪穩(wěn)增長周期，穩(wěn)增長鏈條的表現(xiàn)往往可至T3（社融上行拐點），后續(xù)走勢取決于寬信用的效果和彈性。例如14/18年社融上行彈性不足，穩(wěn)增長的超額收益在T3附近逐漸消失，而08/12年年寬信用強勁，穩(wěn)增長在T3右側(cè)依然是較強的主線。

買景氣（高增成長）、還是買信用預(yù)期（價值/周期）？

部分投資者疑問，如果當(dāng)年絕對高景氣的成長行業(yè)，也是盈利增速最占優(yōu)的成長行業(yè)，與“穩(wěn)增長”鏈條的比價關(guān)系如何？

對于高景氣成長行業(yè)（①有30%以上中高速的業(yè)績增長g；②相對A股非金融及多數(shù)穩(wěn)增長行業(yè)有相對業(yè)績優(yōu)勢），在穩(wěn)增長周期的前半段亦大多難以跑贏穩(wěn)增長板塊。但在政策密集落地，寬信用確認的右側(cè)，高景氣成長板塊多可重新跑贏。

2008年來看，軍工和通信行業(yè)業(yè)績高增，08全年盈利增速分別為46.2%和95.5%，位居成長板塊之最；且盈利增速大幅領(lǐng)先多數(shù)穩(wěn)增長板塊，相對A股非金融相對盈利差分別達131.1%、81.7%。

但股價表現(xiàn)來看，軍工和通信在08-09年穩(wěn)增長周期內(nèi)先抑后揚，前期較地產(chǎn)、建材、銀行均跑輸。在08年11月四萬億之后，寬信用逐步演繹，軍工、通信方能重新跑贏穩(wěn)增長板塊。

2011年，電子和傳媒行業(yè)業(yè)績高增，11全年盈利增速分別為37.8%和33.3%，位居成長板塊之最。盈利增速亦大幅領(lǐng)先多數(shù)穩(wěn)增長板塊，相對A股非金融的相對盈利差值分別達35.9%、31.4%。

但股價表現(xiàn)來看，電子和傳媒在11-12年穩(wěn)增長周期內(nèi)全程下挫，前期較銀行、地產(chǎn)跑輸，較建材亦未取得超額收益。在12年中社融向上拐點前后，電子與傳媒雖仍在絕對下跌，但相對走勢已可重新跑贏穩(wěn)增長板塊。

2014年來看，通信和傳媒行業(yè)盈利高增，14全年盈利增速分別為34.1%和22.6%，位居成長板塊之最；盈利增速亦大幅領(lǐng)先多數(shù)穩(wěn)增長板塊，相對A股非金融相對盈利差值分別達34.7%、23.2%。

但是，穩(wěn)增長前段，通信和計算機均下跌，且相對穩(wěn)增長板塊由跑輸至跑平，未取得超額收益。自2015年起，通信與計算機開始大幅跑贏穩(wěn)增長板塊，不過此時此時牛市風(fēng)格因素亦影響權(quán)重較大。

2018年來看，半導(dǎo)體、通信服務(wù)業(yè)績高增，18全年盈利增速為60.0%、467.3%， 位居成長板塊之最。盈利增速亦大幅領(lǐng)先多數(shù)穩(wěn)增長板塊，相對A股非金融的相對盈利差值是分別達63%、470.3%。

但是，半導(dǎo)體與通信服務(wù)均于穩(wěn)增長周期前段下跌，且跑輸房地產(chǎn)、建材、銀行等穩(wěn)增長板塊。直至18年12月起，在社融向上拐點后，半導(dǎo)體、通信服務(wù)重新跑贏，并持續(xù)取得超額收益。

若疊加美國“緊縮周期”，利率和風(fēng)格如何表現(xiàn)？

本輪還有一個特別之處，在于中國“穩(wěn)增長周期”遇到了美聯(lián)儲“緊縮周期”，“寬貨幣”是否會受到約束？使得分母端流動性不確定性增強。從歷史四輪周期來看，2018年中國的穩(wěn)增長和美聯(lián)儲的緊縮周期重合。

18年三季度中國“寬貨幣”遇到美國“緊縮周期”，利率存在受擾動而短期上行。四輪穩(wěn)增長周期中，2018年恰逢美元加息周期，十年期美債利率自7月的2.89%至11月高點3.24%，三個半月內(nèi)上行35bp。中債利率在寬貨幣周期中，呈現(xiàn)“下行→短周期上行→繼續(xù)下行”的演變。中債10年期國債收益率自8月的3.46%上行一個半月（24bp）至9月高點3.70%，此后拐頭延續(xù)前期下行態(tài)勢。

但風(fēng)格受利率小周期擾動的影響不大。由于信用條件是該階段市場風(fēng)格的核心影響變量，而非貨幣條件，因此由于寬信用尚未顯著見效，故周期&價值風(fēng)格仍保持強勢。18年經(jīng)驗來看，在美債利率上行周期，無論中債利率是起初延續(xù)下行慣性，還是受溢出效應(yīng)短期上行，亦或是再度下行，穩(wěn)增長價值風(fēng)格均保持了相對強勢，成長和消費都未有板塊性強勢表現(xiàn)。

映射當(dāng)下：目前處于T1→T2，穩(wěn)增長鏈條階段占優(yōu)

總結(jié)上文的核心結(jié)論，我們發(fā)現(xiàn)，打出穩(wěn)增長明牌，不等于市場上漲。前半段市場定價“衰退擔(dān)憂”，在T2政策密集落地后市場觀察寬信用效果，盈利見底預(yù)期形成后市場企穩(wěn)上漲。

但T0右側(cè)，就是穩(wěn)增長傳統(tǒng)鏈條的增配時機。四輪周期顯示，T0定調(diào)轉(zhuǎn)向之后穩(wěn)增長板塊就開始跑出相對收益，持續(xù)性可至少到達社融上行拐點。其中11-12年，18年兩輪中央層面對于地產(chǎn)的表態(tài)未有實質(zhì)放松，但由于寬貨幣改善了信貸環(huán)境，地產(chǎn)板塊的表現(xiàn)依然中等偏上。

T3社融上行拐點右側(cè)，成長板塊的勝率提升。T0定調(diào)轉(zhuǎn)向至T2社融拐點之間，價值好于成長；T2社融拐點右側(cè)，成長板塊的勝率會較此前提升。

寬信用是否見效，決定了價值成長板塊是“齊頭表現(xiàn)”還是“蹺蹺板”。14年和18年社融彈性較弱（寬信用效果一般），在社融觸底后成長超越價值、但價值股證偽；08年和11年寬信用效果顯著，價值與成長板塊均各有不錯表現(xiàn)。對于當(dāng)年絕對高景氣的成長行業(yè)，也往往在社融拐點右側(cè)開始逐步跑贏“穩(wěn)增長”鏈條的價值與周期。

對應(yīng)當(dāng)前，1月17日降息可對標(biāo)T1時點確立，目前在等待T2即密集的政策驗證。“跨周期調(diào)節(jié)”使本輪穩(wěn)增長的T0較為提前，但市場去年底普遍擔(dān)憂“雷聲大雨點小”，1月17日超預(yù)期降息可認為T1時點確立。

當(dāng)前階段性仍是穩(wěn)增長鏈條的價值板塊更優(yōu)，直至社融拐點預(yù)期明確。社融去年Q4觸底但今年1-2月或有數(shù)據(jù)擾動而彈性不足，且在缺乏地產(chǎn)、基建的寬信用抓手之下，市場目前對于信用拐點沒有形成比較樂觀的預(yù)期，按照歷史經(jīng)驗?zāi)壳胺€(wěn)增長鏈條仍具備持續(xù)性。由于22年是A股業(yè)績下行+美債利率中樞提升的組合，對PE和G的兩端各有約束，因此PEG占優(yōu)的穩(wěn)增長鏈條表現(xiàn)突出（地產(chǎn)鏈/非銀/建筑）。

目前票據(jù)利率-shibor等前瞻指標(biāo)顯示1月信貸回暖，但今年寬信用幅度預(yù)計有限，社融拐點右側(cè)關(guān)注低PEG成長。地產(chǎn)、基建的基調(diào)“以穩(wěn)為主”，今年寬信用的幅度和力度預(yù)計有限，“雙碳寬信用”是新抓手。因此社融拐點形成后下一階段成長風(fēng)格再度占優(yōu)，關(guān)注低PEG的成長板塊（新能源整車、動力電池、數(shù)字經(jīng)濟）。詳見1月下旬的系列報告《“雙碳新周期”的立意何在？》、《“雙碳新周期”怎么買？》、《雙碳新思路：傳統(tǒng)產(chǎn)能再加杠桿》。

風(fēng)險提示

經(jīng)濟低預(yù)期、穩(wěn)增長政策低預(yù)期，全球疫情失控，中美關(guān)系惡化等。