隨著美聯(lián)儲(chǔ)1月會(huì)議后發(fā)布“縮表原則”公告，表明美聯(lián)儲(chǔ)有望加息過程中開始縮表，并且縮表計(jì)劃以調(diào)整再投資金額方式進(jìn)行，鮑威爾表示相比于上次縮表前，目前美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模更大，久期更短，經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)，通脹水平更高，所以美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)更早、更快的進(jìn)行縮表，美聯(lián)儲(chǔ)縮表預(yù)期快速升溫。

在此影響下，2022年1月以來中美十年期利差從126bps快速下降至近期80bps左右。此輪縮表究竟會(huì)何時(shí)開啟？縮表會(huì)對(duì)美國(guó)以及中國(guó)有何影響？

撥云見日：縮表背景以及方式

何為縮表？

縮表，也稱為量化緊縮，是指縮減美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，是支持美聯(lián)儲(chǔ)回歸正?；泿耪叩臄?shù)量型工具。

美聯(lián)儲(chǔ)表示量化緊縮的目的是縮小資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模使相關(guān)的準(zhǔn)備金余額減少到與貨幣市場(chǎng)和貨幣政策更為正常的運(yùn)作相一致的水平，將投資組合恢復(fù)到其主要持有國(guó)債，最大限度地減少美聯(lián)儲(chǔ)投資組合可能影響私人借貸人和經(jīng)濟(jì)部門之間信貸分配的程度[1]。

而量化緊縮、Taper（停止新增購(gòu)買金融資產(chǎn)）和加息是支持美聯(lián)儲(chǔ)逐步回歸至正常化貨幣政策的主要工具，其中，加息是價(jià)格型工具，縮表和Taper是數(shù)量型工具，同時(shí)，Taper為增量退出階段，而縮表為存量退出階段。

縮表分為主動(dòng)與被動(dòng)兩種方式，預(yù)計(jì)此輪縮表將繼續(xù)采用上一輪漸進(jìn)、可預(yù)測(cè)地被動(dòng)縮表的方式。

量化緊縮的方式主要分為兩種，（1）主動(dòng)方式：出售所持有的債券（2）被動(dòng)方式：在債券到期或被預(yù)付時(shí)停止再投資，其中，第二種方式比第一種更為溫和，減小資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的速度更為緩慢。

而第二種方式也分為兩種形式：（1）漸進(jìn)的退出再投資操作（2）直接在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)停止再投資操作，即等待抵押貸款支持證券（MBS）與國(guó)債到期之后自動(dòng)退出。

2017年美聯(lián)儲(chǔ)縮表采取第二種方法中的第一個(gè)方式，漸進(jìn)和可預(yù)測(cè)的方式溫和減少美聯(lián)儲(chǔ)的證券持有量，以減少縮表對(duì)市場(chǎng)的沖擊，提升溝通的高效性。而在1月FOMC會(huì)議發(fā)布的“縮表原則”公告明確表示預(yù)計(jì)通過調(diào)整再投資的方式，可預(yù)測(cè)的縮減資產(chǎn)負(fù)債表，因此預(yù)計(jì)此輪將繼續(xù)采用上一輪的方式，可預(yù)見性、漸進(jìn)地進(jìn)行被動(dòng)縮表。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表的必然性

縮表存在必然性，美聯(lián)儲(chǔ)通過多次會(huì)議不斷溝通縮表預(yù)期。

2014年10月美聯(lián)儲(chǔ)完成Taper，2015年12月正式啟動(dòng)加息，2017年4月發(fā)布3月議息會(huì)議紀(jì)要披露了與會(huì)者關(guān)于縮表的討論，首次釋放縮表信號(hào)，2017年6月會(huì)議公布縮表方案，2017年10月，美聯(lián)儲(chǔ)正式啟動(dòng)縮表。在縮表前，美聯(lián)儲(chǔ)通過溝通以及披露縮表方案，使市場(chǎng)逐漸預(yù)見到縮表的必然性。

自金融危機(jī)以來，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表大約增長(zhǎng)了大約四倍，從2007年的約9000億美元增加到2016年約4.5萬億美元，縮表的必然性體現(xiàn)在驟增的資產(chǎn)負(fù)債表為后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了很多阻礙與隱患。

第一，加息后，短期利率向長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)或失效，需要縮表提升長(zhǎng)端利率避免收益率曲線倒掛。

2015年加息快速提升短端利率，但對(duì)長(zhǎng)端利率影響有限，期限利差逐步收窄，需要通過縮表提升長(zhǎng)端利率，以避免加息對(duì)過程中出現(xiàn)收益率曲線倒掛，影響銀行凈息差，造成銀行惜貸行為，損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。

第二，需要縮表以避免大規(guī)模超額存款準(zhǔn)備金的上升導(dǎo)致通脹的風(fēng)險(xiǎn)。

由于大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃(LSAP)通過投放基礎(chǔ)貨幣像市場(chǎng)釋放流動(dòng)性，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣中準(zhǔn)備金余額，尤其是超額準(zhǔn)備金大幅上升。而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景較不確定的時(shí)期，銀行并不會(huì)通過借貸向市場(chǎng)投放這部分流動(dòng)性，但是當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)明確后，銀行貸款熱情將被提振，這部分流動(dòng)性將被貨幣乘數(shù)效應(yīng)進(jìn)一步放大后投放至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，則勢(shì)必會(huì)增加通脹的風(fēng)險(xiǎn)，因此需要通過縮表來大規(guī)模降低超額存款準(zhǔn)備金。

第三，需要通過縮表大規(guī)模減少超額存款準(zhǔn)備金以增加短期利率的可控性。

2008年金融危機(jī)前，美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金規(guī)模較小，供給比較緊缺，利率對(duì)準(zhǔn)備金供給變化敏感，因此美聯(lián)儲(chǔ)通過公開市場(chǎng)操作改變系統(tǒng)中的準(zhǔn)備金數(shù)量管理利率。但金融危機(jī)后，快速上升的超量存款準(zhǔn)備金導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)通過公開市場(chǎng)操作改變準(zhǔn)備金供應(yīng)的微小變化不再足以控制資金利率，因此需要縮表以降低存款準(zhǔn)備金使美聯(lián)儲(chǔ)回歸過往常態(tài)化的貨幣政策框架。

此外，采用ON RRP作為利率走廊的下限不具有可持續(xù)性，因此需要縮表逆轉(zhuǎn)超額準(zhǔn)備金率作為上限的非常態(tài)化狀態(tài)。

目前由于ONRRP具有臨時(shí)性，借款人會(huì)繼續(xù)維持與市場(chǎng)資金供給方的關(guān)系，降低了借款人完全依賴ONRRP的可能性（張啟迪和陳穎，2018[1]） 。而一旦ONRRP永久化，勢(shì)必會(huì)對(duì)私人部門短期融資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。并且會(huì)以難以預(yù)期的方式改變金融行業(yè)，并且這種改變最終可能會(huì)被證明是不良的（Frost J, Logan L, Martin A, et al 2015[2]）。在經(jīng)濟(jì)壓力時(shí)期，投資者將傾向于拋售私人短期資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而向美聯(lián)儲(chǔ)提供貸款，在金融恐慌中會(huì)加劇金融不穩(wěn)定性。

第四，美聯(lián)儲(chǔ)因持有證券的久期缺口需要縮表進(jìn)行縮減，以減少利率風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失。

由于美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期將導(dǎo)致利率存在上行壓力，且美聯(lián)儲(chǔ)持有證券久期較高，證券價(jià)值對(duì)利率變化更敏感，繼續(xù)保持大規(guī)模證券持有將使美聯(lián)儲(chǔ)面臨持續(xù)較大的風(fēng)險(xiǎn)敞口，張啟迪（2018）[3]測(cè)算結(jié)果表明2016年美聯(lián)儲(chǔ)持有證券的公允價(jià)值浮盈僅為665.59億美元，比2014年減少了1074.63億美元，美聯(lián)儲(chǔ)加息兩次導(dǎo)致其未實(shí)現(xiàn)收益下降超過1000億美元。Syron Ferris E等（2017）[4]的研究結(jié)果也表明，美聯(lián)儲(chǔ)的證券持倉(cāng)到2020年年末將出現(xiàn)1700億美元的損失，因此需要縮表以減少美聯(lián)儲(chǔ)在加息過程中利率上升導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)值損失。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表的背景

上一輪美聯(lián)儲(chǔ)縮表的背景：（1）聯(lián)邦基金利率水平正?；樌M(jìn)行，在美聯(lián)儲(chǔ)縮表前，美國(guó)聯(lián)邦基金利率水平為1.0%至1.25%區(qū)間；（2）雖然通脹整體存在一定下滑，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁，GDP反彈，制造業(yè)PMI回暖，勞動(dòng)力市場(chǎng)表現(xiàn)平穩(wěn)；（3）房地產(chǎn)與股市漲幅較快且接近甚至超過2000年以來歷史高位，存在一定資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)。（4）美聯(lián)儲(chǔ)市場(chǎng)溝通方面，美聯(lián)儲(chǔ)從2017年4月發(fā)布的3月議息會(huì)議紀(jì)要首次提及與會(huì)者關(guān)于縮表的討論，釋放縮表信號(hào)，隨后通過多次會(huì)議溝通縮表細(xì)節(jié)并與市場(chǎng)溝通，于2017年6月會(huì)議公布縮表方案，進(jìn)一步透明化縮表進(jìn)程，最終于2017年10月正式開啟縮表。

對(duì)于此輪縮表背景，基于美聯(lián)儲(chǔ)1月議息會(huì)議以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)就業(yè)形勢(shì)，此輪縮表預(yù)計(jì)將以被動(dòng)方式進(jìn)行，縮表規(guī)模較大，縮表開始時(shí)點(diǎn)與加息開啟時(shí)點(diǎn)間隔較短。

鮑威爾在1月議息會(huì)議后表示相比于上一輪縮表前，目前美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模更大，久期更短，經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)，通脹水平更高，所以美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)更早、更快的進(jìn)行縮表。而資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美聯(lián)儲(chǔ)所需要的規(guī)模，所以資產(chǎn)負(fù)債表需要進(jìn)行大規(guī)模的收縮。同時(shí)1月議息會(huì)議發(fā)布的“縮表原則”公告表示預(yù)計(jì)加息過程中開始縮表，并且縮表計(jì)劃以調(diào)整再投資金額方式進(jìn)行，同時(shí)會(huì)基于經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)變化調(diào)整一切縮表方式的細(xì)節(jié)。

目前就業(yè)市場(chǎng)穩(wěn)步向好，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為坎坷，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力較強(qiáng)，通脹風(fēng)險(xiǎn)仍持續(xù)上行?；诖?，預(yù)計(jì)此輪縮表將以被動(dòng)方式進(jìn)行，縮表規(guī)模較大，縮表開始時(shí)點(diǎn)與加息開啟時(shí)點(diǎn)間隔較短，縮表或于今年年中開始。

以史明鑒：雙緊縮貨幣政策對(duì)美國(guó)的影響

上一輪縮表溝通較為充分，沒有發(fā)生類似于2013年的縮減恐慌（Taper Tantrum）。而在縮表與加息共同推進(jìn)的階段中，縮表以及雙緊縮政策對(duì)于美國(guó)金融市場(chǎng)的影響如何，本章將具體分析。

上一輪縮表溝通較為充分，對(duì)市場(chǎng)沖擊較小，根據(jù)研究縮表的緊縮力度相當(dāng)于加息一次。

美聯(lián)儲(chǔ)堪薩斯分行官員Troy A. Davig和 Andrew Lee Smith（2017）[1]建立了一個(gè)縮表與加息替代關(guān)系的量化模型，測(cè)算結(jié)果表明兩年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表縮減6750億美元對(duì)金融狀況的影響，相當(dāng)于上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率25bps?？s表期間，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表縮減規(guī)模大約為6500億美元，相當(dāng)于一次加息的緊縮影響。而Smith A L和 Valcarcel V J（2022）[2]指出縮表公告的信號(hào)效應(yīng)較弱，表明市場(chǎng)對(duì)于Taper以及加息之后的縮表已經(jīng)有一定的預(yù)期，因此對(duì)于確切的美聯(lián)儲(chǔ)縮表預(yù)期溝通反映較為鈍化，也反映出2017年縮表對(duì)于市場(chǎng)的沖擊較小，符合耶倫（2017）[3]對(duì)縮表的判斷。

縮表疊加加息導(dǎo)致流動(dòng)性短期緊張加劇，但美聯(lián)儲(chǔ)保持了縮表規(guī)模對(duì)于市場(chǎng)變化的敏感性。

我們用Ted利差，即三月期倫敦銀行間市場(chǎng)利率（LIBOR）與三月期美國(guó)國(guó)債利率（T-BILL）之差來衡量金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。若Ted利差增加，反映出市場(chǎng)認(rèn)為銀行體系風(fēng)險(xiǎn)大幅增加，銀行間借貸成本以及企業(yè)借貸成本上升，流動(dòng)性下降。在上一輪美聯(lián)儲(chǔ)退出寬松貨幣之前，2014年1月至2014年12月Ted利差的均值為19.0基點(diǎn)，而縮表開啟后疊加加息，縮表期間Ted利差均值為23.81%，表明縮表疊加加息確實(shí)導(dǎo)致了一定的流動(dòng)性緊縮。整體Ted利差與美聯(lián)儲(chǔ)持有證券變動(dòng)保持同向變動(dòng)，表明雖然Ted利差存在多次沖高，但縮表規(guī)模會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況隨時(shí)調(diào)整，即美聯(lián)儲(chǔ)保持了縮表規(guī)模對(duì)于市場(chǎng)變化的敏感性，以避免縮表對(duì)市場(chǎng)造成過大的沖擊。

上一輪縮表有效的推動(dòng)長(zhǎng)期利率上行，對(duì)股市影響為短期沖擊，對(duì)房市影響較為深遠(yuǎn)。

在2015年12月開啟加息周期后，,短期向長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)不暢，多次加息沒有推動(dòng)十年期利率上行，甚至出現(xiàn)階段性下行，收益率曲線也趨向平滑。2017年10月開啟縮表后，通過組合再平衡效應(yīng)和預(yù)期效應(yīng)有效提升了美債長(zhǎng)端利率。但股市在縮表溝通階段反應(yīng)較為平淡，但在實(shí)施階段開啟時(shí)股市大幅下降，但隨后逐步回調(diào)，表明縮表對(duì)于股市的影響較為暫時(shí)?？s表開啟后，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于到期的MBS逐步不再投資，對(duì)房市的影響存在滯后性但偏長(zhǎng)期，房?jī)r(jià)在2018年初后持續(xù)下跌直至2019年9月底縮表結(jié)束。

縮表通過推動(dòng)美債長(zhǎng)端利率快速提升美國(guó)與其他國(guó)家的利差，吸引資金回流美國(guó)。

縮表開啟后，縮表快速提升了美債長(zhǎng)端利率，導(dǎo)致美國(guó)與英國(guó)、法國(guó)、日本的長(zhǎng)端利差持續(xù)擴(kuò)大，接近或超過加息以來的最高利差水平，而上升的利差吸引全球資本在2018年年大規(guī)?；亓髅绹?guó)。后續(xù)隨著貿(mào)易爭(zhēng)端愈演愈烈，貿(mào)易沖突的負(fù)面影響逐步顯現(xiàn)，2017年年底推出的減稅刺激政策刺激的持久性有限，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2018年下半年顯現(xiàn)疲態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速放緩，資本凈流入由正轉(zhuǎn)負(fù)。

由于過剩的流動(dòng)性停留于銀行間系統(tǒng)，因此縮表對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響較小。

雖然金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行多次量化寬松，開展大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，為銀行注入了充裕的流動(dòng)性，但銀行放貸意愿較弱，超規(guī)模的流動(dòng)性并沒有通過借貸、投資等方式進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)，而是作為銀行的存款準(zhǔn)備金放入了美聯(lián)儲(chǔ)賬戶中。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣乘數(shù)從2007年1月的8.62大幅降至2017年10月的3.59，2009至2017年美國(guó)商業(yè)銀行信貸年均增速（3.82%）、證券持有量增速（5.66%）均大幅低于超額準(zhǔn)備金增速（13.8%），表明QE期間寬松的銀行間流動(dòng)性并未傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。美聯(lián)儲(chǔ)縮表主要縮減了過剩的流動(dòng)性，縮表期間銀行的存款超額準(zhǔn)備金規(guī)模大幅減少，貸款增速先企穩(wěn)后隨著經(jīng)濟(jì)向好而逐步提升。因此上一輪縮表有效的縮減了過剩的流動(dòng)性，且沒有引發(fā)貸款規(guī)模緊縮。

查古知今：美聯(lián)儲(chǔ)雙緊縮貨幣政策對(duì)中國(guó)的影響

中美貨幣政策周期錯(cuò)位導(dǎo)致中美利差大幅收窄，但其對(duì)于資本流動(dòng)影響較小。

2017年底，隨著美聯(lián)儲(chǔ)雙緊縮政策以及特朗普稅改基本面走強(qiáng)導(dǎo)致美債長(zhǎng)端利率快速上行，而自2018年來國(guó)內(nèi)貨幣政策中性偏松，去杠桿轉(zhuǎn)為穩(wěn)杠桿，國(guó)債收益率整體進(jìn)入下行通道，因此中美利差逐步收窄。通常由于中美利差縮窄境外資本會(huì)出現(xiàn)一定外流，中美利差與境外證券投資額往往同向變動(dòng)，但上一輪美國(guó)雙緊縮政策疊加國(guó)內(nèi)偏寬松政策導(dǎo)致的中美利差大幅縮窄沒有引發(fā)資本嚴(yán)重外流，反而在2018年迎來了資本流入的高峰。其主要因?yàn)槲覈?guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在較高韌性增加了外資資金的青睞，同時(shí)我國(guó)金融市場(chǎng)開放吸引資金流入。

我國(guó)貨幣政策保有較高的獨(dú)立性，美聯(lián)儲(chǔ)雙緊縮政策對(duì)我國(guó)貨幣政策以及債券利率影響有限。

我國(guó)貨幣政策堅(jiān)持獨(dú)立自主的貨幣政策，2017年底至2018年初，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮階段，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于“去杠桿階段”，流動(dòng)性穩(wěn)中偏緊，存款準(zhǔn)備金率小幅下調(diào)，但2018年3月以后中美貿(mào)易摩擦，我國(guó)政策去杠桿向穩(wěn)杠桿轉(zhuǎn)變，因此我國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)為偏松態(tài)勢(shì)，存款準(zhǔn)備金率較大幅下降。雖然2017年底和2018年初MLF利率存在一定上調(diào)的一部分原因是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮導(dǎo)致中美利差不斷收窄，但主要影響因素仍為我國(guó)為防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿而引導(dǎo)利率上行。整體而言，我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性較高，縮表對(duì)我國(guó)貨幣政策影響較小。而在偏松的貨幣政策背景下，我國(guó)國(guó)債利率在縮表期間大體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，美債利率上行對(duì)我國(guó)債券利率影響有限。

展望

美國(guó)國(guó)債供給壓力仍存，但目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)逐漸明確，縮表時(shí)點(diǎn)臨近。

一方面，今年美國(guó)國(guó)債供給壓力雖然小于去年，但是預(yù)計(jì)高于未來五年。美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）預(yù)計(jì)2022年預(yù)算赤字為1.15萬億美元，而去年預(yù)計(jì)為3萬億美元，2023至2017均不高于1.05萬億美元。隨著財(cái)政刺激支出逐步消退，今年財(cái)政支出將較大幅度下降，但仍高于未來五年。同時(shí)，CBO預(yù)測(cè)拜登《重建美好法案》將在十年內(nèi)增加1580億美元的赤字，若法案落地將進(jìn)一步提升財(cái)政壓力。

另一方面，國(guó)債需求方面，上一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表導(dǎo)致美債最主要的增持者，海外投資者的持有美債余額在縮表開始的短期內(nèi)有一定下降，對(duì)美國(guó)國(guó)債需求較弱。因此我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)縮表需等待美國(guó)經(jīng)濟(jì)較為明確的復(fù)蘇信號(hào)以避免對(duì)國(guó)債發(fā)行造成較大壓力。而目前就業(yè)市場(chǎng)正在穩(wěn)步復(fù)蘇，通脹仍存在上行風(fēng)險(xiǎn)，因此我們認(rèn)為縮表開啟的時(shí)點(diǎn)已經(jīng)臨近。

對(duì)于加息與縮表時(shí)點(diǎn)的判斷，預(yù)計(jì)加息將于今年3月進(jìn)行，縮表存在今年年中開始的可能性。

1月FOMC會(huì)議發(fā)布“縮表原則”公告，表明會(huì)加息過程中開始縮表，并且計(jì)劃以調(diào)整再投資金額的途徑進(jìn)行被動(dòng)縮表。鮑威爾1月會(huì)后表示由于相比于上一輪縮表前，目前資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模更大、久期更短、經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)勁、通脹更高，所以可能會(huì)比上一輪更早、更快縮表。Stedman K D和 Gulati C.（2021）[1]報(bào)告也表明若美聯(lián)儲(chǔ)先縮表后加息將避免收益率倒掛，有助于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

最近幾個(gè)月就業(yè)市場(chǎng)增長(zhǎng)穩(wěn)健，失業(yè)率回落至較低水平，1月非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期向好，均表明了美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)穩(wěn)步復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，進(jìn)一步增加了美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的信心，但目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、消費(fèi)復(fù)蘇方面仍存在一定壓力，在加息后立即縮表的概率較低?；诖?，我們認(rèn)為此次縮表開啟時(shí)點(diǎn)或與加息時(shí)點(diǎn)間隔會(huì)比上一次更短，以避免出現(xiàn)收益率倒掛問題，預(yù)計(jì)在2至4次FOMC會(huì)議溝通縮表后，縮表最早或于今年年中開啟。

預(yù)計(jì)縮表與加息的雙緊縮政策將縮窄中美利差，但對(duì)我國(guó)貨幣政策、債券利率影響有限。

預(yù)計(jì)此輪緊縮周期對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)的影響類似于上一輪，加息以及縮表或?qū)⑼苿?dòng)長(zhǎng)端與短端利率共同上升，若縮表開啟與加息開啟時(shí)點(diǎn)間隔較長(zhǎng)，期限利差仍存在一定倒掛的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)中美利差預(yù)計(jì)收窄。在后疫情時(shí)代，此輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮，全球各國(guó)復(fù)蘇錯(cuò)位將在上半年持續(xù)保持我國(guó)出口景氣，同時(shí)2022年我國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)下財(cái)政支出加大將進(jìn)一步增加我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定性。

因此雖然中美貨幣政策錯(cuò)位仍會(huì)導(dǎo)致中美利差逐步收窄，但我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力前景預(yù)期將繼續(xù)吸引海外資金，美國(guó)緊縮對(duì)國(guó)內(nèi)債券利率上行壓力以及對(duì)于貨幣政策獨(dú)立性的影響有限，或?qū)ξ覈?guó)貨幣政策寬松的窗口期存在一定限制。在國(guó)內(nèi)寬松的貨幣政策背景下，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)利率或?qū)⒗^續(xù)震蕩下行。