各種資產(chǎn)類別回報的分布形態(tài)，不是中值左偏，就是中值右偏。極少有資產(chǎn)的回報率呈標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。塔勒布在他的著作《黑天鵝》里，詳細(xì)地論述了為什么資產(chǎn)回報率的分布形態(tài)并非正態(tài)分布，同時小概率事件實際發(fā)生的概率比正態(tài)分布所意味著的、統(tǒng)計意義上的概率要大得多。塔勒布重點討論了回報率分布形態(tài)中值左偏肥尾的現(xiàn)象。

簡而言之，左偏形態(tài)即跑輸?shù)母怕蚀?，但是也有機會獲得極高的回報；而右偏形態(tài)則是跑贏的概率大，但也會有機會遭遇極低的回報。我們把具有左偏形態(tài)的股票稱為“韭菜股“。投資這類股票類似于買彩票 --- 交易員虧錢是常態(tài)，但也有一戰(zhàn)成名的機會；也類似于買保險，買了保險付了保費，但并不意味著意外就會如期而至。

整體而言，“韭菜股”具有低估值、高個股特有波動率和單日漲幅、細(xì)價、低盈利質(zhì)量和少分析師覆蓋等特征。這些特征其實很好理解：低盈利質(zhì)量說明“韭菜股”估值的高低并沒有很好的置信度；高單日波動率造就了這些股票的回報類似于彩票的特質(zhì)；細(xì)價則讓散戶更容易買入；而少分析師覆蓋說明機構(gòu)參與度低，韭菜股盈利只是一場純交易的零和游戲。

然而，韭菜股也并非一無是處。我們的量化分析發(fā)現(xiàn)，在業(yè)績期前，這些股票一鳴驚人的可能性卻大幅增加，但要取得這樣的超額收益則不得不買入并交易一籃子“韭菜股”。韭菜股的個股特有波動性并不能用常見的市場貝塔來解釋。換言之，韭菜股的風(fēng)險幾乎是“看不見、摸不著”的，不同于投資學(xué)里通常的“風(fēng)險”定義，而更類似于“不確定性”---即不能用簡單的統(tǒng)計數(shù)字表達(dá)的風(fēng)險。因此，承擔(dān)這種不確定性所能夠獲得的回報雖類似于彩票的巨額兌現(xiàn)，但也難用量化模型預(yù)測?；蛘哒f，承擔(dān)了不確定性，卻不一定能獲取回報。從這個角度看，買“韭菜股”不是投資，而是賭博。

然而，是否就可以這般簡單粗暴地對“韭菜股”蓋棺定論？如果韭菜股是一場賭博，那么為何這類股票在海內(nèi)外市場存在已久占據(jù)一席之地？如果散戶如共識認(rèn)為的那樣前赴后繼投身于“非韭菜股”，那么也就意味著散戶將下場參與和機構(gòu)的博弈。眾所周知，在這個領(lǐng)域里散戶并不具備什么同臺競技的優(yōu)勢。邏輯上，散戶要參與“非韭菜股”唯有通過買基金，并將投資決定權(quán)拱手讓予作為受托方的基金經(jīng)理。在這樣的市場里，則必須要完善周密地、制度性地保護(hù)個人投資者的權(quán)利。

如果市場在投資者保護(hù)方面依然任重道遠(yuǎn)，那么散戶投資者如何在這樣的環(huán)境里投資？在巴菲特成為首富之前曾討論過作為一個散戶的優(yōu)勢，那就是可以通過自己的分析和盡職調(diào)查去投資那些尚未有完善的分析師覆蓋的、機構(gòu)參與度低的公司---類似于我們定義的“韭菜股”。這些公司的不確定性雖然不能用量化模型預(yù)測，但可以通過對于公司經(jīng)營歷史和現(xiàn)狀、以及對于管理層的了解來有效地控制。這些公司才是超額收益的沃土，也正是巴菲特長期成功的秘訣所在 --- 誰會想到買個糖果店能有如此高的回報？而機構(gòu)投資者對于A股優(yōu)質(zhì)小盤股的效應(yīng)并不陌生，我們之前的量化系列已有詳盡討論，這里便不再贅述。

圖表1: “韭菜股”具有低估值、高個股特有波動率和單日漲幅、細(xì)價、低盈利質(zhì)量和少分析師覆蓋等特征

資料來源：FactSet，萬得，交銀國際

圖表2: 股票回報的中值偏離程度與其未來收益負(fù)相關(guān)

資料來源：FactSet，萬得，交銀國際（這里我們將全體A股按中值偏離程度分為100個等分組合，以點狀圖進(jìn)行標(biāo)注）

圖表3: 長期來看，右偏組合大幅跑贏左偏組合

資料來源：FactSet，萬得，交銀國際