隨著美聯(lián)儲1月會議后發(fā)布“縮表原則”公告，表明美聯(lián)儲有望加息過程中開始縮表，并且縮表計劃以調整再投資金額方式進行，鮑威爾表示相比于上次縮表前，目前美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模更大，久期更短，經(jīng)濟更強，通脹水平更高，所以美聯(lián)儲可能會更早、更快的進行縮表，美聯(lián)儲縮表預期快速升溫。

在此影響下，2022年1月以來中美十年期利差從126bps快速下降至近期80bps左右。此輪縮表究竟會何時開啟？縮表會對美國以及中國有何影響？

撥云見日：縮表背景以及方式

何為縮表？

縮表，也稱為量化緊縮，是指縮減美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模，是支持美聯(lián)儲回歸正?；泿耪叩臄?shù)量型工具。

美聯(lián)儲表示量化緊縮的目的是縮小資產(chǎn)負債表的規(guī)模使相關的準備金余額減少到與貨幣市場和貨幣政策更為正常的運作相一致的水平，將投資組合恢復到其主要持有國債，最大限度地減少美聯(lián)儲投資組合可能影響私人借貸人和經(jīng)濟部門之間信貸分配的程度[1]。

而量化緊縮、Taper（停止新增購買金融資產(chǎn)）和加息是支持美聯(lián)儲逐步回歸至正常化貨幣政策的主要工具，其中，加息是價格型工具，縮表和Taper是數(shù)量型工具，同時，Taper為增量退出階段，而縮表為存量退出階段。

縮表分為主動與被動兩種方式，預計此輪縮表將繼續(xù)采用上一輪漸進、可預測地被動縮表的方式。

量化緊縮的方式主要分為兩種，（1）主動方式：出售所持有的債券（2）被動方式：在債券到期或被預付時停止再投資，其中，第二種方式比第一種更為溫和，減小資產(chǎn)負債表規(guī)模的速度更為緩慢。

而第二種方式也分為兩種形式：（1）漸進的退出再投資操作（2）直接在某個時間點停止再投資操作，即等待抵押貸款支持證券（MBS）與國債到期之后自動退出。

2017年美聯(lián)儲縮表采取第二種方法中的第一個方式，漸進和可預測的方式溫和減少美聯(lián)儲的證券持有量，以減少縮表對市場的沖擊，提升溝通的高效性。而在1月FOMC會議發(fā)布的“縮表原則”公告明確表示預計通過調整再投資的方式，可預測的縮減資產(chǎn)負債表，因此預計此輪將繼續(xù)采用上一輪的方式，可預見性、漸進地進行被動縮表。

美聯(lián)儲縮表的必然性

縮表存在必然性，美聯(lián)儲通過多次會議不斷溝通縮表預期。

2014年10月美聯(lián)儲完成Taper，2015年12月正式啟動加息，2017年4月發(fā)布3月議息會議紀要披露了與會者關于縮表的討論，首次釋放縮表信號，2017年6月會議公布縮表方案，2017年10月，美聯(lián)儲正式啟動縮表。在縮表前，美聯(lián)儲通過溝通以及披露縮表方案，使市場逐漸預見到縮表的必然性。

自金融危機以來，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表大約增長了大約四倍，從2007年的約9000億美元增加到2016年約4.5萬億美元，縮表的必然性體現(xiàn)在驟增的資產(chǎn)負債表為后續(xù)美聯(lián)儲貨幣政策以及經(jīng)濟發(fā)展帶來了很多阻礙與隱患。

第一，加息后，短期利率向長期利率傳導或失效，需要縮表提升長端利率避免收益率曲線倒掛。

2015年加息快速提升短端利率，但對長端利率影響有限，期限利差逐步收窄，需要通過縮表提升長端利率，以避免加息對過程中出現(xiàn)收益率曲線倒掛，影響銀行凈息差，造成銀行惜貸行為，損害實體經(jīng)濟復蘇進程。

第二，需要縮表以避免大規(guī)模超額存款準備金的上升導致通脹的風險。

由于大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃(LSAP)通過投放基礎貨幣像市場釋放流動性，導致美聯(lián)儲基礎貨幣中準備金余額，尤其是超額準備金大幅上升。而在經(jīng)濟復蘇前景較不確定的時期，銀行并不會通過借貸向市場投放這部分流動性，但是當美國經(jīng)濟復蘇態(tài)勢明確后，銀行貸款熱情將被提振，這部分流動性將被貨幣乘數(shù)效應進一步放大后投放至實體經(jīng)濟，則勢必會增加通脹的風險，因此需要通過縮表來大規(guī)模降低超額存款準備金。

第三，需要通過縮表大規(guī)模減少超額存款準備金以增加短期利率的可控性。

2008年金融危機前，美聯(lián)儲準備金規(guī)模較小，供給比較緊缺，利率對準備金供給變化敏感，因此美聯(lián)儲通過公開市場操作改變系統(tǒng)中的準備金數(shù)量管理利率。但金融危機后，快速上升的超量存款準備金導致美聯(lián)儲通過公開市場操作改變準備金供應的微小變化不再足以控制資金利率，因此需要縮表以降低存款準備金使美聯(lián)儲回歸過往常態(tài)化的貨幣政策框架。

此外，采用ON RRP作為利率走廊的下限不具有可持續(xù)性，因此需要縮表逆轉超額準備金率作為上限的非常態(tài)化狀態(tài)。

目前由于ONRRP具有臨時性，借款人會繼續(xù)維持與市場資金供給方的關系，降低了借款人完全依賴ONRRP的可能性（張啟迪和陳穎，2018[1]） 。而一旦ONRRP永久化，勢必會對私人部門短期融資產(chǎn)生擠出效應。并且會以難以預期的方式改變金融行業(yè)，并且這種改變最終可能會被證明是不良的（Frost J, Logan L, Martin A, et al 2015[2]）。在經(jīng)濟壓力時期，投資者將傾向于拋售私人短期資產(chǎn)，轉而向美聯(lián)儲提供貸款，在金融恐慌中會加劇金融不穩(wěn)定性。

第四，美聯(lián)儲因持有證券的久期缺口需要縮表進行縮減，以減少利率風險帶來的損失。

由于美聯(lián)儲緊縮周期將導致利率存在上行壓力，且美聯(lián)儲持有證券久期較高，證券價值對利率變化更敏感，繼續(xù)保持大規(guī)模證券持有將使美聯(lián)儲面臨持續(xù)較大的風險敞口，張啟迪（2018）[3]測算結果表明2016年美聯(lián)儲持有證券的公允價值浮盈僅為665.59億美元，比2014年減少了1074.63億美元，美聯(lián)儲加息兩次導致其未實現(xiàn)收益下降超過1000億美元。Syron Ferris E等（2017）[4]的研究結果也表明，美聯(lián)儲的證券持倉到2020年年末將出現(xiàn)1700億美元的損失，因此需要縮表以減少美聯(lián)儲在加息過程中利率上升導致的資產(chǎn)價值損失。

美聯(lián)儲縮表的背景

上一輪美聯(lián)儲縮表的背景：（1）聯(lián)邦基金利率水平正?；樌M行，在美聯(lián)儲縮表前，美國聯(lián)邦基金利率水平為1.0%至1.25%區(qū)間；（2）雖然通脹整體存在一定下滑，但經(jīng)濟復蘇強勁，GDP反彈，制造業(yè)PMI回暖，勞動力市場表現(xiàn)平穩(wěn)；（3）房地產(chǎn)與股市漲幅較快且接近甚至超過2000年以來歷史高位，存在一定資產(chǎn)價格泡沫風險。（4）美聯(lián)儲市場溝通方面，美聯(lián)儲從2017年4月發(fā)布的3月議息會議紀要首次提及與會者關于縮表的討論，釋放縮表信號，隨后通過多次會議溝通縮表細節(jié)并與市場溝通，于2017年6月會議公布縮表方案，進一步透明化縮表進程，最終于2017年10月正式開啟縮表。

對于此輪縮表背景，基于美聯(lián)儲1月議息會議以及美國經(jīng)濟就業(yè)形勢，此輪縮表預計將以被動方式進行，縮表規(guī)模較大，縮表開始時點與加息開啟時點間隔較短。

鮑威爾在1月議息會議后表示相比于上一輪縮表前，目前美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模更大，久期更短，經(jīng)濟更強，通脹水平更高，所以美聯(lián)儲可能會更早、更快的進行縮表。而資產(chǎn)負債表規(guī)模遠遠大于美聯(lián)儲所需要的規(guī)模，所以資產(chǎn)負債表需要進行大規(guī)模的收縮。同時1月議息會議發(fā)布的“縮表原則”公告表示預計加息過程中開始縮表，并且縮表計劃以調整再投資金額方式進行，同時會基于經(jīng)濟和金融形勢變化調整一切縮表方式的細節(jié)。

目前就業(yè)市場穩(wěn)步向好，經(jīng)濟復蘇較為坎坷，但經(jīng)濟增長動力較強，通脹風險仍持續(xù)上行?；诖?，預計此輪縮表將以被動方式進行，縮表規(guī)模較大，縮表開始時點與加息開啟時點間隔較短，縮表或于今年年中開始。

以史明鑒：雙緊縮貨幣政策對美國的影響

上一輪縮表溝通較為充分，沒有發(fā)生類似于2013年的縮減恐慌（Taper Tantrum）。而在縮表與加息共同推進的階段中，縮表以及雙緊縮政策對于美國金融市場的影響如何，本章將具體分析。

上一輪縮表溝通較為充分，對市場沖擊較小，根據(jù)研究縮表的緊縮力度相當于加息一次。

美聯(lián)儲堪薩斯分行官員Troy A. Davig和 Andrew Lee Smith（2017）[1]建立了一個縮表與加息替代關系的量化模型，測算結果表明兩年內美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表縮減6750億美元對金融狀況的影響，相當于上調聯(lián)邦基金目標利率25bps?？s表期間，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表縮減規(guī)模大約為6500億美元，相當于一次加息的緊縮影響。而Smith A L和 Valcarcel V J（2022）[2]指出縮表公告的信號效應較弱，表明市場對于Taper以及加息之后的縮表已經(jīng)有一定的預期，因此對于確切的美聯(lián)儲縮表預期溝通反映較為鈍化，也反映出2017年縮表對于市場的沖擊較小，符合耶倫（2017）[3]對縮表的判斷。

縮表疊加加息導致流動性短期緊張加劇，但美聯(lián)儲保持了縮表規(guī)模對于市場變化的敏感性。

我們用Ted利差，即三月期倫敦銀行間市場利率（LIBOR）與三月期美國國債利率（T-BILL）之差來衡量金融市場流動性風險。若Ted利差增加，反映出市場認為銀行體系風險大幅增加，銀行間借貸成本以及企業(yè)借貸成本上升，流動性下降。在上一輪美聯(lián)儲退出寬松貨幣之前，2014年1月至2014年12月Ted利差的均值為19.0基點，而縮表開啟后疊加加息，縮表期間Ted利差均值為23.81%，表明縮表疊加加息確實導致了一定的流動性緊縮。整體Ted利差與美聯(lián)儲持有證券變動保持同向變動，表明雖然Ted利差存在多次沖高，但縮表規(guī)模會根據(jù)市場情況隨時調整，即美聯(lián)儲保持了縮表規(guī)模對于市場變化的敏感性，以避免縮表對市場造成過大的沖擊。

上一輪縮表有效的推動長期利率上行，對股市影響為短期沖擊，對房市影響較為深遠。

在2015年12月開啟加息周期后，,短期向長期利率傳導不暢，多次加息沒有推動十年期利率上行，甚至出現(xiàn)階段性下行，收益率曲線也趨向平滑。2017年10月開啟縮表后，通過組合再平衡效應和預期效應有效提升了美債長端利率。但股市在縮表溝通階段反應較為平淡，但在實施階段開啟時股市大幅下降，但隨后逐步回調，表明縮表對于股市的影響較為暫時?？s表開啟后，美聯(lián)儲對于到期的MBS逐步不再投資，對房市的影響存在滯后性但偏長期，房價在2018年初后持續(xù)下跌直至2019年9月底縮表結束。

縮表通過推動美債長端利率快速提升美國與其他國家的利差，吸引資金回流美國。

縮表開啟后，縮表快速提升了美債長端利率，導致美國與英國、法國、日本的長端利差持續(xù)擴大，接近或超過加息以來的最高利差水平，而上升的利差吸引全球資本在2018年年大規(guī)模回流美國。后續(xù)隨著貿易爭端愈演愈烈，貿易沖突的負面影響逐步顯現(xiàn)，2017年年底推出的減稅刺激政策刺激的持久性有限，美國經(jīng)濟在2018年下半年顯現(xiàn)疲態(tài)，經(jīng)濟增速放緩，資本凈流入由正轉負。

由于過剩的流動性停留于銀行間系統(tǒng)，因此縮表對實體經(jīng)濟的影響較小。

雖然金融危機后美聯(lián)儲進行多次量化寬松，開展大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃，為銀行注入了充裕的流動性，但銀行放貸意愿較弱，超規(guī)模的流動性并沒有通過借貸、投資等方式進入實體經(jīng)濟與金融市場，而是作為銀行的存款準備金放入了美聯(lián)儲賬戶中。美聯(lián)儲貨幣乘數(shù)從2007年1月的8.62大幅降至2017年10月的3.59，2009至2017年美國商業(yè)銀行信貸年均增速（3.82%）、證券持有量增速（5.66%）均大幅低于超額準備金增速（13.8%），表明QE期間寬松的銀行間流動性并未傳導至實體經(jīng)濟。美聯(lián)儲縮表主要縮減了過剩的流動性，縮表期間銀行的存款超額準備金規(guī)模大幅減少，貸款增速先企穩(wěn)后隨著經(jīng)濟向好而逐步提升。因此上一輪縮表有效的縮減了過剩的流動性，且沒有引發(fā)貸款規(guī)模緊縮。

查古知今：美聯(lián)儲雙緊縮貨幣政策對中國的影響

中美貨幣政策周期錯位導致中美利差大幅收窄，但其對于資本流動影響較小。

2017年底，隨著美聯(lián)儲雙緊縮政策以及特朗普稅改基本面走強導致美債長端利率快速上行，而自2018年來國內貨幣政策中性偏松，去杠桿轉為穩(wěn)杠桿，國債收益率整體進入下行通道，因此中美利差逐步收窄。通常由于中美利差縮窄境外資本會出現(xiàn)一定外流，中美利差與境外證券投資額往往同向變動，但上一輪美國雙緊縮政策疊加國內偏寬松政策導致的中美利差大幅縮窄沒有引發(fā)資本嚴重外流，反而在2018年迎來了資本流入的高峰。其主要因為我國經(jīng)濟增長存在較高韌性增加了外資資金的青睞，同時我國金融市場開放吸引資金流入。

我國貨幣政策保有較高的獨立性，美聯(lián)儲雙緊縮政策對我國貨幣政策以及債券利率影響有限。

我國貨幣政策堅持獨立自主的貨幣政策，2017年底至2018年初，美聯(lián)儲緊縮階段，我國經(jīng)濟正處于“去杠桿階段”，流動性穩(wěn)中偏緊，存款準備金率小幅下調，但2018年3月以后中美貿易摩擦，我國政策去杠桿向穩(wěn)杠桿轉變，因此我國貨幣政策轉為偏松態(tài)勢，存款準備金率較大幅下降。雖然2017年底和2018年初MLF利率存在一定上調的一部分原因是美聯(lián)儲緊縮導致中美利差不斷收窄，但主要影響因素仍為我國為防風險、去杠桿而引導利率上行。整體而言，我國貨幣政策獨立性較高，縮表對我國貨幣政策影響較小。而在偏松的貨幣政策背景下，我國國債利率在縮表期間大體呈現(xiàn)下行趨勢，美債利率上行對我國債券利率影響有限。

展望

美國國債供給壓力仍存，但目前經(jīng)濟復蘇趨勢逐漸明確，縮表時點臨近。

一方面，今年美國國債供給壓力雖然小于去年，但是預計高于未來五年。美國國會預算辦公室（CBO）預計2022年預算赤字為1.15萬億美元，而去年預計為3萬億美元，2023至2017均不高于1.05萬億美元。隨著財政刺激支出逐步消退，今年財政支出將較大幅度下降，但仍高于未來五年。同時，CBO預測拜登《重建美好法案》將在十年內增加1580億美元的赤字，若法案落地將進一步提升財政壓力。

另一方面，國債需求方面，上一輪美聯(lián)儲加息和縮表導致美債最主要的增持者，海外投資者的持有美債余額在縮表開始的短期內有一定下降，對美國國債需求較弱。因此我們認為美聯(lián)儲縮表需等待美國經(jīng)濟較為明確的復蘇信號以避免對國債發(fā)行造成較大壓力。而目前就業(yè)市場正在穩(wěn)步復蘇，通脹仍存在上行風險，因此我們認為縮表開啟的時點已經(jīng)臨近。

對于加息與縮表時點的判斷，預計加息將于今年3月進行，縮表存在今年年中開始的可能性。

1月FOMC會議發(fā)布“縮表原則”公告，表明會加息過程中開始縮表，并且計劃以調整再投資金額的途徑進行被動縮表。鮑威爾1月會后表示由于相比于上一輪縮表前，目前資產(chǎn)負債表規(guī)模更大、久期更短、經(jīng)濟更強勁、通脹更高，所以可能會比上一輪更早、更快縮表。Stedman K D和 Gulati C.（2021）[1]報告也表明若美聯(lián)儲先縮表后加息將避免收益率倒掛，有助于經(jīng)濟穩(wěn)定。

最近幾個月就業(yè)市場增長穩(wěn)健，失業(yè)率回落至較低水平，1月非農(nóng)數(shù)據(jù)超預期向好，均表明了美國就業(yè)市場穩(wěn)步復蘇的態(tài)勢，進一步增加了美聯(lián)儲緊縮的信心，但目前經(jīng)濟復蘇、消費復蘇方面仍存在一定壓力，在加息后立即縮表的概率較低。基于此，我們認為此次縮表開啟時點或與加息時點間隔會比上一次更短，以避免出現(xiàn)收益率倒掛問題，預計在2至4次FOMC會議溝通縮表后，縮表最早或于今年年中開啟。

預計縮表與加息的雙緊縮政策將縮窄中美利差，但對我國貨幣政策、債券利率影響有限。

預計此輪緊縮周期對美國金融市場的影響類似于上一輪，加息以及縮表或將推動長端與短端利率共同上升，若縮表開啟與加息開啟時點間隔較長，期限利差仍存在一定倒掛的風險，同時中美利差預計收窄。在后疫情時代，此輪美聯(lián)儲緊縮，全球各國復蘇錯位將在上半年持續(xù)保持我國出口景氣，同時2022年我國穩(wěn)增長目標下財政支出加大將進一步增加我國經(jīng)濟發(fā)展的穩(wěn)定性。

因此雖然中美貨幣政策錯位仍會導致中美利差逐步收窄，但我國經(jīng)濟增長的動力前景預期將繼續(xù)吸引海外資金，美國緊縮對國內債券利率上行壓力以及對于貨幣政策獨立性的影響有限，或對我國貨幣政策寬松的窗口期存在一定限制。在國內寬松的貨幣政策背景下，預計國內利率或將繼續(xù)震蕩下行。