2022年1月社融數(shù)據(jù)顯著超預(yù)期。新增社融6.17萬億元（Wind一致預(yù)期5.45萬億元），同比多增9842億元；社融口徑人民幣貸款增加4.2萬億元（Wind一致預(yù)期3.77萬億元），同比多增3818億元。存量社融增速在高增量帶動下上升0.2個點至10.5%。從分項看，貸款、企業(yè)債券與政府債券三項是社融強(qiáng)勢的主要驅(qū)動項。

央行發(fā)布1月份金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計報告。2022年1月社會融資規(guī)模增量為6.17萬億元，比上年同期多9842億元。其中，對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加4.2萬億元，是單月統(tǒng)計高點，同比多增3806億元；對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的外幣貸款折合人民幣增加1031億元，同比少增67億元；委托貸款增加428億元，同比多增337億元；信托貸款減少680億元，同比少減162億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加4731億元，同比少增171億元；企業(yè)債券凈融資5799億元，同比多1882億元；政府債券凈融資6026億元，同比多3589億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資1439億元，同比多448億元。

信貸偏高的背后是政策定調(diào)極其明確的環(huán)境下資金供求兩端的共振。其一，中央經(jīng)濟(jì)工作會議要求“政策發(fā)力適當(dāng)靠前”，央行強(qiáng)調(diào)“把貨幣政策工具箱開得再大一些”及“避免信貸塌方”，積極導(dǎo)向極為明顯；其二，年初銀行本就有較強(qiáng)的沖開門紅意愿，在靠前的要求下會呈現(xiàn)出更超季節(jié)性的前置；降準(zhǔn)降息亦緩解了銀行的利率約束與流動性約束；其三，前期穩(wěn)增長政策在初步發(fā)揮效果，尤其是專項債發(fā)行引發(fā)項目配套融資需求，為銀行信貸投放提供了抓手。

2022年1月份人民幣貸款增加3.98萬億元，是單月統(tǒng)計高點，同比多增3944億元；社融口徑人民幣貸款增加4.2萬億元，同比多增3818億元。

從貸款結(jié)構(gòu)看，短貸好于長貸，企業(yè)要強(qiáng)于居民。居民端無論是短貸還是長貸都已是連續(xù)兩個月同比少增，指向的是居民消費（部分受疫情多點散發(fā)影響）和地產(chǎn)銷售的疲弱；企業(yè)端票據(jù)融資與短期貸款大幅多增，“需求退政策進(jìn)”、銀行靠短期融資沖抵信貸額度的特征不變；新增企業(yè)中長期貸款2.1萬億元，屬2021年7月份以來首次同比多增，指向的是基建、十四五產(chǎn)業(yè)項目為代表的各省重點固定資產(chǎn)投資項目融資需求的初步起來。

分部門看，住戶貸款增加8430億元，其中，短期貸款增加1006億元，中長期貸款增加7424億元，分別同比少增2272億元與2024億元；企（事）業(yè)單位貸款增加3.36萬億元，其中，短期貸款增加1.01萬億元，中長期貸款增加2.1萬億元，票據(jù)融資增加1788億元，同比分別多增4345億元、600億元和3193億元；非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款減少1417億元，同比少減575億元。

企業(yè)債券融資5799億元，同比明顯多增。在寬松的狹義流動性環(huán)境下，企業(yè)發(fā)債融資成本偏低，金融機(jī)構(gòu)配置力量偏強(qiáng)，這一特征未來應(yīng)有延續(xù)性；政府債券凈融資6026億元，同比也明顯多增，主要源于專項債額度提前下發(fā)，專項債供給較多，國債與一般債貢獻(xiàn)相對偏弱。

企業(yè)債券凈融資5799億元，同比多1882億元；政府債券凈融資6026億元，同比多3589億元。

委托貸款繼續(xù)保持穩(wěn)態(tài)，同比多增337億元。信托貸款相對偏強(qiáng)，較2021年末環(huán)比大幅改善，其中有季節(jié)性因素的影響，年初信托公司的業(yè)務(wù)額度往往最充裕；可能也有資管新規(guī)過渡期結(jié)束、信托公司通道類業(yè)務(wù)壓降較多，監(jiān)管環(huán)境有所改善的原因，這一點需要未來幾個月數(shù)據(jù)的進(jìn)一步驗證。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票新增4731億元，主要是季節(jié)性規(guī)律在發(fā)揮作用，同比仍在少增。

委托貸款增加428億元，同比多增337億元；信托貸款減少680億元，同比少減162億元，環(huán)比少減3873億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加4731億元，同比少增171億元。

M2同比 9.8%，大幅高于去年底的9.0%。M2同比上行背后主要有三大因素貢獻(xiàn)：一是財政存款下降較多，財政在加快支出；二是銀行結(jié)售匯順差可能較高，人民幣匯率在海外流動性收斂預(yù)期較強(qiáng)、美元強(qiáng)勢的背景下還保持強(qiáng)勢是一個佐證；三是信貸較為強(qiáng)勢，可能也派生出了較多存款；剔除春節(jié)錯時因素的M1同比增速降至2%，下降1.5個點，我們理解主要受地產(chǎn)銷售弱勢的拖累。

1月末，廣義貨幣(M2)余額243.1萬億元，同比增長9.8%，增速分別比上月末和上年同期高0.8個和0.4個百分點。狹義貨幣(M1)余額61.39萬億元，同比下降1.9%，剔除春節(jié)錯時因素影響，M1同比增長約2%。流通中貨幣(M0)余額10.62萬億元，同比增長18.5%。當(dāng)月凈投放現(xiàn)金1.54萬億元。

從存款來看，1月份人民幣存款增加3.83萬億元，同比多增2627億元。其中，住戶存款增加5.41萬億元，非金融企業(yè)存款減少1.4萬億元，財政性存款增加5849億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款減少1836億元。

如何評價1月金融數(shù)據(jù)？（1）隨著經(jīng)濟(jì)總量的逐年擴(kuò)張，實體對資金的需求會有一個自然的增長，所以社融和信貸增量越來越高是常態(tài)，2017年至今每年1月的信貸增量都是同比多增，社融增量除2018年之外也都是同比多增；（2）歷年1月數(shù)據(jù)因為銀行沖開門紅或多或少都有所失真，不能完全反映需求強(qiáng)度；今年1月還有政策前置影響，擾動相對更大；（3）但從企業(yè)中長期貸款的邊際改善來看，隨著財政政策的發(fā)力，基建融資需求確實在邊際改善；（4）以同處穩(wěn)增長年份、同樣有政策發(fā)力前置特征的2019年做為參照，2019年1月社融與實體貸款增量分別為同比多增1.53萬億元和8800億元，今年是一個縮小版的2019年，其間的差異可能和這輪地產(chǎn)部門的弱勢有關(guān)；（5）財政空間已初步打開，專項債落地較快，各地投資計劃也較往年升溫，固定資產(chǎn)投資的彌補(bǔ)只缺信貸社融這一“東風(fēng)”，1月金融數(shù)據(jù)出來后，關(guān)于后續(xù)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期將有所強(qiáng)化。

首先，從企業(yè)中長期貸款的邊際改善來看，穩(wěn)增長政策確實在見效，部分投資者可能會質(zhì)疑這一數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)偏差，短貸過多，但在總量和結(jié)構(gòu)之間，總量的意義往往更大，每一輪寬信用過程中，基本都是總量先行，結(jié)構(gòu)再改善；

其次，1月份的數(shù)據(jù)往往會受信貸投放節(jié)奏的擾動， 2017年-2021年1月份人民幣貸款分別增加2.03萬億元、2.9萬億元、3.23萬億元、3.34萬億元、3.58萬億，基本每年都較上一年同比多增。2017-2021年1月份社會融資規(guī)模分別增加3.77萬億元、3.14萬億元、4.68萬億元、5.05萬億元、5.2萬億元，除2018年因為金融去杠桿嚴(yán)監(jiān)管外，其余年份較上一年也基本實現(xiàn)了同比多增。

最后，在2-3月份的數(shù)據(jù)披露前，同為穩(wěn)增長與政策前置年份的2019年或許可以作為一個評價坐標(biāo)，2019年1月份社融與投向?qū)嶓w的貸款增量分別同比多增了1.53萬億元和8800億元，要顯著高于今年1月份9842億元和3842億元多增規(guī)模，由于地產(chǎn)的弱勢，這一輪穩(wěn)增長的效果要弱于2019年，整個一季度的信用環(huán)境大概率會是一個弱化版的2019年。

對利率而言，強(qiáng)勢的金融數(shù)據(jù)會使寬信用預(yù)期進(jìn)一步升溫，利率波動性會因此放大；但從貨幣落地到增長企穩(wěn)存在傳遞時間，且1月社融數(shù)據(jù)也存在結(jié)構(gòu)上和節(jié)奏上的解讀分歧，后續(xù)寬松政策亦仍存在想象空間，利率明顯上行的風(fēng)險偏低；對股票而言，穩(wěn)增長是今年宏觀面的兩大主線之一，1月數(shù)據(jù)偏強(qiáng)是對這一線索的初步驗證，它對于定價邏輯的影響也將繼續(xù)有一定的確定性。同時，也需繼續(xù)警惕另一線索即全球流動性收斂和美債收益率上行對資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性影響。

核心假設(shè)風(fēng)險：經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期；外部環(huán)境影響超預(yù)期。