前言：2022年2月4日，布倫特原油價格在連續(xù)7周上漲后，達到了每桶92美元的價格，刷新近7年油價新高。在當前國際油價逼近100美元/桶的大關(guān)之際，本篇報告對近30年以來歷次油價大漲的催化因素以及大類資產(chǎn)表現(xiàn)進行復盤，旨在探究油價大漲期間大類資產(chǎn)表現(xiàn)的規(guī)律及啟示。

一、六輪原油上漲期復盤

原油供給、流動性寬松等因素影響下，近30年共出現(xiàn)過六次油價大幅上行。近30年以來，國際油價共出現(xiàn)過六次大幅上行的階段，漲幅多處于200%-300%的區(qū)間。從歷史經(jīng)驗來看，原油價格波動較大，同時供給收緊、流動性寬松等因素往往使得油價出現(xiàn)超預期上行。

導致原油價格大漲的主要原因包括全球經(jīng)濟復蘇推動需求上行、OPEC減產(chǎn)導致供給端收緊以及中東地區(qū)地緣政治影響原油產(chǎn)量等。

同時，我們還發(fā)現(xiàn)油價上漲的中后期往往與美國緊縮周期重合度較高，通脹上行帶動美聯(lián)儲加息/Taper，但加息預期下或者加息前期并不會立刻帶動油價的回落，一般油價會繼續(xù)沖高，并在收緊持續(xù)一段時間之后才回見頂下跌。

第一輪（1999.2-2000.9）：科索沃戰(zhàn)爭和OPEC減產(chǎn)共同催化

1999年初至2000年9月，原油價格在科索沃戰(zhàn)爭爆發(fā)和OPEC減產(chǎn)協(xié)議的催化下影響大漲。1999年2月17日至2000年9月18日，ICE布倫特原油從最低10美元的價格一路飆升至最高35美元，區(qū)間漲幅高達240%。此次上漲主要是受到了科索沃戰(zhàn)爭爆發(fā)以及OPEC減產(chǎn)協(xié)議兩方面因素的催化。

一方面，1999年3月科索沃戰(zhàn)爭爆發(fā)，而北約國家的主要作戰(zhàn)方式是大規(guī)?？找u，期間北約飛機共出動超32000架次，這大幅拉動了煤油型噴氣燃料需求，帶動了原油價格上漲。

另一方面，同一時期（1999年3月末），OPEC國家和非OPEC國家達成減產(chǎn)協(xié)議，日產(chǎn)量共減少210.4萬桶，其中OPEC國家減產(chǎn)171.6萬桶/日，非OPEC國家減產(chǎn)38.8萬桶/日。此次減產(chǎn)的背景是1997年的亞洲金融危機造成了原油需求的萎靡和價格的下跌。為了緩解OPEC國家石油收入大幅下降導致的財政承壓的問題，各國就此次減產(chǎn)協(xié)議達成共識。減產(chǎn)協(xié)議的達成緩和了原油市場供需過剩的局面，刺激了原油價格快速脫離底部區(qū)間。

第二輪（2001.11-2006.8）：中國加入世貿(mào)，世界經(jīng)濟進入快速發(fā)展期

2001年底至2006年8月，世界經(jīng)濟進入快速發(fā)展期，原油需求逐年增長帶動油價上漲。2001年11月15日至2006年8月7日，ICE布倫特原油從17美元左右一路上漲至78美元，區(qū)間漲幅高達351%，這是近30年來油價上漲持續(xù)時間最長（58個月）、幅度最大的階段。該階段中國正式加入世貿(mào)組織，世界經(jīng)濟進入快速發(fā)展期，原油需求快速增長帶來了原油供需結(jié)構(gòu)偏緊的問題，并帶動價格穩(wěn)步走高。

首先，2001年11月中國正式加入世貿(mào)組織，這一事件成為了此輪原油價格上漲的“發(fā)令槍”。該階段中國經(jīng)濟快速增長，工業(yè)發(fā)展較為迅速，出口占全球比例穩(wěn)步提升，逐漸成為“世界工廠”。與之相伴的，便是中國的原油消耗量快速提升，原油消耗量從2001年的480萬桶/日上升至2006年的740萬桶/日，原油對外依存度從2001年初的18.37%一路飆升至2006年底的43.05%，由此帶動了原油需求高增。

其次，與原油需求端繁榮相對的，是原油供給端的增長乏力。2002-2007年世界經(jīng)濟年均增長達到4.5%，帶動全球原油需求連續(xù)6年增長，但原油供給增長乏力。由于90年代油價保持低位，原油供給端產(chǎn)量增速相對低迷，部分產(chǎn)油國甚至出現(xiàn)了產(chǎn)量萎縮的問題，供給不足的問題帶動了原油價格持續(xù)上行。

最后，地緣政治、美元走弱等問題也助力了油價上行問題。2003年的伊拉克戰(zhàn)爭、2002年起美元指數(shù)持續(xù)走弱等問題也對原油價格的上漲起到了推波助瀾的作用。

第三輪（2007.1-2008.7）：歐亞經(jīng)濟增長和中東局勢刺激

2007年初至2008年7月，原油價格在歐亞經(jīng)濟強勁增長和伊朗局勢惡化等影響下首次漲超100美元/桶。2007年1月18日至2007年7月3日，ICE布倫特原油從52美元一路飆升至146美元，區(qū)間漲幅達182.3%。該階段世界經(jīng)濟仍舊保持強勁增長，歐洲和東亞國家增長更是明顯好于預期，同時伊朗核問題導致中東局勢惡化，全球石油市場需求旺盛、中東地緣政治因素等原因成為油價大漲的主要催化因素。

第一，2007年初美國全國性暴雪激發(fā)取暖油需求，天氣突變成為國際油價反彈的契機。2006年年底暖冬導致取暖用油需求減少，庫存高于預期，推動國際油價出現(xiàn)了大幅下挫。2007年1月，美國全國性暴雪激發(fā)取暖油需求，天氣突變成為國際油價反彈的契機，帶動國際油價2月份國際油價重回60美元平臺。

第二，歐亞經(jīng)濟超預期增長帶動原油需求持續(xù)高漲。盡管美國經(jīng)濟2007年出現(xiàn)降速，但是歐洲和中日印等亞洲國家的經(jīng)濟增長明顯好于預期，帶動全球石油市場需求旺盛，推動原油價格進一步上漲。

第三，伊朗核問題和尼日利亞緊張局勢加劇。2007年伊朗核問題持續(xù)惡化，伊朗方面拒絕執(zhí)行聯(lián)合國方面的制裁決議。由于伊朗擁有豐富的油氣資源，油氣出口量、地理上所處戰(zhàn)略位置，以及面臨的石油供求趨緊的環(huán)境等因素，該事件對國際油價的影響更為巨大。

第四，國際游資炒作在此次上漲中的角色不容小覷。2007年3月份以來，紐約市場投機資金原油期貨持倉量明顯回升，國際油價也出現(xiàn)明顯反彈。在7月末，基金原油凈多持倉量最高增至1.2億桶以上，超過當時日原油消費總量近50%，而國際油價再次刷新歷史最高紀錄。

第四輪（2009.2-2011.4）：后金融危機時代全球貨幣和財政集體寬松

2009年2月至2011年4月，全球貨幣和財政政策集體寬松下原油價格再次漲超100美元/桶。2009年2月18日至2011年4月27日，ICE布倫特原油從40美元/桶一路上漲至125美元/桶，區(qū)間漲幅高達217%。2009-2011年全球處于后金融危機時代，各國貨幣政策和財政政策集體寬松，大量流動性釋放在帶來經(jīng)濟恢復的同時，推升了原油需求端的繁榮。疊加 OPEC 減產(chǎn)效果開始出現(xiàn)，地緣風險事件不斷，原油價格再度大幅上行。

第一，全球貨幣和財政政策集體寬松催生了原油需求端復蘇。隨著金融危機進入尾聲，2008年底開始，美聯(lián)儲降至零利率并推出量化寬松政策，同時宣布了7200億美元的財政刺激計劃。同時中國政府也推出了進一步擴大內(nèi)需、促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長的十項措施，到2010年底約需投資4萬億元。其他各國也均采取了寬松的貨幣和財政政策以刺激經(jīng)濟增長，原油需求端恢復增長。

第二，金融危機期間OPEC 減產(chǎn)的效果開始顯現(xiàn)。2008年下半年市場供需過剩，原油價格暴跌。為了穩(wěn)定油價，OPEC在08年下半年累計減產(chǎn)370萬桶/日，加劇了供需緊張關(guān)系。

第三，中東地區(qū)地緣風險事件擾動不斷。2010至2011年，中東局勢的緊張程度進一步加劇。伊朗核問題持續(xù)發(fā)酵導致2011年開始伊朗原油產(chǎn)量進入下行區(qū)間，出口量大幅下降。同年利比亞戰(zhàn)爭爆發(fā)，國內(nèi)的民主變革和北約軍事介入等因素的影響下，利比亞原油產(chǎn)量也大幅減產(chǎn)。

第五輪（2016.1-2018.10）：新一輪復蘇期疊加OPEC+聯(lián)合減產(chǎn)

2016年1月至2018年10月，全球新一輪經(jīng)濟復蘇疊加OPEC+聯(lián)合減產(chǎn)帶動油價開啟新一輪上漲周期。2016年1月20日至2018年10月3日，ICE布倫特原油從28美元/桶一路上行至86美元/桶，區(qū)間漲幅達到210%。該階段世界經(jīng)濟開啟了新一輪上行復蘇周期，同時OPEC+聯(lián)盟形成并聯(lián)合確定減產(chǎn)協(xié)議，帶動原油價格開啟新一輪上漲周期。

第一，新一輪全球復蘇周期開啟。隨著2015年起世界各國央行陸續(xù)開啟新一輪貨幣和財政寬松政策，歐美和中國等主要經(jīng)濟體在2016年開始PMI重新進入擴張區(qū)間，新一輪全球復蘇周期共振帶動原油需求上行。

第二，OPEC+聯(lián)盟形成，達成聯(lián)合減產(chǎn)協(xié)議。2016年初OPEC+聯(lián)盟初步形成，并于4月達成凍產(chǎn)協(xié)議，維持原油產(chǎn)量水平。同年11月，OPEC+聯(lián)盟于多哈舉行多邊會議，確定減產(chǎn)協(xié)議，于2017年開始每日減產(chǎn)180萬桶。2017年12月，OPEC+年度會議又將減產(chǎn)協(xié)議延長一年，利比亞和尼日利亞產(chǎn)量將在2018 年啟受到限制，超出市場預期。

第三，產(chǎn)油國“黑天鵝”事件頻發(fā)，反復擾動原油供給端。2016年4月，為了抗議政府裁減薪資，科威特原油工人宣布無限期罷工，導致原油產(chǎn)量銳減60%。2016年5月，加拿大阿爾伯特省發(fā)生大火，造成原油供應(yīng)短期減少。2017年11月，颶風“哈維”登陸得克薩斯州，美國原油供給大范圍停產(chǎn)。2018年，美國又宣布重啟對伊朗的制裁措施，宣布將對伊朗原油實施禁運。

第六輪（2020.4-至今）：疫后全球共振復蘇，“碳中和”大幕拉開

2020年4月至今（截至2022年2月4日），原油價格隨著疫情緩解背景下全球經(jīng)濟共振復蘇觸底后大幅回升。2020年4月29日至今（截至2022年2月4日），ICE布倫特原油從最低20美元的價格一路飆升至93美元，區(qū)間漲跌幅高達280%，上漲幅度近30年來僅次于2001-2006年。本次油價大漲主要是由于疫情后全球經(jīng)濟共振復蘇、原油增長幅度不及需求增長預期、美元指數(shù)大幅走弱等原因。

第一，新冠疫情爆發(fā)后全球經(jīng)濟走向共振復蘇，帶動原油需求走高。2020年初疫情爆發(fā)以來，原油市場曾一度崩潰，甚至出現(xiàn)了“負油價”。但4月美聯(lián)儲推出“無限量QE”，全球各國紛紛實行大幅寬松的財政和貨幣政策，帶動了全球經(jīng)濟走向共振復蘇。疫后復工復產(chǎn)提振了燃料需求和工業(yè)需求，且歐美發(fā)達國家通過“直升機撒錢”大幅提振了居民消費需求，帶動了國際上原油需求端的強勁回暖。

第二， OPEC+增產(chǎn)幅度整體不及需求增長幅度，甚至一度減產(chǎn)。2020 年5月開始，OPEC+形成減產(chǎn)聯(lián)盟，大幅減產(chǎn)，約束原油供給，油價中樞回升。2021年3月開始，由于對原油需求和價格的樂觀預期，OPEC+由減產(chǎn)轉(zhuǎn)為溫和增產(chǎn)，但原油增產(chǎn)幅度不及需求增長幅度，供需關(guān)系依舊緊張。

第三，“碳中和”背景下原油供給逐步收縮。隨著全球主要經(jīng)濟體紛紛制定碳排放目標，“碳中和”背景下全球油服行業(yè)資本開支整體呈現(xiàn)下降態(tài)勢，原油供給將逐步收縮，供需緊張背景下油價中樞或?qū)⒚黠@抬升。

第四，地緣政治擔憂仍在擾動原油價格。2022年1 月下旬，烏克蘭和俄羅斯關(guān)系加速惡化，給原油供給帶來了不確定性。市場普遍擔心雙方發(fā)生軍事沖突。俄羅斯原油日產(chǎn)量接近1100萬桶，一旦地緣政治緊張局勢升溫，勢必會對已經(jīng)趨緊的原油供應(yīng)格局造成沖擊。

二、原油大漲時期各類資產(chǎn)表現(xiàn)如何

全球股市、大宗商品和貴金屬的表現(xiàn)特點

整體來看，原油價格大漲時期全球股市、大宗商品和貴金屬整體表現(xiàn)較好。結(jié)合前文對六輪油價上漲期間大類資產(chǎn)表現(xiàn)的復盤，我們發(fā)現(xiàn)在原油價格大幅上漲的時期，大類資產(chǎn)中全球股市、大宗商品和貴金屬表現(xiàn)較好。

第一，原油價格大幅上漲時期往往伴隨著全球經(jīng)濟復蘇和各主要經(jīng)濟體貨幣和財政政策寬松，股市往往表現(xiàn)較好?；久娓纳漂B加流動性寬松使得全球股票市場在原油大漲期間表現(xiàn)較好（過去六輪中僅第三次受到次貸危機影響表現(xiàn)不佳）。同時，全球經(jīng)濟復蘇時期產(chǎn)能擴張推升各類大宗商品的需求上升，疊加流動性寬松下市場，大宗商品往往整體表現(xiàn)較好。

第二，原油價格與其他大宗商品價格整體呈正相關(guān)性，尤其與工業(yè)金屬相關(guān)性較強。原油和主要工業(yè)金屬呈現(xiàn)出相同的特點，即經(jīng)濟增長時需求量都增加、主要以美元計價、受利率影響較大和受益于通貨膨脹。因此在原油價格大漲期間，以工業(yè)金屬為首的大宗商品整體表現(xiàn)較好。

第三，貴金屬由于共同的商品屬性，與原油表現(xiàn)出較強的正相關(guān)性。雖然黃金屬于“避險資產(chǎn)”，而原油屬于“風險資產(chǎn)”，理論上來講兩者不具有正相關(guān)性。但是由于共同的商品屬性，兩者均以美元計價，而原油價格大漲往往伴隨著美元指數(shù)的弱勢表現(xiàn)，同時原油大漲伴隨而來的通脹升溫也使得黃金同步走高，因此黃金與原油表現(xiàn)出較強的正相關(guān)性。

A股市場的表現(xiàn)特點

油價上漲的前期A股往往跟隨油價上升，當油價攀升進入中后期股市往往先于油價見頂。通過復盤2007年以來的三輪油價大漲，我們發(fā)現(xiàn)油價上漲的前期和后期A股市場呈現(xiàn)不同的市場表現(xiàn)特征。這三次油價大漲期間，原油價格走勢均呈現(xiàn)出“第一次大幅上漲（第一階段）—中期震蕩 （第二階段）—第二次大幅上漲（第三階段）”的三段式特點。

在油價第一次大幅上漲階段（第一階段），A股市場基本都會跟隨油價上升，當油價攀升進入第二次大幅上漲階段（第三階段），股市往往漲幅開始收斂，呈現(xiàn)出高位震蕩、先于油價見頂?shù)奶卣鳌?/p>

我們認為，這是由于不同階段A股市場所反映出的投資邏輯有所不同：第一次大幅上漲階段，往往處于經(jīng)濟復蘇初期，對原油的需求剛剛出現(xiàn)拐點，企業(yè)利潤逐步回升，疊加流動性寬松，市場對未來經(jīng)濟增長的預期較好，A股市場跟隨原油價格大幅上漲。第二次大幅上漲階段，往往步入經(jīng)濟過熱乃至滯漲時期，貨幣政策正式轉(zhuǎn)向緊縮，企業(yè)利潤回升最快的時間段已經(jīng)過去。由于原油價格的連續(xù)上漲疊加主動補庫存的旺盛，原油的供需關(guān)系仍然相對緊張，帶動原油價格再次大幅上漲。但是A股市場演繹的邏輯則是流動性逐步緊縮疊加經(jīng)濟可能步入衰退，因此股票市場往往不能跟隨油價二次大幅上漲。

復盤油價上漲期，發(fā)現(xiàn)通脹受益和財政擴張受益類行業(yè)往往表現(xiàn)突出。根據(jù)復盤結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)在歷次油價大幅上漲階段中，通脹受益和財政擴張受益類的行業(yè)明顯表現(xiàn)出色。

1）通脹受益類行業(yè)，如上游原材料板塊的鋼鐵、石油石化、有色金屬和下游消費品的食品飲料等。正如前文提到的，由于原油價格大幅上漲往往伴隨著經(jīng)濟復蘇和通脹升溫，通脹受益類行業(yè)往往表現(xiàn)較好。其中食品飲料、鋼鐵、石油石化在歷次原油價格大漲期間的上漲概率達100%，平均漲跌幅均超過25%。

2）財政擴張受益類行業(yè)，如建筑材料、家用電器、交通運輸?shù)?。由于歷次經(jīng)濟復蘇階段，我國往往采取積極的財政政策，通過擴大基建、刺激消費等手段帶動經(jīng)濟增長，受益于擴大基建的建筑材料、交通運輸以及刺激消費利好的家用電器行業(yè)歷次油價大漲期間表現(xiàn)較為出色，上漲概率均超83%。