1月底2月初，國(guó)際黃金價(jià)格呈現(xiàn)大跌后的反彈走勢(shì)。短期來(lái)看，由于金融市場(chǎng)動(dòng)蕩觸發(fā)黃金的避險(xiǎn)需求，投資需求回升導(dǎo)致黃金階段性反彈。中期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮進(jìn)程會(huì)抬升美債收益率，最終導(dǎo)致美元實(shí)際利率持續(xù)回升，抑制金價(jià)的漲勢(shì)。由于市場(chǎng)可能低估歐美通脹持續(xù)的時(shí)間，也低估美聯(lián)儲(chǔ)抑制通脹的決心，因此需要警惕美元未來(lái)流動(dòng)性緊縮下新興市場(chǎng)危機(jī)可能觸發(fā)更多的黃金拋售壓力。

短期兩大因素支撐金價(jià)反彈

一是地緣政治危機(jī)觸發(fā)黃金避險(xiǎn)情緒。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，地緣政治危機(jī)往往會(huì)帶來(lái)黃金避險(xiǎn)性的買盤增加，從而導(dǎo)致黃金價(jià)格階段性反彈。從VIX指數(shù)來(lái)看，從1月18日開(kāi)始，反映市場(chǎng)恐慌情緒的VIX指數(shù)就反彈至20點(diǎn)以上，在1月26日一度升至31.96點(diǎn)，稍后持續(xù)回落，截至2月7日回落至22.96點(diǎn)。烏克蘭局勢(shì)緊張可能是導(dǎo)致金融市場(chǎng)恐慌的一個(gè)重要原因。對(duì)比VIX指數(shù)和黃金價(jià)格歷史走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)在VIX指數(shù)上升初期，金價(jià)受避險(xiǎn)情緒刺激而短期反彈，而在VIX指數(shù)上升后期及回落期，黃金一般會(huì)回吐漲幅。

二是金融市場(chǎng)動(dòng)蕩導(dǎo)致基金增持黃金，以便降低投資組合的貝塔風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)即將結(jié)束美國(guó)的寬松貨幣時(shí)代，而作為回應(yīng)，投資者轉(zhuǎn)變了常用的投資策略，逐步配置一些安全資產(chǎn)，例如黃金。作為跟蹤黃金投資需求的指標(biāo)，黃金ETF持有黃金量可以反映這種趨勢(shì)。自1月19日以來(lái)，全球最大的黃金ETF——SPDR黃金持有量一度大幅上升，在1月25日一度升至1848.1噸，創(chuàng)下2021年11月19日以來(lái)最高紀(jì)錄。截至2月7日，SPDR黃金持有量回落至1821.2噸，但是較2021年創(chuàng)下的低點(diǎn)976.21噸有一定的回升。

中期存在三大因素抑制黃金走強(qiáng)

一是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮可能超預(yù)期。從通脹的角度來(lái)看，市場(chǎng)可能還是對(duì)歐美通脹持續(xù)時(shí)間有所低估，美聯(lián)儲(chǔ)一度認(rèn)為隨著全球供應(yīng)鏈恢復(fù)，商品和服務(wù)供應(yīng)恢復(fù)正常會(huì)帶動(dòng)通脹從高位回落，但是目前關(guān)鍵的問(wèn)題是勞動(dòng)力緊張導(dǎo)致薪資增長(zhǎng)這種螺旋式通脹攀升勢(shì)頭尚未止步。

從美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)來(lái)看，美國(guó)1月非農(nóng)就業(yè)意外新增46.7萬(wàn)人，創(chuàng)2021年10月以來(lái)的新高。1月非農(nóng)失業(yè)率小幅升至4%，仍接近市場(chǎng)預(yù)期和2021年12月的3.9%。用來(lái)衡量美國(guó)當(dāng)前失業(yè)率的一個(gè)更好的指標(biāo)可能就是所謂的U6失業(yè)率，這一指標(biāo)包括那些因?yàn)闅怵H而不去找工作的人也包括那些因?yàn)檎也坏饺毠ぷ鞫プ黾媛毠ぷ鞯娜?，通常被視為美?guó)的真實(shí)失業(yè)率。1月U6失業(yè)率下降0.2個(gè)百分點(diǎn)至7.1%，略高于疫情前水平。

與此同時(shí)，美國(guó)勞工部發(fā)布了另一勞動(dòng)力市場(chǎng)重磅報(bào)告——2021年12月的JOLTS數(shù)據(jù)，顯示當(dāng)月職位空缺1092.5萬(wàn)人，高于市場(chǎng)預(yù)期的1030萬(wàn)人，處在接近紀(jì)錄高位的水平。就業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性緊張導(dǎo)致美國(guó)非農(nóng)部門薪資增長(zhǎng)還將保持較快勢(shì)頭。1月非農(nóng)部門平均時(shí)薪同比增長(zhǎng)5.7%，創(chuàng)2020年5月美國(guó)經(jīng)濟(jì)重新開(kāi)放以來(lái)的最大年度漲幅，高于預(yù)期的5.2%，比2021年12月的4.7%高出一個(gè)百分點(diǎn)。平均時(shí)薪的同比增幅還是疫情前平均水平3%的近兩倍。

薪資增長(zhǎng)快于預(yù)期可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)今年采取更加激進(jìn)措施對(duì)抗通脹的擔(dān)憂。勞動(dòng)力參與率進(jìn)一步強(qiáng)化了美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)“強(qiáng)勁”的描述，3月開(kāi)啟加息周期似乎是板上釘釘。在1月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)遠(yuǎn)超預(yù)期、薪資增長(zhǎng)保持高位的情況下，3月美聯(lián)儲(chǔ)加息50個(gè)基點(diǎn)的概率上升。在此前1月貨幣政策會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)上，鮑威爾就曾直接地表示可能會(huì)考慮用“令人驚駭”的方式來(lái)應(yīng)對(duì)持續(xù)高企的通脹風(fēng)險(xiǎn)，采取更大膽的行動(dòng)。

回顧美聯(lián)儲(chǔ)上一輪加息，原因并非通脹高企，而是經(jīng)濟(jì)進(jìn)入上行階段。從2021年四季度美國(guó)GDP來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本上恢復(fù)到疫情前正常水平。在私人部門補(bǔ)庫(kù)存需求的拉動(dòng)下，2021年四季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)亮眼，GDP環(huán)比折年率達(dá)6.9%，高于預(yù)期的5.5%及前值2.3%。

在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度加大的情況下，美元實(shí)際利率同樣明顯攀升。而黃金價(jià)格走勢(shì)決定因素在于美元實(shí)際利率。美元實(shí)際利率可以視為黃金的機(jī)會(huì)成本，一旦美元實(shí)際利率上升，則意味著持有黃金的機(jī)會(huì)成本會(huì)增加，對(duì)黃金投資需求產(chǎn)生沖擊，未來(lái)黃金投資需求還將再次回落，短期避險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)的ETF黃金持有量反彈是不可持續(xù)的。截至2月7日，衡量美元實(shí)際利率的TIPS收益率回升至-0.48%，此前一度下探至-1.17%，一旦美元實(shí)際利率轉(zhuǎn)為正值，黃金拋售壓力會(huì)大增。

二是歐洲央行和英國(guó)央行貨幣政策也在轉(zhuǎn)向，這意味著全球貨幣流動(dòng)性面臨共同收縮的壓力。黃金的金融屬性決定其中長(zhǎng)期價(jià)格走勢(shì)。2月3日，歐洲央行行長(zhǎng)拉加德在記者會(huì)上稱，1月歐元區(qū)通脹率不降反升，同比增5.1%創(chuàng)歷史新高令人意外，通脹維持高企的時(shí)間預(yù)計(jì)將長(zhǎng)于此前預(yù)期。在談?wù)撠泿艣Q策時(shí)，拉加德稱，歐洲央行管委會(huì)同意不要倉(cāng)促做出決定，會(huì)注意時(shí)刻變化的條件，也將依賴于未來(lái)幾個(gè)月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

三是美元流動(dòng)性緊縮可能觸發(fā)新興市場(chǎng)危機(jī)，而每次新興市場(chǎng)危機(jī)都會(huì)帶來(lái)一輪黃金的拋售，因新興市場(chǎng)央行是近年來(lái)央行購(gòu)金的主力。從歷史來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息或縮表對(duì)新興市場(chǎng)的負(fù)面影響更大一些，這是因?yàn)樵诿涝蔀閲?guó)際貨幣的世界里，美聯(lián)儲(chǔ)享有更強(qiáng)的全球貨幣流向掌控權(quán)，加息或縮表都會(huì)加劇新興市場(chǎng)的美元流失，從而給市場(chǎng)帶來(lái)流動(dòng)性壓力。

因此，我們認(rèn)為短期避險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)的黃金反彈是階段性的，是不可持續(xù)的，中期來(lái)看，黃金還面臨較大的拋售壓力，投資者需要部署風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略。投資者可以運(yùn)用芝商所的COMEX上海金（美元）期貨和上海金（離岸人民幣）期貨作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具。芝商所上海金期貨合約的優(yōu)勢(shì)在于提供最符合投資者需求的美元或離岸人民幣計(jì)價(jià)合約選擇，提供100盎司黃金的套利機(jī)會(huì)等。（作者單位：寶城期貨）