2021年美債整體呈現(xiàn)“N型”走勢(shì)。21年Q1，油價(jià)上漲推動(dòng)通脹預(yù)期快速上行，市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)Taper提前定價(jià)。21Q2，TGA賬戶源源不斷地向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，美債實(shí)際利率和名義利率沖高回落。21Q3，隨著通脹持續(xù)超預(yù)期和Taper落地臨近，利率重新震蕩上行。21Q4，Taper落地前后利率再次回落。

圖1：2021年美債整體呈現(xiàn)“N型”走勢(shì)(單位：%)

資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所

22年1月美債利率上升的主要貢獻(xiàn)是實(shí)際利率快速上行，由聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期所主導(dǎo)。

今年年初以來(lái)，市場(chǎng)開始實(shí)打?qū)嵉亟灰茁?lián)儲(chǔ)加息和縮表，1月FOMC會(huì)議聲明刪除了“承諾使用全套工具在艱難時(shí)刻支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)，以達(dá)到充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)”，并表示“不久后提高聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間是合適的”，實(shí)際利率1月以來(lái)上行了60bp，從去年11月低點(diǎn)上行了70bp，觸及-0.5%，創(chuàng)下2020年7月以來(lái)的高點(diǎn)。

圖2：實(shí)際利率觸及-0.5%，創(chuàng)下2020年7月以來(lái)的新高(單位：%)

資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所

實(shí)際利率上行的主要驅(qū)動(dòng)力在短端，F(xiàn)FR期貨和短期利率對(duì)加息預(yù)期的定價(jià)非常充分。

2022年底到期的聯(lián)邦基金期貨和隔夜指數(shù)掉期已經(jīng)定價(jià)了4.8次加息，2Y美債利率從21Q3平均0.2%左右上升到了目前1%以上，定價(jià)了超過3次加息。應(yīng)該說(shuō)短端利率和FFR期貨對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)今年加息預(yù)期的定價(jià)是非常充分的。

圖3：債券市場(chǎng)對(duì)今年加息3次以上的預(yù)期定價(jià)是比較充分的

資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

期限溢價(jià)對(duì)縮表還沒有反應(yīng)，未來(lái)大概率溫和震蕩。

期限溢價(jià)主要受兩方面因素影響：一是持有人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，二是債券的供求結(jié)構(gòu)。前者代表的是債券投資者在時(shí)間維度上對(duì)市場(chǎng)不確定性（經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)）的主觀感知，后者主要由財(cái)政、貨幣和海外投資者行為共同決定。從統(tǒng)計(jì)意義上看，美日歐央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模（代表對(duì)美債的需求）對(duì)期限溢價(jià)的解釋力較強(qiáng)（R^2=61%）。

如果投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)和通脹的前景感到悲觀，或者對(duì)劇烈變化的貨幣政策缺乏安全感，都會(huì)導(dǎo)致期限溢價(jià)上升（對(duì)當(dāng)下的時(shí)間偏好上升，所以持有長(zhǎng)期債券需要額外的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償）。

今年美債期限溢價(jià)大概率溫和震蕩。如果聯(lián)儲(chǔ)開啟縮表（量化緊縮）會(huì)抬升期限溢價(jià)，使利率曲線陡峭化。但是今年美債供給壓力下降，客觀上對(duì)沖了期限溢價(jià)的上升幅度。另外，只要?dú)W日央行維持資產(chǎn)購(gòu)買，沒有跟進(jìn)加息和縮表的計(jì)劃，也會(huì)抑制期限溢價(jià)的走高。

圖4：今年美債供給壓力下降，客觀上緩和了期限溢價(jià)的上升幅度

資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所

盡管近期油價(jià)沖高，但通脹預(yù)期已經(jīng)不跟隨上漲，未來(lái)通脹預(yù)期大概率回落。

目前10年期盈虧平衡通脹預(yù)期（BEI）處在2.4%，位于81%歷史分位數(shù)，盡管近期油價(jià)沖高，但從聯(lián)儲(chǔ)改變通脹措辭以來(lái)，通脹預(yù)期已經(jīng)不跟隨油價(jià)上漲。密歇根大學(xué)通脹預(yù)期指標(biāo)與BEI的一致性較高，已經(jīng)連續(xù)四個(gè)月維持在4.8%-4.9%的水平?jīng)]有進(jìn)一步上升。

目前來(lái)看，盈虧平衡通脹預(yù)期（BEI）重新走高的空間和概率都不大。從歷史周期來(lái)看，通脹預(yù)期小幅領(lǐng)先或同步于CPI，并且領(lǐng)先實(shí)際利率半年左右見頂，當(dāng)實(shí)際利率見頂時(shí)，通脹預(yù)期已經(jīng)回落至中位數(shù)附近。

圖5：盈虧平衡通脹預(yù)期（BEI）重新走高的空間和概率都不大

資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所

加息預(yù)期短期過高，未來(lái)實(shí)際的路徑可以分成三個(gè)階段。

緊縮初期，聯(lián)儲(chǔ)出于壓制通脹預(yù)期的目的，疊加對(duì)經(jīng)濟(jì)就業(yè)的樂觀線性外推，鷹派聲音過大，引導(dǎo)的收縮預(yù)期過強(qiáng)，市場(chǎng)反應(yīng)過度，美債利率可能超調(diào)。市場(chǎng)不確定的是利率會(huì)以多快的速度上漲以及將在哪里觸頂。

到了中期，緊縮預(yù)期逐漸回落，向現(xiàn)實(shí)靠攏。一方面，供應(yīng)鏈最緊張的時(shí)候正在過去，壓通脹預(yù)期的必要性正在下降。另一方面，充分就業(yè)的“最后一公里”不是靠加息就能解決，非農(nóng)連續(xù)減速已經(jīng)是一個(gè)信號(hào)，聯(lián)儲(chǔ)可能高估了達(dá)到“充分就業(yè)”的速度。

到了后期，通脹回落，經(jīng)濟(jì)減速，緊縮預(yù)期可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，貨幣政策可能經(jīng)歷先緊后松的轉(zhuǎn)變，類似2018年下半年-2019年上半年的政策路徑。

我們定量測(cè)算了美債利率的短期反彈頂部，到今年年中，10年期美債利率的頂部位于1.93%-2.33%。

關(guān)于美債利率的定量測(cè)算，我們用到了兩個(gè)模型：模型1是包含加息預(yù)期的美債三因子模型，結(jié)論是10Y美債利率的高點(diǎn)為1.93%，高點(diǎn)在1季度出現(xiàn)。模型2是實(shí)際利率模型，假設(shè)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)情況維持不變，實(shí)際利率將在1季度快速上升到0附近后震蕩走弱，加上通脹預(yù)期后10Y美債利率的高點(diǎn)為2.33%，也是在1季度出現(xiàn)。（受模型限制僅預(yù)測(cè)到今年7月，模型1和2均假設(shè)今年3/6/9加息3次，BEI通脹預(yù)期維持在2.3%）。

雖然不同模型對(duì)名義利率高點(diǎn)的預(yù)測(cè)存在分歧，但對(duì)一季度是利率上升最快階段的預(yù)測(cè)是一致的。名義利率的全年走勢(shì)是先上后下的“倒V”，無(wú)論定量還是定性，2季度都是利率上行后的重要觀察期，通脹可能出現(xiàn)拐點(diǎn)，屆時(shí)利率也可能出現(xiàn)“倒V”的頂點(diǎn)。

圖6：到今年年中，10年期美債利率的波動(dòng)區(qū)間為1.78-2.33%

資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

風(fēng)險(xiǎn)提示：Omicron致死率超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)增速回落超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期收緊