01 信用周期從兩個(gè)角度影響A股，并最終決定A股整體估值的方向

關(guān)于信用周期的關(guān)鍵性作用，我們可以先看一張圖：

結(jié)論已經(jīng)比較明確——從過(guò)往信用與估值的走勢(shì)來(lái)看：信用擴(kuò)張時(shí)，估值向上；信用收縮時(shí)，估值向下。從過(guò)往的信用擴(kuò)張階段的規(guī)律來(lái)看：非金融A股估值擴(kuò)張的概率為100%、平均漲幅為+105%；上證指數(shù)估值擴(kuò)張的概率為83%、平均漲幅為+53.4% 。

那么，我們要解釋的問(wèn)題在于，信用周期對(duì)A股影響的傳導(dǎo)邏輯是什么？

大體分為兩條路徑：

（1）信用周期決定當(dāng)期的剩余流動(dòng)性

①信用周期可以較大程度形容A股市場(chǎng)的剩余流動(dòng)性環(huán)境。當(dāng)信用大幅擴(kuò)張的時(shí)候，也是企業(yè)部門能夠通過(guò)各種手段大量拿到便宜資金的時(shí)候，于是這一階段，一般都會(huì)發(fā)生所謂的“脫實(shí)入虛”，即企業(yè)部門將拿到的資金投入房地產(chǎn)市場(chǎng)或者金融市場(chǎng)。

②作為一個(gè)驗(yàn)證，信用周期的指標(biāo)可以很好的同M1-PPI相互擬合。此前與客戶的交流中，我們發(fā)現(xiàn)投資者經(jīng)常用M1-PPI來(lái)形容股票市場(chǎng)的剩余流動(dòng)性，大體邏輯在于，M1代表市場(chǎng)上的錢，PPI代表進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的錢，于是兩者相減，即代表漏出到金融市場(chǎng)的錢。

（2）信用周期決定A股的盈利預(yù)期

信用周期->盈利周期：信用周期平均領(lǐng)先盈利周期8.6個(gè)月。其中，【底部】拐點(diǎn)平均領(lǐng)先10.3個(gè)月，【頂部】拐點(diǎn)平均領(lǐng)先7.0個(gè)月。信用擴(kuò)張的背后體現(xiàn)的是企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的擴(kuò)張，并進(jìn)一步帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈需求和盈利傳導(dǎo)的邏輯。

02 2012年信用擴(kuò)張的復(fù)盤(pán)：這次可能有點(diǎn)兒類似

預(yù)計(jì)信用仍是托底式擴(kuò)張：信用雖然見(jiàn)底、但仍然上有頂，預(yù)計(jì)將有點(diǎn)類似于2012。

2022年宏觀背景與2012相似，盈利回落且信用定向擴(kuò)張，并且同樣面臨換屆選舉?？梢灾攸c(diǎn)關(guān)注相似背景下，市場(chǎng)主線的方向。根據(jù)2012年指數(shù)走勢(shì)，能夠大致拆分為三個(gè)階段： 1.1~5.4（上漲區(qū)間）、5.5~12.3（下跌區(qū)間）、12.4~12.31（上漲區(qū)間）。

2012年主要是基建投資穩(wěn)增長(zhǎng)，政策重心從總量轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)，并且在這一年，地產(chǎn)政策開(kāi)始邊際轉(zhuǎn)向，地產(chǎn)銷售也迎來(lái)拐點(diǎn)。1、1.1~5.4（+12.8%）：經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期+穩(wěn)增長(zhǎng)：基建投資增速?gòu)哪瓿醯?2.36%增長(zhǎng)至全年+15.27%

(1)經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期+貨幣寬松：1、2月PMI超市場(chǎng)預(yù)期，且不斷上行；2011年11月30日央行三年來(lái)首次降準(zhǔn)后，12年2月14再度降準(zhǔn)50BP，指數(shù)走出小牛市

(2)但3月的兩會(huì)總理表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)嚴(yán)峻，GDP增幅指標(biāo)降至7.5%，八年首次低于8%，指數(shù)有所回落

(3)3月信貸、工業(yè)增加值、CPI等數(shù)據(jù)再度超預(yù)期，指數(shù)再度上行

2、5.5~12.3（-19.7%）：國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)衰退+持續(xù)寬松

(1)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)衰退。國(guó)內(nèi)：4月工業(yè)增加值斷崖式下跌，降幅甚至超過(guò)08年經(jīng)濟(jì)衰退；國(guó)外：歐債危機(jī)擴(kuò)散，西班牙、塞浦路斯等接連出現(xiàn)問(wèn)題；指數(shù)快速回落。

(2)持續(xù)寬松：6、7月連續(xù)兩次降息；地產(chǎn)銷售7月開(kāi)始明顯改善（銷售面積累計(jì)同比從-10%收斂至-6.6%）；指數(shù)基本進(jìn)入震蕩區(qū)間。9月險(xiǎn)資入場(chǎng)維穩(wěn)，11月中旬IPO再度暫停，指數(shù)見(jiàn)底。

3、12.4~12.31（+14.6%）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)明顯改善

11月工業(yè)增加值突破10%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期；中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出2013六大經(jīng)濟(jì)工作任務(wù)。

鑒于以上復(fù)盤(pán)，基建投資全年高增速，從年初的-2.36%增長(zhǎng)至全年+15.27%；地產(chǎn)銷售到7月才開(kāi)始改善（銷售面積累計(jì)同比從-10%收斂至-6.6%），因此，把

基建產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)作寬信用方向，即有色、采掘、機(jī)械設(shè)備、化工、鋼鐵、建筑；高增速行業(yè)剔除前一年低基數(shù)導(dǎo)致的凈利潤(rùn)高增長(zhǎng)行業(yè)，高增速行業(yè)主要是家電、地產(chǎn)、食品飲料（年末塑化劑黑天鵝、剔除）、銀行、環(huán)保。從行業(yè)上看，2012年行情主要是寬信用方向+高增速方向。

1.寬信用方向在上漲區(qū)間漲得多，但回撤時(shí)幅度也更大，投資時(shí)注意做波段。

2.高增速漲幅比寬信用少，但回撤時(shí)幅度更小，全年收益率不會(huì)低于寬信用方向。

3.前期超跌的板塊會(huì)有補(bǔ)漲需求，但是主線仍然是寬信用方向+高增速板塊。

03 從社融結(jié)構(gòu)上拆解，22年寬信用的方向有哪些？

我們采用15家賣方的一致預(yù)期，如果2022年社融回升至10.8%，對(duì)應(yīng)新增社融預(yù)計(jì)34萬(wàn)億，信貸預(yù)計(jì)20萬(wàn)億。當(dāng)前信貸連續(xù)不及預(yù)期，未來(lái)定向?qū)捫庞玫姆较蛴型蔀橹攸c(diǎn)投資方向。寬信用的方向有哪些？我們從結(jié)構(gòu)逐步拆解：從新增社融結(jié)構(gòu)來(lái)看，主要考慮信貸類和非信貸類（政府債券、企業(yè)債、表外三項(xiàng)）。

（1）信貸類：寬信貸的重點(diǎn)預(yù)計(jì)在企業(yè)和居民的中長(zhǎng)期

票據(jù)融資通常用于判斷寬信用的效果，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求偏弱的時(shí)候，通常會(huì)票據(jù)沖量托底或者流動(dòng)性寬松時(shí)，票據(jù)被用于貼現(xiàn)套利。隨著明年信貸結(jié)構(gòu)的改善，寬信貸的重點(diǎn)預(yù)計(jì)在企業(yè)和居民的中長(zhǎng)期。

一方面，從居民部門來(lái)看，居民短期主要是以信用卡貸款為主的消費(fèi)貸，居民中長(zhǎng)期主要是購(gòu)房按揭貸款。消費(fèi)受到疫情的反復(fù)沖擊影響，預(yù)計(jì)短期仍然較難大幅提升支撐信貸，但是對(duì)于居民中長(zhǎng)期貸款而言，前期按揭貸款政策過(guò)緊，當(dāng)前政策持續(xù)糾偏，預(yù)計(jì)會(huì)是信貸回升的一個(gè)支撐點(diǎn)。但按揭貸款恢復(fù)并不意味著民營(yíng)房企資金鏈能夠恢復(fù)，主要邏輯在于銷售回款會(huì)進(jìn)到還款監(jiān)管專戶，受到嚴(yán)格監(jiān)管，直接受益的是具備融資優(yōu)勢(shì)的央企、國(guó)企性質(zhì)的房企。

另一方面，從企業(yè)部門來(lái)看，能夠加杠桿（定向?qū)捫庞茫?、穩(wěn)住信貸的行業(yè)，需要滿足一是信貸需求足夠大，二是增速有較高提升空間，且政策會(huì)支持增速維持高增長(zhǎng)的行業(yè)。

首先，看各行業(yè)的信貸需求，從行業(yè)來(lái)看，貸款主要投向制造業(yè)、基建（交運(yùn)、水利、電力燃?xì)?、建筑）、地產(chǎn)（建筑、地產(chǎn)、個(gè)人貸款余額）。其中，地產(chǎn)類對(duì)信貸的影響最大，其次是基建，最后才是制造業(yè)。

地產(chǎn)中的個(gè)人貸款余額可能會(huì)增長(zhǎng)，但如前文所述，主要利好具備融資優(yōu)勢(shì)的央企、國(guó)企性質(zhì)的房企。因此，大概率是基建類和制造業(yè)類對(duì)信貸需求足夠大且政策有望支持。

其次，看主要行業(yè)的增速。金融機(jī)構(gòu)貸款余額增速可以看出，信貸高增長(zhǎng)的主要是制造業(yè)，尤其是高技術(shù)制造業(yè)，增速遠(yuǎn)高于輕工業(yè)和重工業(yè)。

同時(shí)，央行列出普惠金融、綠色貸款、涉農(nóng)貸款、保障性安居工程貸款四大項(xiàng)目的貸款余額，關(guān)注近期高增速的綠色貸款（交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級(jí)產(chǎn)業(yè)；清潔能源產(chǎn)業(yè)），以及關(guān)注有改善空間的保障性安居工程貸款。

因此，信貸類的投向一方面是居民中長(zhǎng)期貸款的增長(zhǎng)（直接受益的具備融資優(yōu)勢(shì)的央企、國(guó)企性質(zhì)的房企），另一方面在于企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的增加，從行業(yè)看，重點(diǎn)關(guān)注（1）高技術(shù)制造業(yè)（2）綠色貸款（交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級(jí)產(chǎn)業(yè)；清潔能源產(chǎn)業(yè)）（3）有改善空間的保障性安居工程貸款。

（2）非信貸類：定向?qū)捫庞玫闹攸c(diǎn)在于政府債的投向

2021年資管新規(guī)過(guò)渡期的最后一年，預(yù)計(jì)表外三項(xiàng)的壓降幅度低于去年，邊際變化預(yù)計(jì)不大；企業(yè)債新增規(guī)模相對(duì)政府債較小，考慮到企業(yè)債中城投是主體，且凈融資規(guī)模和信用風(fēng)險(xiǎn)、當(dāng)前利率環(huán)境關(guān)系較大，非寬信用投向的核心；因此，在非信貸類中，定向?qū)捫庞玫闹攸c(diǎn)在于政府債的投向。

“兩新一重”預(yù)計(jì)是未來(lái)專項(xiàng)債重點(diǎn)支持方向。從十四五規(guī)劃來(lái)看，兩新一重是重點(diǎn)：新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、新型城鎮(zhèn)化建設(shè)、交通、水利等重大工程建設(shè)；而在12月16日國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)中又提到，2022年專項(xiàng)債券重點(diǎn)用于9個(gè)大的方向：交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保、社會(huì)事業(yè)、城鄉(xiāng)冷鏈等物流基礎(chǔ)設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、國(guó)家重大戰(zhàn)略項(xiàng)目、保障性安居工程。?

根據(jù)天風(fēng)固收統(tǒng)計(jì)，2021年專項(xiàng)債主要投向城鄉(xiāng)建設(shè)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、棚改等方向。這與吹風(fēng)會(huì)中九大方向、十四五規(guī)劃的兩重一新基本保持一致。因此，非信貸類未來(lái)寬信用主要在于政府債的投向，預(yù)計(jì)未來(lái)仍然與2021年保持一致，重點(diǎn)支持“兩新一重”方向：

（1）新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)：拓展5G應(yīng)用，建設(shè)充電樁，推廣新能源汽車。

（2）新型城鎮(zhèn)化建設(shè)：市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、保障性安居工程、舊城改造。

（3）一重：交通、水利等重大工程建設(shè)。

綜合來(lái)看，未來(lái)受益于定向?qū)捫庞玫男袠I(yè)有

1、新興產(chǎn)業(yè)方向：高技術(shù)制造業(yè)信貸高增長(zhǎng)，專項(xiàng)債重點(diǎn)投向的新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，例如5G應(yīng)用、物聯(lián)網(wǎng)、新能源產(chǎn)業(yè)鏈。

2、穩(wěn)增長(zhǎng)、改善民生相關(guān)的方向：（1）居民中長(zhǎng)期購(gòu)房款提升，直接受益的是具備融資優(yōu)勢(shì)的央企、國(guó)企性質(zhì)的房企；（2）當(dāng)前行業(yè)信貸高增長(zhǎng)，也是專項(xiàng)債重點(diǎn)投向的交運(yùn)、水利等重大工程建設(shè)。