引言：

A股，不是鐵板一塊，是分類別的：上證50和滬深300，外資持倉(cāng)比例大，尤其邊際影響大；中證500和中證1000，產(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)，散戶也有較多參與；創(chuàng)業(yè)板和硬科技（半導(dǎo)體新能源等），國(guó)內(nèi)公募和私募參與為主。

今年以來發(fā)生了一個(gè)奇怪的現(xiàn)象：

美國(guó)利率明顯上升，中國(guó)的利率明顯下行。國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性環(huán)境，其實(shí)是更優(yōu)的。但在美股大跌的背景下，北向總體平穩(wěn)，外資參與度較高的A股資產(chǎn)，上證50和滬深300，表現(xiàn)相對(duì)較強(qiáng)；而國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)參與度較高的創(chuàng)業(yè)板和硬科技，大幅下跌。

尤其在中國(guó)央行降息之后，區(qū)別于外資的積極抄底金融地產(chǎn)，國(guó)內(nèi)投資人總體，體現(xiàn)出了相當(dāng)?shù)拇嗳跣?，幾乎是恐慌性的，無抵抗的賣出機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股。這是為什么呢？

這應(yīng)該是證券私募基金規(guī)模的大幅擴(kuò)張的結(jié)果。

國(guó)內(nèi)的證券私募基金，超過80%的規(guī)模是一種奇怪的形式：

策略是簡(jiǎn)單的股票多頭，不使用對(duì)沖手段，不在資產(chǎn)類別上分散；持倉(cāng)大多在行業(yè)和風(fēng)格上集中，尤其集中于前期表現(xiàn)突出的熱門板塊；但卻有著絕對(duì)收益的要求和止損線的約束；雖然波動(dòng)性和集中度跟公募類似，但因?yàn)榭蛻魤毫椭箵p線的客觀約束，承受波動(dòng)的能力遠(yuǎn)小于公募和散戶。

這就使得，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，尤其私募基金持倉(cāng)比例較高的前期熱門行業(yè)出現(xiàn)較大下跌的時(shí)候，私募基金因?yàn)楦邆}(cāng)位和高集中度，凈值往往快速下跌，往往只能減倉(cāng)止損，驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的進(jìn)一步的下跌。

有止損線的純多頭基金，其實(shí)也是一種杠桿。同時(shí)存在類似杠桿的向上和向下的正反饋效用。剛才討論了向下的正反饋效應(yīng)。至于向上的正反饋效應(yīng)，來自業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好帶來規(guī)?？焖偕仙?，進(jìn)一步推動(dòng)重倉(cāng)板塊的上漲。

在2020年底，私募證券基金的規(guī)模僅3萬多億，但到2021年底，私募證券基金的規(guī)模已經(jīng)上升到超過6萬億。這類資金在市場(chǎng)中的占比大幅提升，加劇了整個(gè)市場(chǎng)的脆弱性，尤其國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比更高的品類，越發(fā)脆弱。

近期市場(chǎng)的表現(xiàn)，就是這種脆弱性的表現(xiàn)。

以1月底的樣本數(shù)據(jù)來看，私募倉(cāng)位總體較12月末大約下降了5%，但仍處于75%附近的歷史高位區(qū)間，距離歷史底部的50%，仍有很大的距離。機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比過大的板塊，比如創(chuàng)業(yè)板硬科技等，中期可能仍面臨相對(duì)壓力。

至于外資抄底的大金融板塊為代表的上證50等，簡(jiǎn)單看估值，位于歷史區(qū)間的高位，是否能繼續(xù)相對(duì)走強(qiáng)，很大程度取決于本輪地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)的可靠性，和經(jīng)濟(jì)動(dòng)力回升的持續(xù)性。

對(duì)地產(chǎn)企穩(wěn)的期望，加上2022年初基建項(xiàng)目的集中開工，人為限產(chǎn)政策的糾偏，工業(yè)鏈的逐步復(fù)工，加上產(chǎn)業(yè)鏈的補(bǔ)庫(kù)存，都使得最近2個(gè)月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，尤其工業(yè)生產(chǎn)的動(dòng)量有所改善。

但更大的環(huán)境是：經(jīng)過10多年的快速加杠桿，中國(guó)居民杠桿的水平已經(jīng)今非昔比，上海深圳的房?jī)r(jià)已經(jīng)反超倫敦紐約，中國(guó)的地產(chǎn)銷售高于中期可持續(xù)水平50%，民企在房地產(chǎn)行業(yè)的占比超過80%，地方政府負(fù)債高企，繼續(xù)膨脹危大于利，嚴(yán)格遏制地方政府的隱性負(fù)債的大基調(diào)已經(jīng)成型。

當(dāng)年初的基建集中開工過去，產(chǎn)業(yè)鏈的復(fù)工復(fù)產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)存基本完成，經(jīng)濟(jì)的動(dòng)量會(huì)重新面臨挑戰(zhàn)，屆時(shí)，外資是否會(huì)面臨再度失望？

以中證500為代表的，產(chǎn)業(yè)資本持倉(cāng)為主的，以制造業(yè)和采礦業(yè)為主的板塊，則是另外一種情況。

這類板塊，外資，主動(dòng)型私募和公募機(jī)構(gòu)持倉(cāng)比例都較低，產(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)，在國(guó)內(nèi)利率下降鼓勵(lì)放貸的背景下，產(chǎn)業(yè)資本的流動(dòng)性是有支撐的。

當(dāng)前無論以PE還是PB來看，中證500估值都處于歷史最低的10%分位數(shù)，年初可能已經(jīng)釋放了大部分殺跌動(dòng)能，雖然暫時(shí)看不到趨勢(shì)上漲的驅(qū)動(dòng)，但也并無大的下跌空間。

從長(zhǎng)期來看，無論制造業(yè)還是采礦業(yè)，都經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)10年的投資低迷，產(chǎn)能利用率大幅上升，產(chǎn)業(yè)鏈杠桿水平大幅下降，即便經(jīng)濟(jì)再出現(xiàn)短周期的波動(dòng)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力已經(jīng)大幅上升，長(zhǎng)期的盈利前景將會(huì)較過去10年上一個(gè)臺(tái)階。

這類板塊，已經(jīng)具有左側(cè)的長(zhǎng)期投資價(jià)值。