2021年美債整體呈現(xiàn)“N型”走勢。21年Q1，油價上漲推動通脹預(yù)期快速上行，市場對聯(lián)儲Taper提前定價。21Q2，TGA賬戶源源不斷地向市場投放流動性，美債實際利率和名義利率沖高回落。21Q3，隨著通脹持續(xù)超預(yù)期和Taper落地臨近，利率重新震蕩上行。21Q4，Taper落地前后利率再次回落。

圖1：2021年美債整體呈現(xiàn)“N型”走勢(單位：%)

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

22年1月美債利率上升的主要貢獻是實際利率快速上行，由聯(lián)儲緊縮預(yù)期所主導(dǎo)。

今年年初以來，市場開始實打?qū)嵉亟灰茁?lián)儲加息和縮表，1月FOMC會議聲明刪除了“承諾使用全套工具在艱難時刻支撐美國經(jīng)濟，以達到充分就業(yè)和物價穩(wěn)定的目標(biāo)”，并表示“不久后提高聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間是合適的”，實際利率1月以來上行了60bp，從去年11月低點上行了70bp，觸及-0.5%，創(chuàng)下2020年7月以來的高點。

圖2：實際利率觸及-0.5%，創(chuàng)下2020年7月以來的新高(單位：%)

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

實際利率上行的主要驅(qū)動力在短端，F(xiàn)FR期貨和短期利率對加息預(yù)期的定價非常充分。

2022年底到期的聯(lián)邦基金期貨和隔夜指數(shù)掉期已經(jīng)定價了4.8次加息，2Y美債利率從21Q3平均0.2%左右上升到了目前1%以上，定價了超過3次加息。應(yīng)該說短端利率和FFR期貨對美聯(lián)儲今年加息預(yù)期的定價是非常充分的。

圖3：債券市場對今年加息3次以上的預(yù)期定價是比較充分的

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

期限溢價對縮表還沒有反應(yīng)，未來大概率溫和震蕩。

期限溢價主要受兩方面因素影響：一是持有人對風(fēng)險的預(yù)期，二是債券的供求結(jié)構(gòu)。前者代表的是債券投資者在時間維度上對市場不確定性（經(jīng)濟風(fēng)險和政策風(fēng)險）的主觀感知，后者主要由財政、貨幣和海外投資者行為共同決定。從統(tǒng)計意義上看，美日歐央行資產(chǎn)負債表規(guī)模（代表對美債的需求）對期限溢價的解釋力較強（R^2=61%）。

如果投資者對未來經(jīng)濟和通脹的前景感到悲觀，或者對劇烈變化的貨幣政策缺乏安全感，都會導(dǎo)致期限溢價上升（對當(dāng)下的時間偏好上升，所以持有長期債券需要額外的風(fēng)險溢價補償）。

今年美債期限溢價大概率溫和震蕩。如果聯(lián)儲開啟縮表（量化緊縮）會抬升期限溢價，使利率曲線陡峭化。但是今年美債供給壓力下降，客觀上對沖了期限溢價的上升幅度。另外，只要歐日央行維持資產(chǎn)購買，沒有跟進加息和縮表的計劃，也會抑制期限溢價的走高。

圖4：今年美債供給壓力下降，客觀上緩和了期限溢價的上升幅度

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

盡管近期油價沖高，但通脹預(yù)期已經(jīng)不跟隨上漲，未來通脹預(yù)期大概率回落。

目前10年期盈虧平衡通脹預(yù)期（BEI）處在2.4%，位于81%歷史分位數(shù)，盡管近期油價沖高，但從聯(lián)儲改變通脹措辭以來，通脹預(yù)期已經(jīng)不跟隨油價上漲。密歇根大學(xué)通脹預(yù)期指標(biāo)與BEI的一致性較高，已經(jīng)連續(xù)四個月維持在4.8%-4.9%的水平?jīng)]有進一步上升。

目前來看，盈虧平衡通脹預(yù)期（BEI）重新走高的空間和概率都不大。從歷史周期來看，通脹預(yù)期小幅領(lǐng)先或同步于CPI，并且領(lǐng)先實際利率半年左右見頂，當(dāng)實際利率見頂時，通脹預(yù)期已經(jīng)回落至中位數(shù)附近。

圖5：盈虧平衡通脹預(yù)期（BEI）重新走高的空間和概率都不大

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

加息預(yù)期短期過高，未來實際的路徑可以分成三個階段。

緊縮初期，聯(lián)儲出于壓制通脹預(yù)期的目的，疊加對經(jīng)濟就業(yè)的樂觀線性外推，鷹派聲音過大，引導(dǎo)的收縮預(yù)期過強，市場反應(yīng)過度，美債利率可能超調(diào)。市場不確定的是利率會以多快的速度上漲以及將在哪里觸頂。

到了中期，緊縮預(yù)期逐漸回落，向現(xiàn)實靠攏。一方面，供應(yīng)鏈最緊張的時候正在過去，壓通脹預(yù)期的必要性正在下降。另一方面，充分就業(yè)的“最后一公里”不是靠加息就能解決，非農(nóng)連續(xù)減速已經(jīng)是一個信號，聯(lián)儲可能高估了達到“充分就業(yè)”的速度。

到了后期，通脹回落，經(jīng)濟減速，緊縮預(yù)期可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，貨幣政策可能經(jīng)歷先緊后松的轉(zhuǎn)變，類似2018年下半年-2019年上半年的政策路徑。

我們定量測算了美債利率的短期反彈頂部，到今年年中，10年期美債利率的頂部位于1.93%-2.33%。

關(guān)于美債利率的定量測算，我們用到了兩個模型：模型1是包含加息預(yù)期的美債三因子模型，結(jié)論是10Y美債利率的高點為1.93%，高點在1季度出現(xiàn)。模型2是實際利率模型，假設(shè)經(jīng)濟和就業(yè)情況維持不變，實際利率將在1季度快速上升到0附近后震蕩走弱，加上通脹預(yù)期后10Y美債利率的高點為2.33%，也是在1季度出現(xiàn)。（受模型限制僅預(yù)測到今年7月，模型1和2均假設(shè)今年3/6/9加息3次，BEI通脹預(yù)期維持在2.3%）。

雖然不同模型對名義利率高點的預(yù)測存在分歧，但對一季度是利率上升最快階段的預(yù)測是一致的。名義利率的全年走勢是先上后下的“倒V”，無論定量還是定性，2季度都是利率上行后的重要觀察期，通脹可能出現(xiàn)拐點，屆時利率也可能出現(xiàn)“倒V”的頂點。

圖6：到今年年中，10年期美債利率的波動區(qū)間為1.78-2.33%

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

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