大指數(shù)結構性機會值得把握

展望2月，筆者對A股市場持謹慎樂觀態(tài)度。一方面，春節(jié)長假期間，海外主要指數(shù)大幅反彈，將驅動春節(jié)前避險資金在春節(jié)后回補倉位；另一方面，隨著1月議息會議信息逐漸被市場消化，在國內穩(wěn)增長預期作用下，A股市場有望迎來較為有利的時間窗口。

從年初至今A股市場的走勢來看，盡管1月中旬央行分別下調OMO、MLF、LPR和SLF利率，釋放了較為強烈的穩(wěn)增長信號，但指數(shù)層面卻出現(xiàn)大幅下跌，主要原因在于成長風格抱團瓦解帶來了資金的集中調倉和減倉，機構出于風控原因形成自反饋，使得市場近乎重演了2021年春節(jié)后的走勢。此外，美聯(lián)儲持續(xù)傳遞鷹派信號、地緣政治因素影響，國內經濟數(shù)據(jù)未見明顯起色、疫情零星散發(fā)、投資者擔憂政策力度不夠以及春節(jié)前風險偏好受限等負面因素，也加劇了資金被動減倉的行為。

展望2月，筆者對A股市場持謹慎樂觀態(tài)度。一方面，在經過1月的大幅下跌后，主要指數(shù)均已調整充分，具備反彈基礎。春節(jié)期間海外主要指數(shù)大幅反彈，也將驅動春節(jié)前避險資金在春節(jié)后回補倉位。另一方面，由于美國下一次議息會議要等到3月15日至16日，這意味著隨著1月議息會議信息逐漸被市場消化，春節(jié)假期后到全國兩會前，“內松”的影響將大于“外緊”，在國內穩(wěn)增長預期作用下，A股市場有望迎來較為有利的時間窗口。市場結構方面，以上證50為代表的大指數(shù)方面，在經過2021年的調整后估值較為合理，疊加穩(wěn)增長預期的支撐，預計表現(xiàn)將繼續(xù)好于偏向成長風格的中小指數(shù)。

海外強化緊縮預期，美股波動有望降低

2022年，美國市場開年不利：美股持續(xù)下跌、成長風格大幅回調、美債利率（特別是實際利率）快速上行。2021年12月議息會議紀要中意外透露對縮表的討論，以及由此引發(fā)市場對美聯(lián)儲過快緊縮的擔憂，是造成本輪波動的主要原因。1月FOMC會議雖然給出了明確的3月加息的信號，并暗示縮表可能很快到來，但在未來加息次數(shù)、每次加息幅度以及縮表細節(jié)上卻并未給出明確指引，使得市場隱憂仍存。此外，春節(jié)長假期間公布的1月非農數(shù)據(jù)大幅好于預期，進一步強化了美聯(lián)儲政策退出的預期（部分投資者認為3月會一次性加息50BP），同時英國央行再次加息、開啟縮表以及歐洲央行傳遞鷹派信號也強化了全球緊縮的大方向。

筆者認為，前期美股的弱勢一方面源于美聯(lián)儲鷹派表態(tài)背景下，市場對美債收益率再度上行的擔憂，另一方面則是受到部分公司盈利不及預期以及參議院通過相關反壟斷法案的影響。經過前期的下跌后，美股市場已經消化了相當一部分緊縮預期，所以波動最大、調整最劇烈的階段可能已經過去。不過，考慮到1月議息會議沒有在加息路徑、加息節(jié)奏等關鍵問題上完全打消市場疑慮，同時超預期的非農數(shù)據(jù)以及英國央行再度加息、歐洲央行傳遞鷹派信號所形成的整體緊縮環(huán)境也可能對市場情緒造成影響，預計在3月FOMC會議前，美股市場可能仍會因此出現(xiàn)振蕩反復。此外，投資者也應注意地緣政治和國際油價上漲可能給市場帶來的潛在負面影響。

圖為標普500與十年期美債收益率

流動性壓力緩解后，期待A股春季行情

2022年年初以來，A股市場持續(xù)低迷，春節(jié)前一周調整幅度加大、板塊普跌。筆者認為，導致市場快速下跌的主要原因在于成長風格抱團瓦解所帶來的資金集中調倉和減倉，機構出于風控原因形成自反饋，而部分事件性因素加劇了資金被動減倉的行為，致使市場重演了類似2021年春節(jié)后“茅指數(shù)”抱團瓦解后的調整。具體而言，在估值高企、機構持倉擁擠以及基本面增速難超預期的背景下，1月高位賽道股抱團瓦解誘發(fā)了市場高低切換以及投資者的減倉行為。與此同時，自2021年12月議息會議紀要發(fā)布起，美聯(lián)儲持續(xù)釋放鷹派表態(tài)，疊加地緣政治因素影響，全球主要股票指數(shù)在1月出現(xiàn)共振下跌，令市場風險偏好承壓。國內方面，穩(wěn)增長尚未見到明顯起色、主要城市疫情防控壓力加大進一步加劇了投資者的謹慎情緒。盡管政策層面多次釋放穩(wěn)增長信號，但由于寬松政策所帶來的經濟承壓預期是快變量，而穩(wěn)增長帶來的分子端的改善和低利率環(huán)境下配置需求的提升則是慢變量。

圖為滬深300與北上資金成交凈買入額

從實際走勢來看，市場率先反映出對經濟基本面承壓的擔憂。這有點類似于2020年3月16日美聯(lián)儲將基礎利率降為零后，美股市場反而大跌，直至3月23日晚間美聯(lián)儲宣布實施一系列刺激政策，其中包括購買投資級信用債和相關ETF，美股市場才逐漸企穩(wěn)回升。春節(jié)前最后一周，由于假期效應導致資金入場意愿本就不足，在美聯(lián)儲議息會議、年報業(yè)績預告等不確定性因素影響下，市場流動性壓力達到頂峰。在抱團品種集中拋售壓力下，機構出于風控原因形成自反饋，即短線資金的快速離場擠壓了市場流動性（尤其是中小股票），并導致基金出現(xiàn)快速回撤，而產品的集中平倉又加劇了市場拋壓，使得北上資金大幅外流、各大指數(shù)出現(xiàn)無差異普跌。

從技術層面來看，在經過1月的大幅下跌后，主要指數(shù)均已調整充分，具備反彈基礎。春節(jié)期間，海外主要指數(shù)大幅反彈，也將驅動春節(jié)前避險資金在春節(jié)后回補倉位。目前來看，如果市場流動性壓力緩解，那么指數(shù)有望逐漸企穩(wěn)。市場結構方面，2021年漲幅較大的制造成長板塊雖然已經有所調整，但可能還未到全面介入時機。就當下而言，以上證50為代表的大指數(shù)在經過過去一年的調整后估值較為合理，疊加穩(wěn)增長預期的支撐，預計大指數(shù)表現(xiàn)將繼續(xù)好于中小指數(shù)。